国泰基金程洲:具有大局观的逆向投资者

导读:今年恰好是国泰基金程洲做投研的第20个年头,其管理基金的年限也超过了12年。程洲是A股市场上极其稀缺的逆向价值策略投资者,买到过许多股票的大底部。我们都知道,逆向价值投资者不仅仅需要极其强大的耐心,更需要定力,很多时候均值回归要等待很长的时间才出现。(注:我们此前也写过一篇对程洲的投资风格刻画,可以点击链接国泰程洲:A股市场稀缺的长跑选手)

在此次访谈中,程洲解答了我们的疑惑。他对行业和个股都进行分散,不押注某个行业,某个公司,某种风格。这导致最终组合里的公司会处于逆向的不同阶段,有些很快就出现回归,也有一些需要等待一段时间。更重要的是,程洲在投资策略中,放入了行业比较的大局观。不会在增长空间不大的行业进行布局,这样就很好避免进入“价值陷阱”的可能。

以下是程洲的一些访谈“金句”:

1、投资能反映出一个人的价值观和性格。要把投资做好,就要去克服一些人性的弱点,最终这是一种修行。

2、现在和以前相比最大的变化是会关注行业是否还有增长。

3、在大部分衰弱行业中寻找投资机会,赚钱的概率就很低。

4、我的大部分重仓股也就是在5%左右,不会说看好一个股票就买到上限。

5、我的投资方法比较偏逆向,回头看许多股票历史的底部都是我买的。

6、我做逆向投资的时候,组合是比较均衡和分散的,这样在一个逆向投资的组合中,就会有处在不同阶段的公司。

7、一旦某一个行业没有创新,进入比拼成本的时代,那么中国的企业就能走出来。

8、我相信周期,均值回归是大多数行业一个普遍的规律。

投资框架演化:更加看重行业的长周期

朱昂:能否谈谈你对是怎么看待投资的?

程洲 我大学毕业后就干了这一件工作,从来没有转过行,到今天为止做了20年投研了。我觉得人人都应该掌握一些金融知识,包括投资,对于人生规划是很有帮助的。投资不仅仅是一种理财的方式,更是思维方式。因为投资能反映出一个人的价值观和性格。要把投资做好,就要去克服一些人性的弱点,最终这是一种修行。

朱昂:做了20年的投资和研究,能否谈谈你的投资框架是如何演进的?

程洲 我的选股标准主要有三个。首先,我会选择行业龙头,基本上都是行业中排名前三的公司。选择行业龙头并不等于选择大市值的公司。有些行业比较小,即使全球的龙头企业市值也并不大。而像金融、能源这种很大的行业,不是行业龙头的企业可能市值也很大。其次,我会很关注自由现金流这个指标,希望找到能持续产生正向自由现金流的公司。这样至少能帮我规避掉一些财务造假的公司。历史上A股市场中财务造假的公司,我都没有买到过。第三就是估值偏低的公司,长期能够在A股市场维持高估值很难,我喜欢买相对低估的公司。

现在和以前相比最大的变化是会关注行业是否还有增长。因为我入行是看策略出身的,对于行业基本上没有什么偏好,过去我做投资的时候行业分散度很高,基本上所有行业中的优质公司都会买。现在相比过去,最大的变化是整个经济增速发生了很大的变化。在经济高速增长的阶段,几乎每一个行业都是成长性行业。像今天已经衰弱的零售行业,在我入行做基金经理的时候也有15-20%的增长。现在,行业属性会比过去更加关注,我会更加在意这个行业的增长空间。

投资是一个概率问题。在衰弱的行业中,即使再好的公司,大概率也难以逆转行业向下的问题。所以我现在更加注重行业是否还有成长性,在好的行业中做投资,赚钱的概率就更大。

朱昂:也就是说,和过去相比,你现在会更加关注行业是否和这个时代的背景契合?

程洲 对的,投资是做大概率的决策。在一些衰弱的行业,由于竞争格局优化,有些公司也能够走出来。但是在大部分衰弱行业中寻找投资机会,赚钱的概率就很低。而如果行业有比较大的空间,里面的龙头企业都在赚钱,那么从中挑选出赚钱的标的概率就大很多。

不重仓单一行业和个股

朱昂:之前看过关于你产品的归因分析,你是基金经理中,比较少数在择时上持续获得超额收益的基金经理,请问这是如何做到的?

