银华基金刘辉:用时代的大格局做成长股投资

导读:我们访谈过许多基金经理,发现往往成长股选手都比较年轻,从业时间越长越偏好价值策略。不断寻找变化,需要耗费大量精力和体力,并且保持思维的活跃和前瞻。然而作为拥有20年投研经验的老将,银华基金的刘辉一直坚持做成长股投资。他用观察生命变化的方式看待投资,观察一粒种子,如何能够成长为参天大树。

刘辉一直用大格局看成长股投资,他认为投资应该要呈现历史画卷的辉煌。中国过去改革开放几十年,最大的主题就是成长。如果因为过于关注短期的得失心,无法呈现一点历史进程的宏大,就过于可惜了。他认为,成长股投资需要不断思考产业发展路径,理解历史,用辩证的思维看问题,最终坚守一粒种子长成参天大树的过程。

以下先分享一些来自刘辉的投资“金句”:

1、投资就如同观察一粒种子,思考在什么条件下,能成长成一棵树,什么条件下能变成参天大树。

2、在不同的生长阶段,需要哪些外部的要素。比如说阳光、空气、水和土壤。这些要素在不同的生命周期,发挥的作用不同。

3、在判断的时候,归根结底要落实到商业模式上,理解公司靠什么形成收入、靠什么赚钱、以及成本的结构等。

4、投资框架可以概括为:立足产业、价值为本、长期投资。

5、在我的投资中,时间这个值,占到了很重要的位置。

6、做成长股的时候,你看到的数据,都已经代表过去。

7、在基本面的壮丽画卷还没有完全展开之前,坚持是必须的,这也是我一直坚持到现在的原因。

8、如果把历史进程反映出百分之一,投资都是非常漂亮的。但是我们都被短期的起落所困,很难把美丽的历史画卷呈现出来。

投资如同观察生命的成长

朱昂:能否谈谈您是如何看待投资的?

 刘辉我对于投资的看法也经历了几个阶段的变化。最初我把投资看做一种有波动性的金融资产,在资产价格的起落间去赚取。相信许多人一开始都是会用这种价格波动的眼光看待投资。现在,我更多偏向于行业和公司,用生命周期的眼光去看待投资。

投资就如同观察一粒种子,思考在什么条件下,能成长成一棵树,什么条件下能变成参天大树。这一粒种子,如何破土而出,如何抽芽而生,直到参天大树根深叶茂到逐渐朽木的过程。对于行业和公司的思考,看做一种有生命的东西,既然有生命,都有各自成长的过程。

作为基金经理,要去观察和思考生命的全部过程。在不同的生长阶段,需要哪些外部的要素。比如说阳光、空气、水和土壤。这些要素在不同的生命周期,发挥的作用不同。要理解行业和公司发展阶段中,依靠哪些要素在推动生长。理解了这些要素,就能思考这棵树的未来状态,并且选择在某一个阶段加入进去,和这棵树一起成长一段时光。

朱昂:那么你如何判断行业和公司处在什么样的生命周期?

 刘辉我做投资的时间比较长,绝大多数时间在一线做研究和投资。之前还带过投研团队,对于各个行业都有一些理解。改革开放30多年以来,我们看到不同类型的行业和公司,在各个阶段发展起来。这些公司都经历了萌芽期、初创期,随后进入快速发展期,之后逐渐进入行业格局稳定的成熟期。现在很多的大市值公司,在10到20年前,都是从一个小公司一步步发展起来的。见证了一个个鲜活的案例,就能对行业和公司的生命周期有比较深的理解。

我们会对各个行业中的重要龙头公司进行研究,特别是公司的过往历史和这个行业自身的特征。从这些公司的初创期、导入期、发展中后期去观察公司当时所处的状态,在各种数据指标上以什么形式体现。在判断的时候,归根结底要落实到商业模式上,理解公司靠什么形成收入、靠什么赚钱、以及成本的结构等等。整个商业模式的框架依靠什么要素支持。这个框架在人民生活和生产环节,是一个怎么样的重要度。这样就能对发展空间进行评估。

每一个公司所处的具体阶段,需要具体分析,并且要用动态的眼光去看。这里面也会牵涉到资产估值的问题,但核心还是对商业模式的理解。我还会做状态的对比,公司的现状和未来的距离有多远,走出成熟的路径是什么。用一种看待产业变化的眼光去理解生命周期。

立足产业的长期投资

朱昂:谈了你的投资观后,想听听您分享自己的投资框架是怎么样的?

