招商基金李佳存:价值强调确定赢率,成长重视定量验证

导读:认识招商基金的李佳存要回溯到2010年了,当时我们都刚刚入行。今天,他已经是一个优秀的基金经理,不变的还是他稳健踏实的性格。他管理的招商医药健康产业基金,2015年1月30日成立以来,截止2020年5月14日,5年多时间收益率115.10%,年化收益15.57%。近期,他拟任基金经理的招商创新增长基金即将发行。李佳存喜欢投资有成长确定性的公司,他会用定量指标对成长空间、护城河、成长质量都因素进行筛选。李佳存每一笔买入,都是用持有5年维度来看公司,对于静态的市盈率并不太在意,只要有成长确定性,就能消化估值。

喜欢投资1到N的李佳存,并不会只买白马股。他认为投资应该基于扎实的自下而上研究,和公司的标签没有关系,如果找到长期增长确定的公司,即使是黑马也能重仓。历史上他曾经重仓过一只医药大牛股,作为较早买入的基金经理,这只股票至今已经上涨了4-5倍。

以下我们先分享一些来自李佳存的投资“金句”:

1、我的投资框架比较偏向成长股,在选股中按照我的优先级依次考虑:成长空间、竞争优势(护城河)、成长质量、管理层、估值。

2、定量的数据中没有看到收入和利润高速增长,那就会让我质疑这个公司是否真有那么大的成长空间。

3、研究美国涨跌归因发现,如果是一年维度的涨跌,只有20%归因于业绩增长,80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度,业绩增长占到80%,估值波动影响只有20%。

4、我喜欢找到的是符合我标准的公司,并不是特别在意这个公司的“标签”。

5、长期来看,我看好具有创新能力的企业,通过产品创新或者服务创新来获得持续稳定的增长。

定量验证的成长股投资

朱昂:能否谈谈你的投资框架?

李佳存我的投资框架比较偏向成长股,在选股中按照我的优先级依次考虑:成长空间、竞争优势(护城河)、成长质量、管理层、估值。估值在我选股中不是特别重要的考量因素。我和大部分成长股基金经理不同的是,我会比较偏重定量指标的验证。

比如说成长空间,我会看公司过去三年的收入和利润增速,是不是在20%以上。一个公司如果自己说空间很大,但是定量的数据中没有看到收入和利润高速增长,那就会让我质疑这个公司是否真有那么大的成长空间。必须有历史数据证明公司过去已经实现了比较快的业绩增长。或者说,我会比较偏向买一些业绩数据中,有“好孩子”特征的公司。

再比如说看公司的核心竞争优势或者壁垒,我会去看一个公司的毛利率、净利率和ROE三个指标。挑选出财务指标持续超越行业平均水平的公司。能维持高盈利能力的公司,才是真正体现了一个公司具有壁垒。

包括看一个公司的研发能力,我会把公司过去5年研发投入的占比拉一下,用历史数据来做验证。对于我投资的公司,我也很看重每一个季报的业绩数据研究。如果业绩低于预期,我会去看公司的投资逻辑是否遭到破坏。一旦投资逻辑出现破坏,我就会坚决卖出。

所以我和大部分基金经理的不同点是,非常注重定量数据的验证。通过定性和定量结合,来筛选出好的成长股。

朱昂:你提到具有成长空间的公司必须在过去三年收入和利润增速超过20%,那么有些公司空间挺大,但业绩还没有释放出来。反过来有些公司行业空间不大,但由于竞争格局改善导致龙头企业利润和收入增速比较快,你怎么看这个问题?

李佳存这个问题牵涉到两种类型的公司。我把增速不快的行业归为传统行业,我们目前绝大多数的公司都落到传统行业了。高增长在传统行业里面已经很难实现了。我是2008年入行的,当时医药行业是最早推出4万亿刺激政策,将整个医保覆盖率从70%多一下子提高到99%,直接导致医药行业从2009到2011年保持了20%以上的行业增速。

从2011年之后,由于医药政策转向了控费降价,导致行业增速开始下滑,今天整个医药增速降到了5-8%,已经变成了一个传统行业。从增量经济转向存量经济的变迁中,投资方法也会出现变化。在行业增速高达20%以上的时候,我们更加喜欢小市值公司,他们更容易实现高于行业的增速。在行业增速到了个位数后,我们更愿意选择龙头公司。

