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4. 朱昂:你提到找到具有时代特征的伟大公司,但是如何去正确定义这个时代的主要矛盾呢?我们很多时候看后视镜很清楚,但是要预判未来很难?
朱晓亮:这需要你通过持续的研究和跟踪,找到一个长期的投资主题。投资主题和主题投资是两种完全不同的投资方式。
主题投资更多是一种短期驱动式的投资方式,比如有一个政策利好、或者大家的投资偏好出现变化,来推动市场短期的变化。
投资主题是指长期的东西,持续的周期会比较长。比如十年我们的投资主题仅仅发生一次变化。从最早的城镇化和消费升级,在2013年转向了社会效率的提高。当时整个中国经济增速向下,互联网开始起来,我们看到了科技对于社会效率的提升。
当时代脉搏出现变化时,往往是很长期,偏慢的过程,通过持续研究和跟踪是能够看到的。其实短期的变化很难把握,长期的变化是比较清晰的。
这个阶段我们认为的时代背景是,寻找对于社会效率提升比较强的行业和资产,以及消费品模式出现的新变化。过去消费品是渠道为王,今天变成了产品为王。
我们成长股的投资阶段也很鲜明。成长股大致分为四个阶段:1)行业前景比较好,但是竞争格局和商业模式不太清晰,类似于一级市场的投资阶段;2)商业模式已经比较成型,但是竞争格局还没有特别的确定;3)商业模式和竞争格局都比较确定了;4)竞争格局完全确定了,行业进入了稳定发展阶段,几个主要公司的市场份额都比较集中,开始受宏观周期和行业因素影响。
我们希望的是在第二和第三个阶段去投这些企业。第一个阶段太早期了,第四个阶段偏向价值属性了。
5. 朱昂:那能否再说说你们是怎么看商业模式的?
朱晓亮:大部分投资做得好的人,对于商业模式的理解都很深刻。我们看一个优秀的企业,往往在商业模式上有很强的壁垒,而且模式天生就有很强的稳定性。比如5G产业链中,我们会偏向去投一些软件类企业,硬件设备类的我们很少去投。从商业模式出发,硬件设备类的企业往往是脉冲式的,难以构建强大的护城河。这种公司往往一笔研发投在一个产品,到了下一代产品,还要继续投入大量资本开支。我们看到华为这种硬件起家的公司,其实非常少,能将研发技术不断积累起来。而软件类的企业,往往在用户层面就很稳定。
我们最喜欢的是商业模式爆发性和稳定性都很强的公司。在某个点上爆发力很强,但是这个爆发力过去之后,它又能站在上面这个台阶,不会掉下来。这种公司兼具爆发力和稳定性,是我们最偏好的。
6. 朱昂:那再说说你如何判断管理层?
朱晓亮:对于人的判断是非常重要,也是很不容易的,我们从三个维度来判断。
第一,管理层的战略能力。这个管理层对于行业的理解是否超越了基金经理和研究员的认知。这个通过调研和沟通能感知出来。
第二,管理者的执行力。管理层之前和你沟通的战略思维,有没有很好的进行执行。这个也可以通过持续跟踪来感知。有些公司是一个人兼具战略能力和执行力,有些公司是董事长和总经理各司其职。战略能力和执行力都很强,又处于这个时代核心矛盾的公司,是比较容易成功的。
第三,管理层持续的学习能力。这一点非常难,很多企业做大以后会过于自信,往往跟不上时代的变化。我们看每一次时代发生大的变化,就会有公司掉队。比如电商刚出来的时候,传统零售巨头并没有很重视,就被后来者超越了。管理层需要不断思考和进步,才能跨越时代。
财务数据进行客观验证
7. 朱昂:时代的主要矛盾、商业模式的爆发力和稳定性、以及管理层的能力是你看一家企业主观判断的核心,那么你如何做客观检验呢?
朱晓亮:投资是比较客观的事情,我们需要客观数据来检验自己的主观判断。我们的客观检验主要来自公司财报,对于财务数据的深度研究往往能看到一个公司相对真实的样子。
历史上看,我往往能够比较早发现持仓公司的问题,并且在一个较早的时间点卖掉。这几年许多成长股业绩都出现问题,但我们没有踩雷的公司,就是因为我们对于公司财报的研究很多。
大部分暴雷、财务做假的公司主要是三种方式,其实都可以从财报中发现:1)通过应收账款来确定收入,但是公司的现金流很差,应收账款不断增加;2)把一些残次品放到存货里面,公司的收入和毛利很高,但是库存增长很多。现金流和利润是背离的。这类公司电子行业比较多;3)通过关联企业虚增收入和现金流,这种持续的时间比较短,很难有公司能持续向母公司输送。
本质上来说,你要看公司的资产负债表,从中都能发现问题。
举个例子,历史上我曾经研究过一个做手机渠道的公司,当年商业模式和苏宁类似。但是仔细看苏宁是能够向经销商占款来发展自己的,说明公司的议价能力很强。而这家公司是自己垫钱去给上下游发展的,定价权很低。其
当时有一个细节,苏宁的应付票据是供应商贴息的,我把票据给你,你要去银行拿钱的话,是你自己去贴那个息。但是这家公司是它贴息的。这个细节体现了两种完全不同的定价能力。最终这家公司在2008年资金链收紧后,果然发展遇到了问题。
历史上看,许多公司出现问题的时候,财报中都能发现。而且A股由于个人投资者比较多,对一些基本面变化的反应会滞后。所以我们这种基本面驱动的机构投资者,还是有一定优势的。
这也是为什么历史上看,虽然成长股投资成功的概率会比价值股投资低一些,但是从结果来看,我们产品净值的波动是比较小的。
择时对冲保护头寸
8. 朱昂:说完了选股的体系,能否再说说你们是怎么做对冲来保护仓位,平滑波动的?