 刘辉我的投资框架是围绕投资哲学来构建的,用一种生命和生长的态度看待企业。投资框架可以概括为:立足产业、价值为本、长期投资。我的主要任务是研究产业,将行业和公司结合在一起。这里面需要清晰认识产业所处的状态,对于行业和公司所在阶段进行定价。同时,我采取一种非功利心的态度,长期投资去参与产业的成长。这一套框架,都是基于我投资哲学的思维方式。

朱昂:A股市场的行业分类很多,如何了解不同的产业?

 刘辉我以前覆盖的行业比较多,大部分都多多少少接触过。对于行业特征都有一定的理解能量。用企业的眼光去看这些公司,他们最终都逃脱不了盈利的问题。一个企业要赚钱,那么必然要理解企业依靠什么赚钱。每一个行业最终都会落实到商业模式上,分析如何在模式上落实到盈利。

要分析不同产业的商业模式,这里面是什么样的组织架构,如何用适当的成本去赚钱。每一个产业的行业属性和特征都不太一样。还要看这个产业的发展阶段。如果一个行业进入稳定发展的阶段,存量资产就变得重要,不可忽略。如果一个行业在高速成长阶段,存量资产可能就不是那么重要的因素。

商业模式本质是相通的,只是因为所处阶段不同,看上去差异很大。比如说今天比较稳定的金融行业,在90年代也是出于高速成长阶段。阶段不同,对应的定价就不同。商业模式的理解是可复制的。归根结底,思考企业如何赚钱。

朱昂:那么你喜欢什么样的商业模式?

 刘辉我们是做公募基金投资,投资的商业模式要符合公募基金的约束条件。萌芽期的公司不适合二级市场机构投资者参与。一般来说,我们能参与的是导入期快结束的阶段。商业模式上,我偏好两大类的壁垒:一类是依靠技术壁垒的制造业公司,另一类是依靠人群流量形成网络效应壁垒的公司。

判断生命力,没有永远躺赢的公司

朱昂:如何找到盈利增长可持续的公司?

 刘辉我们把公司看做一个生命,就像人一样,不一定是一帆风顺的,会遇到各种挫折。要长时间内,取得持续性的盈利,是不太可能也不符合事物规律。要判断通过技术、销售、人群等因素构建起来的竞争优势,在多长时间内可以维持,甚至强化。我们认为找到阶段性盈利持续增长的生命过程,核心需要看几个优势点:技术、管理、人群。

在未来变化的时间内,盈利的稳定性有多高,是由商业模式决定的。比如说互联网行业的商业模式是赢家通吃,如果判断对了,股价在阶段性会有起落,但是这种模式一旦形成了基本格局后,就会保持持续的盈利,直到技术进入新的阶段。

对于互联网的企业,我们就寻找类似的商业模式,看公司的持续性和稳定性。在我的投资中,时间这个值,占到了很重要的位置。商业模式如果能长期和时间为伴,那么增速低一些,我都能接受。

朱昂:会不会通过定量指标做筛选?

 刘辉通过数据筛选就能解决主动投资的问题,实际上是比较难的,投资核心是要做出判断。做价值股的投资,数据可能比较重要,比如ROE、PB、现金流等指标。但是做成长股的时候,你看到的数据,都已经代表过去。光看数据做成长股,可能会给自己设了一个套。做成长股,是推演和判断未来。

这种感觉,有点像看一个孩子长大是不是有出息。你可能会有一些指标,比如什么大学毕业,有什么样的习惯、行为模式、性格特征等。这个层面上,对人的认知能力要求比较高。很少有人通过孩子的身高、考试成绩的平均分等指标去判断他未来是否有出息。对未来,要做出演绎。

定性分析,基本上决定了基本方向,定量是不断跟踪和研判一些指标,通过这些指标反向验证最初推导是否合理,是否和原来的判断偏差较大。

我自己觉得,在做成长股里面,会有一些观察指标。行业不同阶段,你用的指标又不太一样。客户规模,客户数量,客户转换率。这些指标对于成长初期公司很好用。这些数据也很重要。判断行不行,我觉得不全靠数据,而是靠你对这些公司判断。很多方面考察,去确认是不是有足够强大生命力的品种。

组合追求资产的负相关性

朱昂:您是如何构建组合的?

