博时基金葛晨:超额收益来自坚持左侧投资的领先性

导读:由于人口老龄化,医药行业一直被认为是未来几年的朝阳行业,那么如何在医药行业里面做好投资呢?医药出身的博时葛晨运用一套自上而下和自下而上相结合的方式。自上而下,葛晨把握三条符合未来时代方向的主线:医保控费调结构、医疗可选消费以及中国医药制造的竞争优势。自下而上,葛晨偏好做一部分的左侧交易。左侧交易是葛晨超额收益的主要来源。葛晨认为,组合不应该做过大的偏离度,否则容易因为压力造成动作变形。左侧投资的核心是深度研究,必须要比市场领先,并且客观倾听市场的声音。

在过去一年多的时间里,葛晨也独家挖掘了多只A股医药板块的大牛股。我们认为,葛晨是一位选股能力极强、能够独立思考、做深度研究的医药基金经理。

以下我们先分享一些来自葛晨的投资金句:

1、左侧投资需要更加深度的研究,因为面临的压力会比右侧买入更大。核心的点是自己的研究深度,足不足以让你有信心去跟大家不一样。

2、市场是一个最后博弈出来的结果,这个结果有一定的合理性。在研究清楚的地方,可以坚持做左侧投资,在研究不清楚的领域,要倾听市场的声音。

3、我们要找到不同医药子行业背后的驱动力,然后观察经济发展趋势背后哪些驱动因素占上风,从这里面自上而下筛选出最好的行业,最后从这些最好的行业里面挑选出最有竞争力、估值也合理的公司。

4、自上而下基于驱动力去划分投资主线,如果仅仅从子行业去划分,会有失偏颇。

5、我更偏好赔率吧,最喜欢有一定向下安全边际,弹性又比较大的品种。

6、投资决策的信心一定是来自深度研究,我这个人好奇心比较重,更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值。

7、行业总体必须有增量,抢增量蛋糕的难度远比抢存量要小得多。估值会比较重要,但如果行业足够好,我们对估值的容忍度会比较高。

8、大方向不能错,不能站行业长期发展趋势的对立面,方向选错了,跑得越快,错得越远。持股中有50%到60%是放在正确方向的白马上,以确保跟住基准。

通过跨行业获得投资线索

朱昂:能否谈谈你是怎么看待投资这件事的?

葛晨用最朴素的眼光看,投资就是让资产保值增值。对于基金经理来说,投资是一门手艺活,靠这门手艺来吃饭。我们要做的是多做积累,随着时间的推移,让自己的积淀更厚一些,让自己的手艺更精进。

朱昂:那么说说你的投资框架吧?

葛晨我是做医药行业出身的基金经理,医药行业的细分子行业特别多,背后的驱动力很多元,做医药行业投资就像一个小的全市场基金。比如说创新药,类似于科技;医药行业里原料药和中间体,类似于化工;药店和医疗服务,类似于商贸服务;品牌OTC类似于消费品。在全市场里面遇到的行业驱动力,在医药行业里面都会遇到。我们要找到不同医药子行业背后的驱动力,然后观察经济发展趋势背后哪些驱动因素占上风,从这里面自上而下筛选出最好的行业,最后从这些最好的行业里面挑选出最有竞争力、估值也合理的公司。

此外我们还会做一些横向跨行业投资机会的筛选。这和博时基金内部的投研文化有关。我们这一批2012年通过校招入职的研究员有10个人,目前有8个人在公司做基金经理。大家都是一起成长起来的,信任度很深,会一起讨论分享各自行业的投资机会。

打个比方,我有个看农业出身的基金经理同事,在2018年底的时候告诉我猪瘟很厉害,于是我就跟他一起做了产业链调研,发现猪瘟确实超预期。回来以后,我就思考有什么医药公司会受益于猪瘟爆发。当时就发现有一种药叫肝素,需要从猪的小肠里面提取。这个产品的下游需求又非常刚性。那么从供需结构看,如果猪瘟爆发,肝素的供给量会下降,会导致肝素原料药价格暴涨。于是我就买了一家肝素库存比较多的原料药公司。2020年初,看计算机出身的基金经理告诉我,因为疫情的影响,线上化应用增长很快。我们就发现线上互联网医疗的用户流量增长非常快,于是也布局了一些互联网医疗的公司。这种跨行业,交叉性的机会,也是我个股选择的一个来源。

朱昂:你的研究不仅仅在医药领域,还会去看一些其他行业的,做一些商业模式的对比?

