三十三年磨一剑,宝剑正出鞘——景津环保

先前笔者一直在想,应该如何形容景津环保这家企业——学霸中心智最优者?制造业中脚步最踏实者?亦或是最具工匠精神者?

你难以想象,一个杀猪宰牛的屠夫,用三十三年的心力灌注,以庖丁解牛般的专注力去雕琢,打磨出了一颗制造业明珠——这是何等境界?

之前一直在考虑景津环保的一些问题便迟迟没有动笔,最近刚好有所得,故而也结合景津环保的整个基本面,做一个梳理好了。上次写智莱科技的对手新北洋分析(看多智莱科技三)是在火车上,这次写景津环保也恰好在火车上,所以文章里边如果有考虑不全之处,欢迎大家私信或者留言交流。

话不多说,直接正文。

景津环保创始人姜廷桂据说以前屠宰出身,赚了第一桶金之后做压滤配件,然后又慢慢的开始做压滤机,花了三十三年时间琢磨压滤机,打通了压滤机制造的所有链条,把压滤机做成了国际领先,也把自己做成了泰山领军人才,还拿着国务院津贴。连续两年获得大领导的接见,二领导不仅到企业考察,还欣然为公司题词“纳污水为清泉、化污泥为资源”——这也是景津的奋斗目标。或许可以说,景津环保已经做到了压滤机制造企业可以做到的极致——但景津觉得仍然不够,仍然孜孜不倦的在持续打磨。

毕竟是系统的分析,我们还是需要回来看一下景津的基本面情况。

可以说,景津的基本面好的一塌糊涂——在印象中,制造业的日子总是过的紧巴巴的,被上下游压榨现金流都算是好的,只要能收回来款子,那就谢天谢地了。而景津不这样,景津以一己之力,把传统制造业和上下游位置完全调转,在整个体系中占据着一个极为强势的地位,让买家先交定金,再给机器,合同负债丧心病狂的占到了每年营收的一半或许可以证明景津环保的厉害之处。(但合同负债这个点也没必要神话,因为景津采取的是动态销售,以单定产的模式,原材料又占到整个生产成本的80%+,所以提前收客户定金再为客户生产设备,可以防止很大的风险。说到景津的销售策略,我也顺便说一下景津的定价策略:景津视产品型号与难易程度,用成本加成方式并参考公司指导价格,确定售价。从这里大家也应该了解到,景津的每一台压滤机都可以说是独一无二的,而不是生产了许多相同的压滤机,一台台去叫卖。这种定价模式智莱科技也在使用,整体说来,对于企业的运转经营明显是利大于弊的)

公司账上现金充裕,应收账款管理良好,现金流完美,无任何有息负债。按道理说,一家企业像景津这样捏着大把的现金,任谁都会飘飘然,但景津没有,依然做着自己的压滤机。做成了压滤机独一无二的龙头,即使市占率已经40%多了,还在做。兴源环境也在做压滤机,但是如果略微转换一下视角,倘若我是兴源环境,那真就是"可怕的不是别人比你努力,而是比你厉害的人比你更努力,并且一直持之以恒的努力"的心态爆炸战战巍巍了。

从管理者看,景津环保不比智莱科技,智莱董事长干德义是体制内出身,所以为人处事十分低调,网络上也找不到什么发言或者视频来了解。而景津环保不一样,因为要参加各种环保会议宣传压滤机,姜廷桂进行宣传的时候是有一些宣讲视频流出的,大家可以看一下——整体感觉下来,在实控人方面,姜廷桂是我所了解到的,最厉害的董事长,没有之一,你可以看到,没有任何关于他的负面新闻,接触过的人清一色的都给出了一致好评。由于笔者自己也是个泥腿子,故而他那种干干净净的踏实与朴实,也让我觉得十分熟悉与亲切。

