一、 基本概况
1. 公司简介
上海复星医药（集团）股份有限公司于1998年3月31日成立，所发行人民币普通股A股和H股，已分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。
复星医药主要从事药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售，其中以药品制造与研发为核心，并以医疗服务为发展重点。
2. 股权结构
3. 发展战略
以促进人类健康为使命，秉承“持续创新、乐享健康”的经营理念，以广阔的中国医药市场和全球主流市场仿制药的快速增长和不断发展研发创新药物为契机，坚持“4IN”（创新 Innovation、国际化 Internationalization、整合 Integration、智能化Intelligentization）战略，秉承“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”的发展模式，加大对国际化和行业内优秀企业的并购，持续优化与整合医药产业链资源，加强创新体系和产品营销体系建设，在积极推动产业国际化的落地同时，提升产品力、品牌力，强化公司核心竞争能力，进一步提升公司经营业绩；同时，公司将继续积极拓展国内外融资渠道，为持续发展创造良好条件。
二、 业务结构
公司的主要业务有三类：药品制造与研发、医学诊断与医疗器械、医疗服务，其中药品制造与研发业务是营业收入与毛利润的主要来源，是公司的核心业务。根据公司发展规划，在可预见的将来，在直接运营的业务中，公司仍将坚持以药品制造与研发为核心，预计该部分业务仍将为本公司贡献50%以上的营业收入和主要的经营业绩；进
一步抓住政策和市场机遇，快速发展医疗服务业务，提高医疗服务板块的营业收入；同时，把握医疗器械与医学诊断业务的发展机遇，通过创新驱动研发，进一步提升产品力，加强整合协同与运营效益提升，发挥全球拓展能力跻身行业前列。
1. 药品制造与研发
2018 年，中国医药制造行业整体处于国家政策的重大调整和严格监控时期。主要治疗领域核心产品非布司他片（优立通）、匹伐他汀（邦之）、富马酸喹硫平片（启维）、抗结核系列、万古霉素、依诺肝素注射液、阿法骨化醇片（立庆）、注射用哌拉西林钠舒巴坦钠（强舒西林）等保持高速增长。
医药制造与研发业务营业收入186.81亿元，占比74.97%；毛利率65.09%，毛利润占比83.55%。根据上表4家主要子公司财务数据计算：合计总资产170亿元，净资产110.7亿元，营收134.5亿元，净利润16.7亿元；权益乘数1.54倍，总资产周转率0.79，净利率12.41%，净资产收益率15.08%。从财务数据上看，药品制造与研发是个不错的生意。我们再进一步对产品系列进行细分：
毛利率上，除原料药和中间体外，其他产品系列毛利率都处于较高水平；营业收入上，抗感染、代谢及消化系统、心血管系统、中枢神经系统营收占比较高；从增速上看，除原料药和中间体外，其他产品系列增长迅速。
2. 医疗服务
医疗服务业务营业收入25.63亿元，占比10.29%；毛利率26.34%，毛利润占比4.64%。根据披露子公司禅城医药数据计算：权益乘数1.38倍，周转率0.69，净利率14.59%，净资产收益率13.88%，财务数据相对不错。
在国家政策鼓励和各地方政府的持续推动与支持下，社会办医的行业环境进一步改善。公司初步形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。
截至2018年末，公司控股医疗机构主要包括禅城医院、恒生医院、钟吾医院、温州老年病医院、广济医院、济民医院、珠海禅诚及武汉济和医院等，核定床位合计4118张。
3. 医疗器械与医学诊断
医疗器械与医学诊断营业收入36.89亿元，占比14.60%，毛利率48.11%，毛利润占比12.03%；根据复锐医疗科技数据计算：权益乘数1.11倍，周转率0.425，净利率13.7%，净资产收益率6.48%，财务特征较为普通。
医疗器械业务主要包括医疗美容器械、外科手术机器人与耗材（代理为主）、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品器械及耗材（自主产品和代理业务）等。
医学诊断业务主要包括分子诊断、免疫诊断、生化诊断、微生物诊断及 POCT 产品，以自主产品为主。
Sisram（复锐医疗科技）在加快开拓全球市场并重点关注新兴市场的同时，进一步加强临床治疗产品线的拓展。HPV诊断试剂、T-SPOT试剂盒销售收入和“达芬奇手术机器人”于中国大陆及香港地区手术量均实现高速增长。
4. 医药分销与零售
注：国药产投营业收入、营业利润及净利润的数据含本年同一控制合并中科器影响。
国药控股2018年末财务数据：权益乘数5.19倍，周转率1.7，净利率2.73%，净资产收益率14.95%；国药控股属于医药流通领域，利润率较低，靠高杠杆与高周转带动净资产收益率。上市公司持有国药产投49%股权，国药产投持有国药控股52.88%股权。