葛晨我和公司里面其他研究员出身的基金经理每天都在交流。理解全市场资金的流向和投资逻辑,对于投资医药是非常有利的。你光看这一个行业,就只能理解行业的内在逻辑,无法不同行业之间的比较。比如说当市场偏向消费板块的时候,医药里面许多消费属性的公司也会跟着一起涨。这时候,可能并没有行业内的数据来支撑这些公司的表现,而是市场有一个更大的逻辑支撑这些相同驱动力的公司。

自上而下基于驱动力去划分投资主线

朱昂:医药行业是非常自下而上的行业,你在投资中会不会做一些自上而下的判断?

葛晨我们在医药行业中进行选股,是非常依赖自上而下对行业发展主线的判断。我们个股选择会遵从三个主线,这个主线是行业未来发展的驱动力:

第一条主线,健康需求不断增长的背景下,医保覆盖率到了顶峰,医保增速不会超过人均可支配收入,但是医疗的需求是大幅超过人均可支配收入的。从欧美的发展看,健康消费占比一定会提升。医保钱不够,需求不断增长,医保支出必然要调结构。这里面海内外差距最大的是创新药,中国创新药医保占比10%左右,海外在70%左右,提升空间很大。

第二条主线,增量医疗需求中的医保外,自费可选择的部分,我们定义为自费可选医疗消费。这条主线如果仅仅从子行业去划分,会有失偏颇。比如医疗服务里面有综合医院/专科医院、也有自费的服务和医保的服务。医疗器械也有刚性的需求、非刚性的需求等。我们从背后驱动力来划分能更加清晰。像医疗器械里面的角膜塑形镜、医疗服务里面的眼科治疗,都是属于近视控制的需求,而且也都不在医保目录里面,那么两者背后的驱动力是一致的。

第三条主线,全球视角下的中国优势,比如工程师红利和产业链优势,具体如医疗设备、CRO/CDMO行业等。

我们自上而下寻找投资机会的时候,并不按照子行业划分,是按照长期驱动要素进行分类。

朱昂:落实到个股选择,你是如何做的?

葛晨必须是在一个很好的行业,行业总体必须有增量,抢增量蛋糕的难度远比抢存量要小得多。行业赛道的坡要足够长。选好了行业后,再看公司的质地,比如财务状况和管理层、股东结构。估值会比较重要,但如果行业足够好,我们对估值的容忍度会比较高。

左侧交易带来超额收益

朱昂:你管理的医药基金超额收益很大,在同类产品中也排名非常靠前,你觉得超额收益的来源是什么?

葛晨超额收益有两个方面,第一个方面是战胜行业基准,这是我们主动管理基金经理最基础的目标。那么大方向不能错,不能站行业长期发展趋势的对立面,方向选错了,跑得越快,错得越远。持股中有50%到60%是放在正确方向的白马上,以确保跟住基准。

第二个方面是战胜同行,我在这一块的超额收益来自左侧投资。我的好奇心比较重,喜欢看一些新的东西,更偏向于去挖掘一些别人还没有发现的价值。但是左侧交易需要更加深度的研究,因为面临的压力会比右侧买入更大。

朱昂:关于左侧投资,能否具体讲讲一些比较成功的案例?

葛晨案例还是有不少。比如前面讲到的肝素原料药就是一个案例。当时我和同事做了养猪行业产业链调研后,对肝素的信心很强。然而我发现市场上其他人都不认同这个逻辑。我就对自己的研究进行了审慎的思考,发现并没有太大问题。19年一月中旬的低位买入了这家公司,并且赚了很丰厚的利润。事实上,最终这个股票的涨幅比我赚取的收益更大,但后面那的逻辑已经不是肝素原料药的逻辑,我没有研究清楚也就没有能够赚到这部分钱。

另一个是医药里面的一家眼药公司。在我前面提到的三大主线里面,有一条是自费可选医疗消费,其中一个细分领域就是眼科消费。当时我在研究另一家生产角膜塑形镜的公司,看这家公司是否会面对产品替代的危险。当时我看了许多资料,发现原来世界上有一种眼药,可以达到控制近视进展的效果。又查了一下,发现这个药在海外做过一些非规范性临床,临床的量很大。然后就找到了A股的这家公司。当时公司的市值只有16亿,每年销售有5-6亿,按照正常的15%利润率,能做到7000到8000万利润,估值是很便宜的。而且公司研发的眼药产品,根本没有包含在股价里面。我们就做了很多研究,访谈了大量的专家。发现在国内最好的五官科医院中,试用眼药产品治疗近视的人数是使用角膜塑形镜人数的4到6倍。这是一个很可怕的数字,因为当时角膜塑形镜国内销售已经达到了180万片,大概对应了百万级别的人群。那么这个眼药产品对应的潜在人群是400到600万。再按照一年1000元的客单价,对应就是上百亿销售额的市场空间。而且这个产品有一定消费属性,很容易产生非OTC药品市场不容易产生的品牌。早几年上市,获得客户忠诚度就能把市场占住。我们在这个公司上也获得了很大的利润。