更重要的是,增量经济转向存量经济,最确定的并非高增长,而是强者恒强,龙头胜出。选择高弹性的小公司,不如选择成长确定性高的公司。在传统行业选择公司,我更加关注确定性。

还有一种类型的公司,可能在成长的早期。产品刚刚出来,还没有体现在业绩上的增长,这种从0到1的成长股,我不是特别偏好。这种公司的投资不确定性很高,很难把握产品是否能获得成功。我们拿医药里面的创新药公司为例,从股价炒作模型来看,大家更愿意去投二期临床的那一段。因为在新药研发的阶段,二期临床到三期临床是成功概率跳升的那一段。这一段更多是赚竞争对手的钱,我买这个公司未来是想办法卖给竞争对手了。我个人不是很喜欢去赚这种偏向博弈的钱。

我自己比较喜欢赚业绩确定性成长的钱。在做研究员的时候,我听过一个关于美股股价涨跌因素的培训。如果是一年维度的涨跌,只有20%归因于业绩增长,80%归因于估值波动。但是拉长到五年维度,业绩增长占到80%,估值波动影响只有20%。

业绩增长对于行业研究员出身的基金经理,更容易把握。市盈率波动这个事情,其实很难把握,更多是一种博弈。我更愿意把时间维度拉长,和公司去赚业绩成长的钱。

成长股也进入强者恒强时代

朱昂:A股业绩能够持续增长的企业并不多,你是如何找到能持续成长的公司?

李佳存我们需要明白A股投资已经进入了新的时代。过去大家认为A股市场比较喜欢炒作,大家都喜欢去买“讲故事”的公司,而不是真成长。这背后和宏观经济所处的阶段有关。在经济高速发展的阶段,小市值的公司更容易提供股价弹性。

今天中国经济开始进入低个位数增长的时代,真成长公司会越来越受到关注。这些公司具有成长高确定性的特征,确定性的重要程度越来越高。投资关注的主要矛盾已经发生变化。

再从资金面的角度看,过去市场的投资者结构主要是个人投资者,资金性质偏向短期的博弈。过去几年随着外资加速进入A股,资金结构也发生了变化,长线资金占比越来越高。未来看,长线投资者比重会越来越多,也已经在改变市场的主要矛盾。

经济增长模型改变后,能够持续成长的公司数量并不少。我做的成长股投资,也不是只看业绩增速越快越好,而是成长的可持续性和稳定性更重要。前面提到我根据公司的收入和业绩增长做筛选,过去我会按照业绩增速从高到低进行排序。但是今天我会加入一个市值指标,可能市值在50亿以下的公司我就不看了。并且,我会去研究这些公司成长的可持续性,有些高增速是否能持续。这背后涉及到对于公司成长质量的深入研究。比如说前面提到对于一个公司ROE的判断,我倾向于找到ROE比较高,而且历史上看比较稳定的公司。

朱昂:你前面提到ROE比较高,怎么判断一个公司的ROE能维持?

李佳存投资是定性和定量分析的结合,我除了通过定性的判断去做自下而上公司壁垒的研究,也会做大量定量的比较。从历史数据的回溯看,假设一个公司的ROE始终比其竞争对手要高,那就验证了公司具有一定的壁垒。我最喜欢的是,一个公司的业绩增速和ROE都很高,说明这家公司的成长质量很好,壁垒很深。

我们举一个例子。2008年我刚入行时,某医药龙头企业就是当时市值很大的医药公司。在2009到2011年行业增速20%左右的时候,这家公司的收入和利润增速也是20%多。今天当行业进入个位数增长的时代,这家公司的收入增速比2009到2011年更快。这说明,成长股不一定是小市值公司。规模小不等同于弹性大。

用持有5年的眼光做投资

朱昂:过去几年你管理的基金产品取得了比较大的超额收益,能否简单复盘一下,说说这些超额收益是怎么取得的?