程洲 应该是和我之前策略分析师的经历有关。我最早是在申万研究所的策略研究部工作,那时候就做策略研究和行业比较,之后做投资的时候也经常会在大类资产中进行比较,帮助我在市场出现风险时规避系统性风险。比如说2018年5月后的A股,2015年下半年的创业板泡沫,我都通过大类资产配置的研究,规避了一些系统性风险。

当然,这也不是每一次都能做对。我尽量希望在择时上的胜率高一些,帮助平滑产品的回撤。同时,我们管理的基金产品也是纯多头的产品,所以我还是花更多时间在个股选择上,通过挖掘到好的个股来创造超额收益。

朱昂:A股市场的波动天然比较大,你的产品历史上回撤比较小,如何在这样一个高波动市场实现比较低的回撤?

程洲 我非常重视风险的控制,希望净值能够表现得更加稳健一些,不追求牛市的时候涨很多,但是熊市的时候跌的少。A股市场历史上都是牛短熊长,经历过一轮牛熊周期下来,希望我的净值表现是不错的。这是我的一个初衷,所以对风险控制看得比较重。

由于在个股选择上,很看重企业的现金流,对于财务有问题的公司就能规避。许多时候,个股的大幅下跌是和基本面相关的。通过财务指标分析,先规避掉基本面出现问题的企业,就能很大程度避免组合出现较大的回撤。

在组合管理上,我的行业比较分散,就规避了单一行业大幅波动带来的风险。个股的集中度也不高。我的大部分重仓股也就是在5%左右,不会说看好一个股票就买到上限。我的前十大集中度在50%多一些,这样单一个股如果出现错判,对我净值的波动影响也不大。

具有组合思维的逆向投资者

朱昂:你管理的许多产品都创了历史新高,相对目前依然在较低位置的指数,创造了很大的超额收益,你觉得自己超额收益的来源是什么?

程洲 我觉得核心原因是,我的投资方法比较偏逆向,回头看许多股票历史的底部都是我买的。当然,这些股票全部的涨幅我未必能吃足,经常也会在中途就“下车”了。但是这也能反映我的投资原则。

我不太喜欢去人太多的地方,去买最热门的板块。大家关注度很高的领域,定价是比较充分,甚至有些泡沫的。我喜欢去人少的地方,这样定价错误的概率比较高,就有比较大的概率找到戴维斯双击。

比较近的案例是,2018年四季度我就开始买原料药的公司。在2019年大家对于原料药的关注度都不太高,只是过去一个季度因为疫情的出现,大家才开始关注这个行业。对于原料药的提前布局,给我这两年的α带来了较大贡献。

朱昂:我们访谈了许多基金经理,做逆向投资的很少,因为很多时候做左侧的风险很大,而且需要特别强大的内心,你是如何应对的?

程洲 我觉得即使逆向,也需要有大局观和组合管理的思维。我做逆向投资的时候,组合是比较均衡和分散的。这样在一个逆向投资的组合中,就会有处在不同阶段的公司。有些公司可能要继续在左侧一段时间,有些已经从左侧走到了右侧。不太可能我买的股票,全部都继续往下走。这就是为什么,我个股的集中度不希望太高,要对单一公司进行精准的底部判断是非常困难的。

行业上也不能太集中,很多时候我们的压力并不是因为逆向投资导致的,而是因为行业太集中。我在2013年的时候,也买过50个点的地产,那时候就感觉压力很大。从此之后,我再也不在单一行业持仓太多了。即便不是逆向投资,顺势的投资方法,如果股票全部集中在一个行业,一样会有压力。

逆向投资中的大局观也很重要,我因为最早是做自上而下的策略研究,经常会做行业比较。逆向投资并不是所有的行业都买,要挑选未来有希望的行业,并非所有的行业都去做逆向投资。以前我什么行业都有,现在我觉得很多行业我再也不会买了。

朱昂:所以说,逆向投资不是刻意站在市场的对立面,还是自下而上找到被错误定价的公司?

程洲 我构建组合的时候,也是一个个通过自下而上挑选出来的公司。前面说过,我单一个股不会买很高的比例,组合里面有至少30个股票。在进行了组合分散后,就能体现出选股的准确率了。我前面提到的原料药,许多公司的底部都是我在买。但即便如此,这些公司也不会成为我组合的全部,那样在公司没有表现的时候就会承受很大压力。

不要想着每一个股票都能赚到戴维斯双击的钱。我认为投资是赚概率的钱。逆向投资这个事情我反复做,有了许多经验和常识,就慢慢把概率提高,这样就有望能长期保持超额收益。

朱昂:我看你的组合里面白马股很少,是不是也和逆向投资的思维方式有关?