以参股企业国药控股涵盖到医药商业流通领域，与其他业务形成协同效应。医药分销领域：分销网络已覆盖中国 31 个省、直辖市、自治区，地级行政区覆盖率达到 97%，县级行政区覆盖率达到98%。医药零售领域：零售网络覆盖全国30个省、直辖市和自治区及超过 229个城市，零售药房总数达到 5183家。医疗器械分销领域：国药控股完成对中国最大医疗器械分销公司中国科学器材有限公司60%股权的收购。
三、 重要事项
1. 研发情况
药品从研发到上市需要经过临床前研发、临床试验批准、临床试验、获得药品生产批准文号、投入生产，最后到销售。创新药的研发周期较长（从研发到立项到最后上市，一般需要 8-10年）研发费用较高（平均1亿美元左右）、风险较大（可能历时多年，依旧以失败告终），这也就意味着新药的投产周期较长。但是一旦研发成功，就有较高的回报，因为创新药能够治愈新的疾病或者疗效明显好于现有药品，因此具有稀缺性，使得制药企业在市场上具有较高的定价权，且几乎每个国家都对创新药给予较长的保护期，这也就决定了创新药的生命周期较长（一般在10年左右的），且具有较强的垄断性。仿制药则是一种在剂型、活性成分以及治疗作用等方面对过期专利药的仿制替代药品，即在疗效上与原研药品并没有很大的差距，因此技术含量相对较低，竞争也很激烈，价格也低很多（不到专利药的1/10），但是却具有较高的社会效益。
公司持续加大包括单克隆抗体生物创新药、生物类似药、小分子创新药等在内的研发投入，积极推进仿制药一致性评价。本集团在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目215项，其中：小分子创新药15项、生物创新药10项、生物类似药 17项、国际标准的仿制药117项、仿制药一致性评价项目 54项、中药2项。
复星医药研发投入占营业收入比重从2008年的3.92%提升至2018年的10.10%；虽然占比仍低于恒瑞医药，但金额上已经逐步赶上恒瑞医药。复星医药坚持“仿创结合”战略，近几年更注重内生增长，体现在研发费用的增加。公司研发人员已近 2000人，约占本集团在职员工总数的5%。
在可比公司里，复星医药的研发金额和研发投入占比均处于较高水平，但是研发资本化比例也是最高的，研发资本化金额高达10.27亿元，若像恒瑞医药一样全部费用化处理，那么会大幅度减少净利润。
公司在研发项目取得相关批文或者证书（根据国家药监局颁布的《药品注册管理办法》批准的“临床试验批件”、“药品注册批件”或者法规市场国际药品管理机构的批准）之后的费用，并且评估项目成果对企业未来现金流量的现值或可变现价值高于账面价值时，方可作为资本化的研发支出；其余研发支出，则作为费用化的研发支出。
2. 复宏汉霖
复宏汉霖是国内领先的单抗药物研发和产业化的企业，其在研产品丰富且进度靠前。利妥昔单抗类似药（HLX01）是我国首个获批上市的生物类似药，同时也是我国自主研发的第一个真正意义上以生物类似药路径申报上市的单抗生物药。（生物类似药：生物仿制药）
2018年至今，复宏汉霖再次快速进行两轮融资。今年1月，复宏汉霖融资1.9亿美元，投后估值约100亿元。2018年7月，再次融资约1.57亿美元。复宏汉霖投前估值约28亿美元，投后估值29.57美元，折合人民币约200亿元。估值在半年内实现翻倍增长。
2019年7月5日，复宏汉霖通过其联席保荐人向香港联交所呈交经更新的上市申请（A1表格），以申请复宏汉霖 H 股股份于香港联交所主板上市及获准买卖。上市公司复星医药间接持有发行前复宏汉霖61.09%股权，新发行不超过96,282,002股境外上市外资股，拟募资5亿美元。复宏汉霖H股股份的建议发售规模将不超过经扩大复宏汉霖总股本的15%，另亦建议承销商将获授不超过初步将予发售的复宏汉霖H股股份数目的15%的超额配股权。建议分拆及上市后，复宏汉霖将继续为本公司的控股子公司。
复宏汉霖高溢价上市有利于复星医药资产和投资收益的增加，或推动复星医药估值的提升。
3. 转让和睦家
2019年7月30日，复星医药发布公告，拟向新风天域转让其持有的Healthy Harmony Holdings, L.P.和Healthy Harmony GP, Inc的股份，对价为5.23亿美元，其中4.29亿美元以现金支付，9400万美元用于复星实业认购NFC增发的940万股股份。
HHH通过其控股子公司Chindex International、Healthy Harmony Healthcare运营“和睦家”医院和诊所。和睦家品牌最早成立于 1997 年，定位为中国领先的高端医疗连锁服务机构，目前共在四个一线城市和部分二线城市拥有 9 家医院（2 家在建）和 14 家诊所。和睦家连锁由于新建医院的影响，处于一定的亏损状态，2018 年实现收入 20.59 亿元，净利润为-1.77 亿元。今年前 5 个月净利润为-8900 万元。
本次转让股权后，复星投资收益将有一定好转。同时股权转让将获得约16.47 亿元的收益（扣税前），对于公司的业绩具有有一定促进作用。