最新的案例是,根据公开数据你能看到,我前十大重仓里面有许多医疗检验的公司。通过深入研究,我觉得检验的机会是中长期的。目前看,全球疫情并没有那么快被控制住,国内防止输入性疫情的压力很大。接下来国内的工厂复工、学校开学,人群重新开始聚集,那么检验检测会变成一个常态化的事情。我们看到4月18日政府开会,就提到要加大检查规模,扩大检测范围。这背后的预期差很大。

朱昂:你喜欢挖掘黑马,做左侧投资,那么组合里面会对黑马和白马做一个比例配置吗?

葛晨这取决于胜率和赔率的综合考虑。我在2018年刚上手做基金经理的时候,当时因为对自己的研究很自信,买了一堆完全和别人不一样的品种,这时候的压力是非常大的。做了一段时间后,我理解管理组合不完全是挖掘价值,还需要卯定市场,多去倾听市场的声音。市场是一个最后博弈出来的结果,这个结果有一定的合理性。在研究清楚的地方,可以坚持做左侧投资,在研究不清楚的领域,要倾听市场的声音。

倾听市场声音和左侧挖掘股票并不矛盾。核心的点是自己的研究深度,足不足以让你有信心去跟大家不一样。

朱昂:你提到了胜率和赔率,两者之间你更偏好哪个?

葛晨我更偏好赔率吧,最喜欢有一定向下安全边际,弹性又比较大的品种。像前面提到的眼药公司,一旦产品成功,向上的利润弹性很大。同时这家公司当时市值只有16亿,是医药企业中市值第二小的公司,仅次于一家铁定要退市的公司,向下的安全边际也很足。

朱昂:左侧投资要抗很大的压力,你怎么去抵抗压力?

葛晨首先,在仓位上不能和主流偏离太大,需要一定的妥协。其次,对于左侧投资要非常慎重,投资决策的信心一定是来自深度研究。当你跟市场交流的时候,发现自己的研究深度超越了别人,这会让你的信心不断加强。

检验行业是中长期机会

朱昂:你前面提到很看好检验这个行业,能否稍微展开讲讲你的长期看法?

葛晨我认为检验行业的机会有三波,第一波已经结束了,就是2-3月大家赶着时间拿批文的时候,这时候基本上是炒主题阶段,谁先拿到注册证就先炒一波。

第二波是比拼产能的机会。一个是全球检测的试剂产能,由于全球各国都要买大量的检测试剂以备不时之需,谁能在短时间里面生产最多的检测试剂,就能赚最多的钱。这就不是主题阶段了,而是实实在在的利润。可能一批公司的业绩都会很好。另一个是检测的时候,不仅仅需要试剂,还需要相应的仪器。我们会看到后面的检测通量会提起来,否则有了试剂也没有用。谁可以短期把通量扩到最大,就可以赚最多的钱。

第三波机会在常态化检验,常态化的检测需要的不仅是核酸,还需要抗体的检测。这里面核酸试剂的壁垒很低,但是抗体尤其是化学发光的检测,仪器跟试剂要配套的,竞争格局也更好一些。这里面的化学发光可能会有长期机会。

朱昂:在你2012年入行至今,不断攀登高峰的过程中,有什么飞跃点或者突变点吗?

葛晨从管钱开始,我的变化还是挺大的。前面也介绍了,一开始管钱的时候,因为我是研究员出身,总觉得自己的研究很厉害,买了一堆别人都没有的品种,最后会就算有一些品种兑现了,因为中间的压力也会导致根本无法持有到兑现。可以说刚开始做投资的时候,吃的教训比较多,学的也比较多。

后来我逐渐明白,要倾听市场的声音,不能和大部分偏差太远。在2019年我通过一些自己独家挖掘的左侧交易,得到了比较好的正反馈,明白深度研究还是能够有很明显的超额收益了。

再到今年,管理规模大幅增长之后,发现过去底部挖掘个股的做法,给我的净值带来的收益空间比较小了,也开始做一些调整。开始从左侧挖掘个股性机会转向挖掘板块性机会

如果不做基金经理,我想做高端定制的野生动物深度游

朱昂:最后一个问题,有没有想过,如果不做基金经理,你会做什么职业呢?