朱晓亮:作为一个私募基金来说,我们需要解决两个问题。第一,如何找到好公司来持有。第二,如何去保护这些仓位。我们前面讲了如何找到好公司,那现在我说说如何保护仓位。
这一点是从公募基金到私募基金最大的变化。私募基金对于波动的容忍度低很多,而且是以绝对收益为目标。但是从投资的本质上,我们不应该在市场下跌的时候为了降低波动,卖掉股票。相反,这时候应该是买入优质企业的好机会。
这就是我们放入择时对冲的原因,由于股指期货的基差,我们的对冲仓位不是一直持有的。我们会对空头保护进行择时,当然择时的频率很低。择时对冲也分几个部分。
首先,巴菲特说市场恐惧时买入,市场贪婪的时候卖出。那么到底什么时候是恐惧,什么时候是贪婪呢?我们构建了一个量化指标,来监测市场上的股票到底处于上涨、持平还是下跌趋势。当市场95%的股票都处于上涨时,往往是热度很高,也就是市场在贪婪的时刻。相反,当市场上超过95%的股票处于下跌趋势,说明是市场在恐惧的时刻。这个指标在情绪极度恐惧和贪婪中,很有效,能帮助你在重大时间点做决策。
其次,我们观察流动性和基本面的指标。流动性方面,我们比较喜欢看M2、社会融资和名义GDP的差。这个指标反映了金融体系的流动性状况,对成长股投资风格关联度很高。我们看到2013到2015年,这个数据是向上的。到了2016年,这个指标扁平,然后在2017到2018年转负。进入2019年,这个指标又开始转正,说明有利于成长股投资风格。
另一个基本面指标是PPI,这是一个价格指标,能反映整个经济体中偏中上游企业的基本面变化。我们看到从2016年中的时候,这个指标开始从回升,到了2018年9月的时候又回到了0附近,今年开始跌破0。这个指标和价值股投资风格关联度比较高。
9. 朱昂:前面你提到了择时对冲,也就是说并不一直持有空头仓位,为什么不选择长期持有股指期货空头仓位,通过选股来提供稳定的超额收益给客户呢?
朱晓亮:我们的目标是,给客户争取尽量高的收益,主动承担一些风险,并且通过择时对冲去平衡成长股天生的向下波动性,而不是完全没有波动。单纯的Alpha收益其实并不大,目前阶段对于客户的吸引力也不足够。而且,对冲也是有成本的,我们虽然能每年相对中证500取得20%左右的超额收益,但是长期持有中证500股指期货空头,一年也有12%到16%的成本。
而且股票市场长期来看,市场Beta提供的收益率是不错的。你看美国市场过去几年,Beta的收益率已经远远超过对冲基金Alpha的收益了。如果把这个Beta全部对冲掉,长期来看牺牲了正Beta去获得Alpha,从追求收益的角度出发是有矛盾的。
我们希望给客户提供Beta+Alpha的收益。在成长股风格不利的情况下,我们能提供稳定的绝对收益。在成长股风格有利的情况下,我们能提供较高的绝对收益。
统一的价值观是团队核心
10. 朱昂:长期来看,你们的愿景和目标是什么?
朱晓亮:这个阶段我们并没有考虑太多长期愿景的事情。过去几年我们一直按照自己内心的兴趣,去寻找一批好公司,并且和这批公司一起成长。长期看,我们依然希望能按照自己擅长的投资方法和兴趣,进行可持续的发展。
对于客户来说,我们尽量提供业绩长期可复制,可持续,投资风格鲜明的产品。并且,客户购买我们产品的体验是比较好的。
对于公司团队来说,我们非常看重大家的价值观。公司的合伙人都是价值观一致的人,这样内部的沟通效率才足够高。投资风格也都是偏向成长股的,团队基于自己的竞争优势,侧重于不同行业的研究。
我们虽然公司不大,但是投入了比较多的资源在IT系统。希望未来能发展成一个有科技属性,效率比较高的资产管理公司,提高我们的内部管理效率。公司整体文化是比较简单,让每个人去发挥自己擅长的地方。