一些其他的细节,大家直接看公司三张表就能理解,再不然结合其他大佬们的描述就比较清晰了,我不再多说。

我接下来主要集中于分享一些当下市场比较关注景津的三个点:景津环保的未来发展预测、景津商业模式分析及估值和对本次低价股权激励的看法。

一、景津环保未来发展预测

这里大佬们说的也比较清楚了,压滤机是个小行业,目前国内市场规模在70亿左右,景津市场占有率为40%+(根据招股说明书,由2017年市场占有率为41.53%,较16年略有上升),对应的景津份额也就是30亿左右。现在有个发展的比较快的市场就是机制砂这块,近年来河沙价格不断上涨,随着环保趋严,机制砂的发展还是可期的,这一块市场大概在30亿左右,景津在这一块介入较早,所以笔者保守估计,原有市场和这一个细分市场里景津市场三年内占有率达到45%是没有任何问题的。景津这几年毛利与净利都有所提高,虽然仍有提升空间,但空间已经不大(管理层从这次疫情销售费用缩减,进而提升利润的行动中已经尝到了甜头,应该有继续压缩销售费用的动机,但我们就不再苛求了,所以简单以今年的净利率4.9/33=14.8%,粗略向上估计一丢丢为15%,视为景津今后的一个正常净利润率水平),所以即使最悲观的状态下未来压滤机市场规模不再扩大,景津未来的压滤机国内市场营收达到45个亿,净利润达到6.75亿左右应该是没有问题的。

值得一提的是国外市场这块,个人觉得景津在这块上的投入仍然值得加强。放眼世界,压滤机技术水平上,也就只有奥地利的安德里茨能与景津掰掰手腕。与安德里茨相比,景津的性价比又是最高的,所以景津进入国际市场是非常值得期待的。但是目前景津更多是参加展销会以及和一些国际经销商合作,进入国际市场速度比较慢,所以这一块市场个人觉得可以期待和关注,如果这块市场爆发,那景津的估值真的可以和恒立液压靠拢了。景津19年国外收入只有1.7亿,我都懒得给它计算和估值,但是以景津的能力来讲,不进入又是不合理的,因为国外市场毫无疑问绝对是一块肥肉啊。笔者估计最保守三年内,景津国外市场营收贡献5亿元,方便一点也算15%净利率,也就是算他七千五百万净利润。

至此,景津环保三年内净利润保守达到7.5亿元是没有问题的。也就是说,只要景津脑袋别被驴踢了,就这么稳稳的搞,三年内,我利润表都给它做好了,压滤机贡献净利润7.5亿。

随着国内环保政策的趋严,压滤机的市场规模提升,应用范围扩张等等,这些都是必然趋势,也是值得期待的看点,至于贡献多少额外的惊喜,我们走着看便是。

二、景津商业模式分析及估值

既然是分享,那藏私自然没有必要。(笔者言)

景津压滤机最为核心的两个支点分别是其滤板与滤布,二者的厉害之处大家可以自行百度。一台压滤机可用8到10年(和智莱的快递柜差不多),但使用过程中是需要进行滤板和滤布的更换的。你用我景津压滤机可以,但是滤板滤布,都是我景津自己产的,你之后得继续向我买滤板与滤布——这妥妥已经将压滤机变成了赚钱机器啊。笔者记得一个数据,一辆车使用周期里所换配件价格是车价格的50%以上,我不知道压滤机是怎么一个情况。但我们可以大概推断一下,一台压滤机价格大概在20万到30万之间,滤板数量并不固定,从60块到100多块不等,我们简单取中值80块,一块滤板3500(不考虑型号),一块滤布200(不考虑型号),也就是说,整体换一次滤板28万元,换一次整体换一次滤布1.6万元,至于滤板和滤布需要多久换一次,笔者查了一下,发现滤板更换的时间并不确定,长的三五年才用换,短的两年就要换一次,滤布的话是不同滤布有不同的更换时间,但是最起码一年也要换一次以上了,如果全年运转,那保守估计换两次也就是3.2万元左右。(这里希望有相关大佬能够给个更为确切的数据,不然就是抓瞎)