程洲 事实上我是比较早买白马股的,当市场不关注的时候,白酒和家电公司就占我组合比较大的比例。我做投资,不是冲着一个“核心资产”标签去的。投资是买未来,我希望不断买入未来的“核心资产”。

像某白酒龙头企业,目前市值已经接近1.7万亿了,未来三年翻一倍到3.4万亿的概率有多高呢?况且如果这个白酒龙头企业再涨1倍,其他白酒股的市值也会上来,那么整个白酒板块的市值加起来就很大了。但是我觉得自己持有的一批公司,目前市值不大,也是各细分行业的龙头企业。这一批企业未来市值翻一倍的概率是比较高的。

朱昂:你是市场上最早买原料药公司的基金经理,但你并非医药研究员出身,如何挖掘到原料药的投资机会?

程洲 原料药过去是一个很苦的行业,许多医药出身的人未必看得上。我一开始就对这个行业没有任何偏见。当时我看到行业政策变化,导致整个游戏规则改变了。一致性评价和带量采购带来的行业变化,导致从非标品到标准品的转变。

另外环保政策趋严,导致行业频繁停产,企业退出较多,去产能很多。带量采购也导致了行业集中度进一步提升。

原料药到制剂的一体化是个趋势,原料药做制剂类似于学化学的去学英语;而做制剂的再做原料药类似于学英语的去学化学。原料药企业往下游做销售的空间也是有比较大的。但往下游能不能做好还要看企业间的差异。

我通过实地调研一大批企业,发现他们都很赚钱,已经不是过去大家眼中很苦逼的行业了,于是很早就开始布局了。

制造业长期发展大有可为

朱昂:其实原料药在医药中有制造业的属性,那么你怎么看未来制造业的发展机会?

程洲 中国经济增长的结构已经发生了变化,从过去依靠总量的推动,转变为依靠质量的提升。在经济增长的三大产业中,制造业是非常重要的一个环节,对未来经济转型有很大的推动力。而且我们是一个人口大国,许多产品的需求还是需要本土制造业解决。

从全球产业链分工的角度看,中国一直有很强的成本优势。一旦某一个行业没有创新,进入比拼成本的时代,那么中国的企业就能走出来。比如说你看手机行业,最早的创新是通过iPhone 4,到今天智能手机的创新速度放缓了,这时候中国的手机企业就成为全球最强大的之一。光伏也是类似,今天中国的光伏企业已经是全球竞争优势最强的之一。

朱昂:你觉得有什么因素或者红利能够长期推动制造业的不断升级发展?

程洲 第一个是国家战略,未来中国会进入一个技术化的平衡时代,包括中国制造2025这样的政策,都是推动长期制造业的发展。第二个是人劳动力素质的大幅提升。我们看到现在人口红利逐渐消失,家里找一个阿姨很困难,但是中国优质的大学生供给还是很多。第三个是从企业家本身来说,已经有许多企业家意识到简单扩张产能的时代过去了,他们在研发和运营以及产业升级的投入会越来越大。过去企业靠粗放式发展,今天越来越多企业会看重来自技术上的护城河。

一流的公司是制定标准的,过去制定标准的都是海外企业,今天你看到越来越多的中国企业也能够参与到标准制定的过程。

朱昂:那么你会以什么样的标准去选择制造业中的公司?

程洲 我对于制造业企业的选择,有几个标准。首先,我希望从一个相对较好的行业中进行挖掘,这个行业未来要有比较大的空间。其次,我会看重这个的商业模式,包括战略和产品的路径,以及通过财务指标去验证公司的模式是不是足够好。第三,我会关注这个企业的竞争优势是什么,到底是成本优势,还是产品创新,是不是有足够强的壁垒来维持竞争优势。最后我会看管理层的水平,一个管理层的战略能力和执行能力。

朱昂:在选择公司中,你还是非常看重管理层因素的?

程洲 这一点和基金经理的选择很像。不同的基金经理,有不同的投资方法,方法并没有对错,只要适合自己的性格就行。那么选择基金经理的时候,就会看他的方法论是不是和目前这个市场环境相契合。

选择管理层也是如此。管理层也有不同的战略思想,不能说谁对谁错,我需要选择的就是这个发展方向,是不是和当下的时代匹配。

朱昂:能否也简单聊聊国泰大制造这只产品?