四、 财务分析
1. 主要财务指标
2005-2018年：营业收入从29.9亿元增长至249.2亿元，复合增长率17.72%；销售商品、提供劳务收到的现金从44.2亿元增长至271.6亿元，复合增长率14.99%；后者累计数额大于营业收入累计数额，表明营业收入现金含量较高。归母净利润从1.6亿元增长至27.1亿元，复合增长率24.32%；经营活动现金流净额从1.9亿元增长至29.5亿元，复合增长率23.49%；归母净利润累计数230.7亿元，经营现金流净额累计数136.5亿元，净利润大于经营现金流净额，主要受权益法确认投资收益，和应收票据及应收账款43.4亿元影响。总资产从56.7亿元增长至705.5亿元，复合增长率21.4%，净资产由23.9亿元增长至279.8亿元，复合增长率20.83%。以上数据均包含2009和2015两次定增合计募集29.1亿元因素影响。
净资产收益率是核心指标，2005年至今平均净资产收益率15.51%，处于较好水平，2016年以来净资产收益率呈现下降的趋势，目前保持在10%以上水平。我们根据杜邦分析法拆解因素：销售毛利率呈现上升趋势，由30%左右提升至58%左右水平；但是销售净利率由2016年22.02%下降至2018年12.12%，呈现下降趋势；主要原因是销售费用的大幅增长。总资产周转率一直处于较低水平，基本保持稳定，2018年为0.38。资产负债率维持在40-52%之间，权益乘数在2倍附近，基本稳定。由此可见公司近三年净资产收益率下降的主要原因是销售费用增长导致的净利率下降，此外制约公司净资产收益率提升的因素的周转率过低，当然这与投资类资产占比较大有关。
2. 资产负债表
应收票据及应收账款43.4亿元，信用期通常为3个月，主要客户可延长至6个月。相对于营业收入249.2亿元比例不大，但也表明对下游客户议价能力不强。应付票据及应付账款23.3亿元，上游采购具有一定的议价能力。
长期股权投资214.3亿元，其中国药产投113.3亿元，为复星医药最主要的投资。按当下国药控股844亿港元计算，持股市值=国药控股总市值*国药产投持股比例*国药控股持股比例*汇率=844*49%*52.88%*0.9001=196.84亿元。196.84亿元持股市值相对于113.3亿元账面价值有83.54亿元差额。国药控股2018年净利润58.36亿元，按权益比例计算归属复星医药调整前利润为15.12亿元。显然，国药控股长期股权投资的账面价值是低估的。
无形资产71.5亿元，其中专利权36.14亿元、销售网络17.59亿元、土地17亿元。商誉88.5亿元，其中Gland39亿元、奥鸿8.5亿元、Alma7.43亿元、恒生医院6.4亿元。无形资产、商誉较多与公司“外延式扩张、整合式发展”的模式、以及研发资本化有关；若并购资产盈利能力下降，或产生商誉减值风险。
有息负债：短期借款56.1亿元、一年内到期的非流动负债49.3亿元、长期借款86.3亿元、应付债券40.4亿元合计232.1亿元；银行长短期借款基本以信用借款为主，债券期限较长，且融资利率较低，表明复星医药的融资能力较强。
投资类资产（长期股权投资214.3+其他非流动金融资产25.1+其他权益工具投资1.3）合计240.7亿元，基本和有息负债232.1亿元相当，假设投资业务资金来源于负债。我们可以用这样的思路估算经营性资产的盈利情况：资产负债表扣除投资资产、有息负债，利润表中扣除投资收入、费用中扣除利息支出，估算剩余经营性资产的财务数据。估算净利率7.87%，净资产收益率7.0%，总资产周转率0.52，权益乘数1.69倍；该数据与业务章节计算主要子公司财务数据有较大差距，表明除主要子公司外，其他经营类子公司的经营状况较差。
五、 估值
1. 历史估值
过去十年PE-TTM在6.26-43.10运行，目前市盈率为24.64倍，港股为19.22倍；PB在1.56-5.67倍之间运行，当前为2.40倍，港股为1.74倍。从历史估值看，目前处于合理估值状态。
2. 未来利润折现
在折现率为10%，未来5年净利润复合增速为10%，永续增长率为3%的假设条件下，复星医药的合理估值为533.85亿元，当前A股市值为669亿元，港股市值为524.7亿元，估值相对合理。
六、 总结
复星医药业务领域覆盖医药健康全产业链，业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局，更类似医药产业PE机构。主要业务分为：药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药投资。公司以“内生式增长、外延式扩张、整合式发展”为发展模式。按历史估值和未来利润折现角度看，公司当前估值合理；若考虑国药控股的公允价值、复宏汉霖港股上市影响、以及转让和睦家的收益，复星药业短期利润与估值均有提升空间。此外公司有商誉减值、研发失败、并购整合等风险。
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