无论如何,平均一下,粗略的胡子眉毛一巴抓,所有的都放一起算,景津环保的滤板使用寿命中至少更换一次,滤布至少一年两次,平均每年贡献营收大概6万元左右,保守占到压滤机价格的25%(目前大概是20%),也就是说,倘若压滤机市场规模可达100亿元,景津市场占有率达到45%,此时除压滤机本体贡献营收45亿元,贡献净利润7.5亿元以外,滤板与滤布贡献营收会达到近11.5亿元。没有记错的话,景津滤板的利润率为43%,滤布的利润率为34%,这一块上面因为不需继续投入太多销售管理与研发精力,所以它们的净利润贡献更是极为可观的!

这里笔者也注意到,由于在估计压滤机整机的净利润率时将整机与配件一起给予15%的净利润率(虽然目前配件营收占比不大,但配件利润率明显更高),我对整机的利润率估计是有所高估的,因为时间的关系,我们进行一个毛估估的向下修正,保守预计整机净利润率三年内能达到13%左右(笔者个人觉得目前恐怕在12%附近,所以数据还是蛮保守的),以最保守的方式估计配件净利润率为20%(用配件净利润率低估留出来实实在在的空间为总体利润估计留出安全边际),所以三年内,笔者预计景津的营收表现应该是:

1.国内压滤机整机市场规模100亿元,景津市场占有率每年保守平均提高1%左右达到45%,压滤机整机净利润率13%,贡献净利润为5.85亿元。

2.国外压滤机市场保守贡献营收5亿元(目前贡献1.7亿元),净利润率15%,贡献净利润为0.75亿元。

3.滤板滤布贡献营收11亿元,净利润率20%,贡献净利润率为2.2亿元。

三项保守合计景津三年内净利润率达到8.8亿元人民币。

恒立液压八九十倍市盈率,景津比不了,腰斩都贵了,直接来个膝盖斩,制造业龙头,压滤机隐形冠军,保守给30倍市盈率不过分吧?

综上,景津目标市值264亿元。现在市值70亿,你说不是捡钱?

三、对本次低价股权激励的看法

老实说,当我刚开始看到景津以二十来块的价格增发1170万股股票对管理层进行股权激励,然后只收管理层10.66元一股的时候我是十分气愤的——这当我傻啊,这明显是利益输送啊。

增发的股票价值大约2.8亿,管理层交1.2亿,剩下的1.6亿拿以后三年的净利润来摊销,真是便宜了管理层。公司有这么多钱,为什么不回购2.8亿股票拿来激励管理层,而是要增发?

后面我换了个角度思考,如果我是董事长,有一批高管和核心员工是前期没拿到股票的,我公司要发展,那这次股权激励铁定是要进行的,我具体会怎么做?

有两个选择:一是我从账上拿2.8个亿的现金出来,买2.8个亿的股票拿来做股权激励。二是让他们自己掏一半钱出来,剩下的钱算作费用,我拿以后的利润来摊销。

可以说,短线投资者都会选择A,因为这对公司股价短期正面影响最大。但企业所有者从长期利益最大化的角度来讲,必然要选择B。因为现金流是企业的命根子,而利润表上的利润不是。

选择A的话我会白白的失去2.8亿现金流,选择B的话,我企业运营一分钱都不少,还白白多了高管和核心员工交上来的1.2个亿,这可是白花花的现金啊,是可以第二天就拿来买企业原材料的!剩下分三年摊销的1.6个亿,只是利润表上扣了罢了,但是现金是切切实实在我手上的,那可是白花花的1.6亿现金啊。