葛晨关于这个问题,我可以多说几句,因为我的经历也比较复杂。我是2003级的本科,然后到了2012年才毕业工作,中间花了9年的时间。许多2012年和我一起入职的同时,都是2005甚至2006级的。

刚读大学时,我学的专业是新闻系,由于对生物特别喜欢,我就花了1年时间转系。由于从文科专业转向理科专业,我就降了一级,变成了2008年毕业。毕业之后,我又去陕西做了一年西部计划志愿者。等我回来再读了3年动物学就变成2012年毕业了。

在2010到2011年,就是我读研二的时候,还去了南京大学约翰斯霍普金斯大学中美文化研究中心,约翰斯霍普金斯大学的国际关系是全美排名非常靠前的。所以我比较喜欢想问题,考虑的东西比较多,想明白了以后也敢去执行,换句话说爱折腾。

我研究生学的是动物行为学,不是在传统意义的实验室待着,我要在盐城滩涂的保护区获取数据。每天都在保护区看鸟,听起来比较诗情画意,做起来其实挺苦的。在研究生二年级的时候,我开始思考自己真正想要做什么样的工作,在咨询了许多师兄、师姐的建议后,综合各方面考虑,我最后选择进入了资产管理行业。

回到这个问题,如果不做基金经理我会做什么。其实我想去做高端定制化的导游,不是那种普通带大家逛景点的导游。就是我带小朋友去认鸟、认动物,高端定制化的野生动物深度游,讲解这些动物的一举一动和它们的生活,而不是书上冰冷冷的动物插画。其实这几年高端定制化的导游服务挺多的,有专门的博物馆路线,就是去世界各地的博物馆深度游,介绍里面的历史和文物。根据马斯诺的那个需求层次的话,你吃得饱、穿得暖,消费水平到了一定层次之后,对于这种高等级的精神方面的需求,其实是越来越多的。BBC为什么能拍出那么好的纪录片,也和国家的国民需求有关。我觉得中国发展到一定层次后,这方面需求也会起来,如果不做投资的话,我会去做这方面的工作。

-end-

按姓名首字母排序

安  昀 | 鲍无可 | 曹  晋 | 曹文俊 | 陈璇淼 | 陈  媛

陈立秋 | 程  洲 | 董伟炜| 杜晓海 | 付  斌 | 费  逸

刚登峰 | 顾耀强 | 光  磊 | 郭  敏 | 韩  冬 | 郝旭东

何  帅 | 洪  流 | 胡昕炜 | 胡鲁滨 | 胡宜斌 | 黄  峰

姜  诚 | 纪文静 | 匡  伟 | 劳杰男 | 雷  鸣 | 李  琛

李德辉 | 李晓西 | 李晓星 | 李元博 |  李玉刚 | 李健伟

李佳存 | 梁  浩 | 梁  辉 | 梁  力 | 刘  斌 | 刘格菘

刘晓龙 | 陆  彬 | 吕越超 | 潘  明 | 蒲世林 | 齐  皓

祁  禾 | 秦  毅 | 丘栋荣 | 邱  杰 | 石  波 | 沈  楠

史  伟 | 是星涛 | 汤  慧 | 王  俊 | 王  培 | 王  栩

王延飞 | 王宗合 | 翁启森 | 吴  星 | 吴丰树 | 伍  璇

谢振东 | 徐志敏 | 许  炎 | 杨  栋 | 杨  浩 | 杨  缙

杨锐文 | 叶  展 | 于  洋 | 袁  宜 | 张东一 | 张  峰富国

张  峰农银汇理 | 张  晖 | 张  慧 | 张延鹏 | 张迎军

张益驰 | 赵晓东 | 郑慧莲 | 郑  磊 | 郑巍山 | 周应波

朱  平 | 朱晓亮 | 左金保 | 赵  蓓

雪球转发:7回复:1喜欢:14

全部评论

青青果00205-24 20:10

比较成功的医药基金经理,我和他一样把健友卖早了,其实我去年5月份拿着手中的健友和健凡,智飞,华兰的收益会比现在好的多,虽然洽洽收益还可以,市场教育了我消费和医药才是真正的好赛道