 刘辉构建组合是一个流程化和系统化的工作,我简单说说自己的几个简要步骤。第一,我会分析国内外经济环境,对我而言,全球范围和中国范围的经济环境都要认真考虑。到底整个投资环境、金融环境处在一个什么样的状态。在未来相当长的时间,会出现什么样的特征和现象。要了解我们身处一个什么样的世界。

第二,我会根据经济所处的阶段和景气变化,对于行业进行筛选和比较,结合股价来进行判断,未来的发展变化是不是能够长期推动股价产生一些重要的变化。这种筛选,最终达到一种优选的状态。尽可能找到能够产生重大投资机会的方向和行业。有时候能找到,有时候不能找到。

第三,这时候要了解面临的投资机会,有些是重大战略性的投资机会,有些是比较好的投资机会,有些是一般的投资机会。

第四,行业目标锁定后,进入产业链分析环节。如果是重大投资机会的产业链,要对产业链进行仔细研究分析,锁定一些具有盈利维持能力的关键公司。

第五,有了具体公司目标后,再动态判断和分析,看到不同方向的资产之间运行节奏。最好找到那些价格运动上有负相关性的资产,构建出最终的组合。

第六,进行持续的跟踪、研判和分析。对公司性价比进行定期或不定期的评估,然后做出调整。

朱昂:您前面提到组合之间不同资产的运行节奏做分散,这一块能否具体讲讲?

 刘辉做过对冲基金的人都知道,一个重要的工作是寻找负相关性资产。找到负相关资产,就能承担很小的波动,把对冲套利的过程做出来。负相关资产是市场对你的恩赐。在构建组合的时候,如果有有一些负相关性的资产,就能让组合的波动明显降低。

但是不一定能找到那么强的负相关性资产,那么持有一批运行节奏不一样的公司,也能适当平滑波动。核心思想是,一定要有组合构建的思想,不能做单一的行业。我始终觉得要做一个资产组合,不能看好一个行业就一股脑全买进去。

比如说我的组合里面既有传统行业的农业,也有新兴产业的半导体,我非常享受他们这种负相关性。我不需要组合里面所有资产同时上涨。一个好的组合,最好每个阶段都只有一部分资产在上涨。

前瞻思考布局大的战略机会

朱昂:前面你提到要找未来有重大机会的行业,我看您比较早重仓了半导体行业,并且一直持有到现在,能否讲讲是怎么样找到半导体行业的机会?

 刘辉我个人还是比较喜欢前瞻考虑一些问题。你提前布局,最终才能逃脱从众行为,才能逃脱被市场左右。如果你思考不够,就无法好好布局。买不到足够的量,你就会慌,会被市场左右。

2016年我就在思考。5G时代什么时候会到来。如果5G到来,会推动市场怎么演进和发展。我比较早就在考虑5G时代有什么好的投资机会,到了2017年,我一直在琢磨,当时还不是考虑那么清楚。我一直在想,如果找到这么一个重大机会,一定不能错过,要勇敢地介入进去。

2018年是一个持续下跌的熊市,尤其中美关系出现了巨大的逆转。看到中美在通信设备的摩擦时,我就觉得一直等待的机会要来了。这时候就不是琢磨了,进行具体的研究,实战上的重大机会越来越近了,包括对于产业链的梳理,寻找各条产业链上的核心公司。

整个过程持续到了2018年底,当时已经做了不错的初步配置,由于市场比较恐慌,给了我慢慢买入的时间。并且通过对于华为产业链的深入研究,以及未来相关产业演进的思考,给了我一个清晰判断:自主可控和国产替代将是未来最具生命力的方向。这个判断是一年半之前做出的,目前看还算比较超前做出了正确判断。

当时布局的基本思路,几乎领先全市场思考清楚了中国科技产业的发展,沿着5G技术升级和国产替代的路径,推演了未来发展的路径,这个推演也基本上得到了验证。那么在半导体相关个股涨了不少后,为什么还一直坚持持有?因为我觉得这是一个重大战略级别的投资机会,不是短期的、阶段性的机会。整个产业处在一个急剧的变化中,尤其是这些龙头公司,在看似危险的地缘政治环境下,实际上进入了产业链最重要的黄金成长期。在基本面的壮丽画卷还没有完全展开之前,坚持是必须的,这也是我一直坚持到现在的原因。

朱昂:您如何保持前瞻性?

 刘辉人都是有缺陷,都是有偏见的,不能十全十美。永远前瞻,是不太可能的。做投资的人,要努力去思考中国的未来,世界的未来,产业的未来。思考这个东西,是我们投资过程中非常重要的内容。思考未来,应该比我们看盘面时间多得多才行。

思考密度都不够,怎么做到前瞻。有时候会做得好一些,有时候会做得差一些。总是在考虑未来。面对未来,思考问题。总在考虑当下,很容易被当下迷惑。要用历史的眼光和辩证的思维去看问题。

坚持成长投资追求历史画卷的呈现

朱昂:我们访谈了许多基金经理,整体来说做成长股比较累,你从业有20年时间,为什么一直坚持成长股?