李佳存简单说一下我的投资心路。我是在2015年牛市里面开始做基金经理,一开始无知者无畏,所有的钱都想赚。这个基金也在2015年上半年表现很好,净值很快就翻倍了。后面就遇到了2015年下半年的大幅调整和2016年初熔断。可以说,在一开始做投资的大半年,我一直在市场中不断学习和反思的过程。

对我印象比较深是2016年初的熔断。因为2015年底时手里拿了精准医疗公司,这些公司在当时还是更加偏向主题投资多一些。在熔断期间,我发现这些空间看上去很大,但还没有看到业绩兑现的主题投资公司,都普遍下跌了30%左右。相反,医疗行业中业绩增长很确定的公司,当时股价还是上涨的。这个事情对我的触动很大。

进入2017年,我的成长股投资框架经历市场的牛熊后,已经逐渐成熟了。在此期间,我对估值体系进行了比较大的改进。在过去,我们比较喜欢用PEG对公司估值,一个业绩增长30%左右的公司,可能就是在30-50倍的估值。在2017年,我开始思考如何更加科学的对一个公司长期价值进行定价。我开始更加重视一个公司成长的确定性,用更长远的眼光去做未来现金流的折现。

2017年是A股市场比较大的一个转折点。从宏观层面看,经济从增量时代进入存量时代,许多行业的增速都从高增长向低速增长切换。从投资者结构看,外资加速流入后,市场上的长期资金占比提高。这两个变化都指向了用更长期的眼光看公司价值,成长的确定性比公司一两年短期增速要重要很多。

从那时候开始,我在买入公司后,是用持有3-5年的眼光去看公司价值。我会想如果持有3-5年之后,这个公司对应的市场空间是否依然足够大,公司的竞争壁垒是否和今天一样强,公司的基本面会发生什么样的变化。在想明白公司长期价值后,再来看今天的价格是否合理。

朱昂:从2017年开始,你对于公司的定价模式变得更看重长期,所以在一开始提到的框架中,你把静态估值放在最次要的位置?

李佳存我们发现,一些静态估值比较贵的公司,在过去几年取得了很高的超额收益,背后就是和公司对应的市场空间、竞争壁垒、长期增长的确定性相关。比如说某医药股的企业,过去几年股价涨幅100%以上,而医药指数是没怎么涨的。这家公司的估值模型,就变成了基于其未来创新药Pipeline的估值方式,不是简单去看静态估值。

另一个例子是某某医疗保健企业,该企业长期保持30-40%的业绩增长,静态估值已经到了100多倍。同样我们用比较长的眼光来看,3-5年的时间这家公司的市占率更高,竞争力依然很强。

因为我过去无法接受如此高的估值溢价率,就错过了一些好的公司。但我自己一直在思考,如何找到下一批这样类型的企业:具有长期成长竞争力,业绩增速确定性强,而且过个3-5年后看,市场空间依然较大的公司。

买入是基于研究,而非标签

朱昂:说到组合,我看到你的组合里面不是全部都是大白马的公司,还有一些“灰马类”的公司?

李佳存的确,事实上我组合里面还有一些自己比较早挖掘的黑马公司。我喜欢找到的是符合我标准的公司,并不是特别在意这个公司的“标签”。从公开数据可以看到,我重仓股中有一只做医疗器械类的公司。这个公司我是在较早前就买入了,当时大家对这家公司的关注度还不高。

发现这家公司也是按照我的标准,根据收入和利润增速、毛利率和ROE水平等一些定量指标筛选出来的。这个公司的产品疗效和安全性比国际通行技术要好。当时市场也有一定分歧,因为这个产品具有一定的中国特色。当时我做了很多调研,包括对于医生和患者的交流。这个产品和传统药品不同,传统药品是服务医生的,因为医生有很大的决定权。这个公司的产品,更偏向针对患者,因为用了以后需要一直使用下去。大家对于产品的口碑都很不错。

这个公司我持有了三年,股价涨了好几倍,今天也从一个当年的黑马逐渐变成了白马,大家开始理解这个公司产品的竞争力。

朱昂:你持有较长公司的逻辑是什么。

李佳存从方法论角度来说,我是要赚业绩成长的钱,如果一个公司我不愿意拿5年,那么从一开始就不会去投。短期1年的波动是由估值变化主导,这部分钱我并不想去赚。所以我一般看准一个公司,只要投资逻辑没有被破坏,会长期持有。

朱昂:你在构建组合时,会去做白马和黑马的比例吗?