程洲 这是一只投资广义上的制造业产品,不是大家认为的工程机械制造,而是涵盖了经济中的工业环节。因为我之前的大农业产品表现还不错,是投资实体经济中第一产业的,这一只是投资实体经济中第二产业的。

这个产品有一个特点,是每一笔买入封闭两年期。我们发现基金持有人赚不到钱很大原因是持有的周期太短。持有时间越长,赚钱的概率就越高。股票价格短期波动的因素很多,但是拉长时间周期看,投资收益和上市公司的收益相关性最高。估值是很难量化的,短期估值到底应该27倍还是28倍,这是一种随机漫步。时间越长,好公司给持有人赚钱的概率就越高。

看清行业空间,避免估值陷阱

朱昂:过去几年你管理的规模越来越大,你在组合管理上有没有一些应对措施,从而保持持续的超额收益能力?

程洲 我现在更加看重空间,要买空间足够大的企业。如果公司市值能做到300到500亿,那么对我净值的贡献会更有意义。有些公司做到顶也就60-70亿市值,那么我就不买了。

管理规模变大后,也带来了一些好处。我现在会拿出一部分仓位参与定增。定增由于需要六个月的锁定期,只有规模到了一定体量,有一定稳定的基础规模后才能参与。我将定增参与作为一个组合,能享受锁定流动性带来的折扣,再配合对这些公司的基本面研究,作为一个组合是大概率能赚钱的。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者让你质变的事情吗?

程洲 有两个事情对我影响比较大。一个是2013年的时候,我业绩压力比较大,当时买了很重的地产板块。虽然最后在2014年最后一个月涨了很多,但是这个过程非常煎熬。我之后业绩上压力再大,也不会去重仓持有某单一板块了。包括2015年上半年,我的业绩压力很大,也没有去押注某个行业。

另一个是,我现在越来越看重行业增长了。过去我们的经济增长是9%,所有的行业都在增长,只是增速的快慢不同。但是今天看,没有一个行业能绕过周期,只是有些周期波动小一点,有些周期波动大一些。在经济增速放缓到6%之后,有些行业增速会放缓,但也有一些行业会负增长。这里面许多行业会出现估值陷阱,可能以后很长一段时间都不需要去看了。

接下来中国的建筑面积一定会见顶,这么大一个行业见顶,会意味着很多行业的周期开始向下了。那里面可能会出现一些估值陷阱的公司。

朱昂:过去几年低估值因子其实表现不太好,作为一个价值风格选手,你的净值表现很好,是不是也是因为规避了一些价值陷阱的行业?

程洲 其实我组合的估值也不高,许多我买的股票涨了三四倍,但是估值没有什么变化,上涨背后完全是盈利推动的。我觉得低估值不一定是要买估值个位数的公司,我可以买十个点银行股,一下子把组合的估值拉低,但是这种低估值意义不大。

我相信周期,均值回归是大多数行业一个普遍的规律,少部分没有出现回归是因为经济结构的变化。2006到2007年的时候,银行股投资是看市盈率,不是今天看市净率的。当时某银行龙头企业就是给20倍估值。因为那是经济的黄金十年。今天经济结构发生变化,银行许多都破净资产了。

朱昂:最后,有什么话想和持有人,以及潜在持有人说的吗?

程洲 感谢大家对我们的信任。基金产品的持有时间越长,赚钱的概率就越高。希望大家能以长期持续的心态对待我们的基金产品,和我们持续的走下去。

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逸阳dbc06-17 11:55

紫雲寺海染06-17 11:51

17年受天狼陈浩的忽悠,投了一万块国泰聚信价值优势,如今收益80%多一点,还是不错的。这基金的业绩在17年,18年和业绩基准(沪深300)基本持平,大幅甩开沪深300是在19年8月份之后。那个时候差不多就是科技股,创业板崛起的时候。只是在那个时候俺并没觉察到市场风格的变化,依然持守蓝筹,现在想起来都是泪。俺得好好学学程洲的思想,投资理念要随着市场进步。死抱某科,某银之类的巴韭特没有未来。

良旬雨05-13 09:34

选股很妖

flora112705-13 02:25

今年开始买了他的产品

檀溪--05-12 21:48

这个基金经理还是很不错的