所以可以说,景津这种方式,应该是最好的股权激励方式。

既然说到1.6个亿的摊销,我就再提一嘴。这一点六个亿分三年摊完,2020年摊两千万,企业公布2020年净利润大概是4.9亿,这4.9个亿的现金流企业手上是实打实捏着的,只是届时年报利润表显示净利润扣掉两千万变成4.7亿罢了。2021年摊的有点多,是1.06亿,暂时不清楚它是分季度均摊还是年报里边一次性处理,需要我们关注一下,大佬们有知道的也可以说一下,虽然利润表利润扣了1.06亿,但是现金流是没有受到丝毫影响的。按照一般套路,如果是2021年分季度摊1.06亿,那2022年是景津名义上业绩爆发的一年,因为只剩最后三千万要摊了,利润表上报表数字会很好看(虽然业绩早就在那里了)。但景津依然一直是牛皮哄哄的景津,没有因为各种数字变动受到一点影响。

最后的最后,景津产销率是非常高的,目前不是供不应求嘛,要投一个4.2亿的"环保高性能过滤材料产业化项目"(大概就是生产滤布了,没办法,景津滤布配套压滤机后好卖啊),之前上市募的还有1.2亿没有用完,差3个亿空缺,公司就是自己投钱解决的——这种实打实砸现金发展的地方,公司毫不犹豫,说明公司账上的现金流是真实的。

耗时三个多小时,终于把景津环保理完了。可以说,无论是景津,还是智莱,这两家企业的背后都是专注与聚焦,都极为不错。成为细分龙头的他们,净资产收益率表现都还不错,也能看到之后继续提高的空间。

相比于一些讲故事画PPT搞资本运作的企业而言,景津和智莱就像两个一无所知本本分分的小学生,自然也就没办法得到浮躁投资者们的青睐,恰恰浮躁投资者们又是当下市场里的主流,故而景津和智莱恐怕只能继续坐着冷板凳了。但是那又有什么关系呢?安安静静的坐在自己的冷板凳上,夜以继日的打磨着自己的同时,也为世界提供着改善世界与优化世界的产品,切切实实为现实世界变好尽心尽力——世界不会因为一个个多姿多彩的故事而变好,只有景津和智莱这样踏实上进的企业才可以使世界变好,它们才是优化世界的主力军,才是改变世界的领路人。

满仓买进并持有智莱科技与景津环保,致敬这些优秀的领路人。

以上。

$景津环保(SH603279)$ $智莱科技(SZ300771)$

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精彩评论

心有灵山莫外求01-27 15:46

狠下心来求一个关注,不然没动力继续挖掘景津,以及分析他的老对手兴源环境也

价值重现01-27 18:25

我容易吗

全部评论

心有灵山莫外求03-01 18:58

1.如果景津有恒立液压的爆发力,那pe就向100倍靠齐了,所以这个问题其实并不是问题,本身就是如此,哪有爆发力又强基本面又好估值又低基本面又好的标的,如果有,请推给我。
2.关于营收的问题,我不知道2014到2015年发生了什么,营收有这么大的下滑,如果想知道,估计得问董秘了。但是我看了一下公司利润是影响不大的,我更愿意看成一个将本增效的操作,至于你说18年四季度营收下降11%,净利润下降70%,我的理解可能是出现了资产减值商誉减值之类的问题,但整体来看,公司营收利润是比较稳定的,这方面个人觉得没太必要吹毛求疵了。

DAY0303-01 16:38

就景津环保的成长性问题请教下:
从定性层面,景津环保的下游市场污泥处理,公司占有率已经比较高,机制砂市场有待观察,整体来看有较强的爆发性比较难;从定量角度,公司2014-2016年收入分别为20.35亿、15.83亿、15.44亿,连续三年下降;上市以来18年Q4收入同比下滑11.67%、净利润同比下滑70.38%,可见收入利润的成长也具有不稳定性。
不知道这个问题楼主怎么看?

柠檬研究02-23 00:15

有票据结算的部分。

一个养猪糊口的人02-20 16:12

不要纠结这些细枝末节,存货的期末计量按历史成本与公允价值孰低计量

心有灵山莫外求02-20 16:00

这个问题我也说过了,公司之后生产线扩张的三个亿是自筹资金解决的,把资金留着扩张,这样来说也说得通。