 刘辉我考虑问题的时候,喜欢从问题的本质去思考。如果面对一个有生命力的东西,在不断成长的东西,是很有意思的。这个心理感受,和投资过程是很不一样的。这和我的投资观念相关,开头我也提到了自己的投资观念,怎么去看待世间万物的。我的生命观,就是这种变化的一种世界观。

中国过去几十年,最重要特征就是生长。只是不同阶段,生长的品种不太一样。中国过去几十年,生长主题是最重要的主题。如果有些优秀公司,能把10年过程做出来,都是伟大的公司。人都是得失心左右,很难把这个过程完美呈现出来。真实世界和生活,提供了无数生机勃勃的案例。如果我们做不到,要么是认知不够,要么是缺少心性。

中国几十年成长是波澜壮阔的历史进程,但是我们的投资,多少人能反映出来这种壮观?如果把历史进程反映出百分之一,投资都是非常漂亮的。但是我们都被短期的起落所困,很难把美丽的历史画卷呈现出来。金融资产,总会有起落,也不是简单的主观理想,但也需要有些坚持和取舍。这些壮观的成长历程,都是真实存在的,许多公司从很小的体量,成长为代表中国的伟大公司,过去资本市场的历史,提供了足够多的案例。

朱昂:您特别看重长期,但是公募基金的持有人久期比较短,会对您长期投资产生影响吗?

 刘辉做投资到后面,有主观的约束条件,但内心一定要亮堂。如果因为各种因素改变自己的行为和标准,最终投资会变成四不像。长期保持基本动作,业绩不会太差,逻辑上也不应该差。另一方面,银华基金内部对我们的考核评判,也是比较长的。

爱好研究历史和哲学

朱昂:在投资生涯中,有什么飞跃点或者让您快速成长的事情?

 刘辉2015年对我影响比较大,身在其中,既能体会到市场的燥热、自大狂妄,甚至持有人的欲望。之后的股灾和2016年初熔断,又让整个金融市场哀鸿遍野。这一个阶段让我不断反思,促成了我对时间的再认识。什么能让你坚守,在经历了2015年股灾和2016年初的熔断后,还能重新站起来。能够重新站起来的公司,一定是好公司,能够经受时间的淬炼。投资要告别急功近利,告别短期得失,告别当下诱惑,一切要着眼于长期。

朱昂:有什么对您影响比较大的书籍?

 刘辉我比较喜欢阅读历史和哲学相关的书籍。历史方面:汤因比的《历史研究》三卷本是我非常珍视的书。它提供了有人类历史以来各种主要文明和亚文明的形成发展与衰亡。更告诉我们,困境压力下的成长是最为真实可靠的。过于舒适的环境总是走向衰落。

哲学方面,中国传统的整体思维是我珍视的。从《易经》到《道德经》到《论语》,直到王阳明的心学,构成了中国人心中的辩证思维和变化思维。

朱昂:如果不做基金经理,您想过会做什么?

 刘辉我应该会做一个农人啊!可能会种种地,或者种花种草。我觉得要脚踏实地做些事情,摒除投机取巧心,摒除急于求成心。农人是个不错的职业。农业是关于生长的行业。我的投资思想就是一棵树如何生长,生长在哪个过程中,会如何继续生长,这种思想和农人种树很像。

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全部评论

尘尘且且05-30 15:01

我持有刘辉总的银华内需精选,十大重仓股好几个农业,基金近期回调有点大,是不是猪周期结束了?周期股也算成长股?

十三号仓库05-29 08:58

选择好的标的,要分辨是公募基金互相抄作业,还是真的有潜力和价值。[奸笑][奸笑][吃瓜]

西街小沐05-28 14:53

粉了

Rangy9505-26 22:24

从这些公司的初创期、导入期、发展中后期去观察公司当时所处的状态,在各种数据指标上以什么形式体现。在判断的时候,归根结底要落实到商业模式上,理解公司靠什么形成收入、靠什么赚钱、以及成本的结构等等。整个商业模式的框架依靠什么要素支持。

青青果00205-26 19:28

思考密度都不够,怎么做到前瞻。有时候会做得好一些,有时候会做得差一些。总是在考虑未来。面对未来,思考问题。总在考虑当下,很容易被当下迷惑。要用历史的眼光和辩证的思维去看问题