李佳存我不会去贴标签,刻意去买白马或者黑马。在我看来,个股选择最重要的是增长确定性。有些大家眼中的黑马,我能够通过深度研究理解这个公司长期增长的确定性,那么我就能配置很大的仓位。我不会提前设定,这是一个白马我要多买一些,那是一个黑马我要少买一些。

前面提到的那家医疗器械类公司,成长模块完全取决于自己,对我来说,如果这就是一个成长确定性强,增速快,空间还很大的公司,那我自然就配置为一个很高比例的重仓股。

我不会刻意和市场站在一起,也不会刻意站在市场的对立面。我买入一个公司,核心并不是市场怎么贴标签,而是我对这个公司成长确定性的判断。

要买符合长期主要矛盾的公司

朱昂:你的许多重仓股持有时间都很长,那么在投资的时候,除了自下而上公司的成长性,会不会也关注自上而下细分行业的变化?

李佳存我是比较看重行业的,不是纯粹自下而上做选股,也会有自上而下大的投资方向。这个投资方向,不是按照一个个细分子行业做区分,而是理解一些长期主要矛盾的变化。既然我们投资时,买入一个公司是希望持有5年,那么我们一定希望这个公司是符合长期主要矛盾的。

我们拿医药行业为例,过去几年最大变化来自人口老龄化的加速,使得行业的主要矛盾是无限需求和有限医保资金供给。这也导致医保局的主要矛盾就是控费降价,尤其是2018年新的医保局成立以后,这个逻辑演绎到了极致。2018年底,医保局出台了第一批带量采购的政策,使得仿制药价格跌幅达到50%。

从那个时候开始,我的医药组合选股就围绕这个主要矛盾来做。什么样的子行业或者公司,能够规避掉医保局的降价控费,我就会去关注。最后细化成三条投资线索:1)消费者买单,而不是医保局买单的创新药;2)能够自主定价的保健类品种;3)能够规避医保局定价的医疗服务;4)改变药品定价问题的药店。

朱昂:能否谈谈你是如何拓展能力圈的?

李佳存我在医药行业的研究和投资经验很长,然后此前做研究员的时候也覆盖过TMT行业,所以在创新成长股的这两个大领域,都有涉足。投资中的能力圈更多是来自对于方法的把握,许多成长股的收益来源是类似的。

长期来看,我看好具有创新能力的企业,通过产品创新或者服务创新来获得持续稳定的增长。这里面创新固然重要,但最本质的是要落实到增长。我希望去找到那些能持续5年时间,维持稳健增长的公司。

最后就是平台支持也很重要,我们研究团队很强大,又分为几个大组。在公司的投研体系配合下,能够帮助我扩大投资的能力圈。

朱昂:在你的成长过程中,有什么事情的发生对你产生了质的影响?

李佳存2017年外资加速流入A股市场,对我的影响很大,让我明白如何通过长期视角去研究一个好公司。我觉得A股市场的分水岭是2017年,前后的投资者结构变化很大。过去我们经常用PEG做投资,忽视了长期业绩增长的确定性,过于看重短期的速度。2017年之后市场的估值体系变得更加成熟,用长期视角去看公司的定价。

朱昂:你如何保持学习,让自己的认知能够与时俱进?

李佳存我是一个既坚持自己,有不断怀疑否定自己的综合体。我会定期去做股票的复盘,研究过去一个月市场表现最好的前10%股票。如果里面有一些我不认可的股票,我会去反思市场的认知在什么地方,我的认知又是什么,我们的差距在哪里。我会尝试去理解,大家交易背后的原因是什么。如果是我自己的逻辑有问题,我会及时对自己的认知进行纠偏。

我也会对自己的持仓做纪律性止损,这个在相对收益基金经理里面很少去做。如果一个股票我亏了15%,我可能会先选择卖掉,先反思为什么市场的交易和自己判断是相反的。这种做法也能规避系统性风险。如果我连续止损了三只以上个股,可能是市场出现系统性风险。你连续错了三次,说明市场估值体系有变化。

朱昂:如果不做基金经理,你想过做什么工作?

李佳存我大学读的是医药专业,如果不做基金经理,可能会去做医药行业的研究。我觉得自己一毕业就能加入医药行业研究这个细分领域,是一件非常幸运的事情。这个行业能够创造很大的价值,是我非常喜欢的事情。这一次疫情发生,也看到许多我的同学和朋友,在抗疫的第一线,真的很感动。

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