选股理由:营收逆势小幅上涨+股价处于底部+估值合理偏低
证券简称:太平鸟 评级:A
数据截止日期:2019年9月30日 单位:亿元
证券代码:603877;成立日期:2001年;所在地:浙江宁波
一、主营业务
主营业务
服饰运营
产品及用途
男装、女装、童装
业务占比
PEACEBIRD女装36.99%、PEACEBIRD 男装32.94%、LEDIN女装13.57%、Mini Peace童装11.85、其他4.65%
经营模式
直营为主,加盟为辅(约三分之一):线下门店数量为4438家,其中直营店1625家,加盟店2807家,联营店6家;90%以上的生产外包,以轻资产模式运营;
上下游
上游采购成品衣及部分面料,下游销售至加盟商及零售客户
门店形态
按销售额计算:街边店(15.19%)、购物中心(30.11%)、百货专柜(30.94%)、奥莱(2.69%)、电商(21.07%)
行业地位
国内服装业前十
竞争对手
中档休闲服饰(男装、女装):Jack&Jones,Vero Moda,Uniqlo、Zara、拉夏贝尔、赫基(中国)、卡宾服饰;
童装:Balabala(森马股份),安奈儿、ABC、Adidas等。
行业发展趋势
1、行业集中度提升:男装品牌集中度相对较高,2017年CR10为17.5%;童装、女装集中度相对较低,2017年CR10分别为11.5%和9.7%。;
2、零售新旧业态融合:移动互联网成为年轻人首要购物渠道,传统实体业态和电商深度融合,以实体店渠道为主同时融合线上渠道。
其他重要事项
2019年前三季度,公司门店新开直营店346家,加盟店572家;关闭直营店237家,加盟店827家,联营店10家;净开-156家。截止本报告期末,公司的线下门店数量为4438家,其中直营店1625家,加盟店2807家,联营店6家。
简评
1、公司涉及男装、女装、童装三大领域,业务结构相对均衡;预计未来发展速度比较稳健,没有强有力的突破点(品牌缺乏特色、鲜明特点);
2、从销售渠道来看,偏中端,在街边店、购物中心、百货、电商均有涉及;以自营为主,且逐步由街边店、百货商场向线上及购物中心模式转型,未来销售渠道将以购物中心和线上为核心;
3、公司年报、半年报、三季度报告信息披露较为完善,值得提倡,也值得信赖;
4、公司三季度披露前三季度净开店是负的156家,太平鸟品牌在国内还算小有名气,上市公司资金也充沛都已经遇到困境,可见行业之萧条,不过大企业都开始受伤的时候也往往是行业见底的时候;
二、公司治理
大股东
合计持股比例约为76.21%;大股东股权质押率:12.2%
管理层
年龄:39-52岁,高管及员工持股:约11.5%
员工总数
12250人:设计538,生产480,销售9944;本科学历以上:1503
融资分红
上市时间:2017年上市,累计融资:11.7亿,累计分红:10.4亿
简评
1、大股东有少量质押,但是其他前十股东(亦由大股东控制)均已100%质押,实际质押率预估在34.7%左右,一方面是不低的质押率,另一方面是高持股、高分红,说明大股东有点缺钱了;
2、管理团队整体偏年轻,因为直营居多故而销售人员近万名,在行业好的时候直营店将更多受益、销售人员越多越好,如果行业不景气,直营店和销售人员更多的是负担;
3、2019年是上市第三年,公司累计分红金额很快将超过募资金额,虽然大股东持股比例高,大部分分红也回到大股东口袋,但是也至少说明上市不是为了圈钱;
三、财务分析
资产负债表
2019年Q3:货币资金3.75,交易性金融资产7.86,应收账款4.97,预付款4.18,其他应收款1.63,存货21.2,固定资产6.22,在建工程4.36,无形资产1.83,短期借款3.2,应付账款17,预收款1.84,其他流动负债1.56,长期借款0.89;股本4.79,资本公积13.78,库存股1.29,盈余公积1.85,未分利润12.56,净资产31.69,负债率48%
利润表
2019年Q3:营业收入50(+2.36%),营业成本22.6,销售费用20.3(+2),管理费用3.54,研发费用0.68,财务费用0.15,其他收益1.35(+0.1),资产减值损失0.98(-0.5),净利润2(-26.8%)
简评
1、存货金额往往与线下门店数量挂钩,虽然公司90%的生产都是委托生产,但是线下门店的铺货是固定的,故而存货金额较高;公司存货库龄披露较为完善,50%集中在一年期,公司整个库存周转率(2018年为1.95)也还算不错,存货跌价准备足够,库存风险较小;
2、固定资产6.22、在建工程4.36还是以盖楼为主,并非扩建生产线,有息负债约4.1亿,账面现金约11.6亿,按理说公司现金流并不算好,但股东还是要分红,只能说明大股东真的缺钱,估计后续分红不会那么大方了,毕竟公司余粮也不多了,整体财务还算比较健康;
3、前三季度营收艰难完成增长,净利润因为费用增长而下滑近27%(光销售费用就增加了2个亿,和净利润相当了);
四、投资逻辑及核心竞争力
投资逻辑
1、宏观经济回暖带动服装行业回暖;
2、公司在男装、女装、童装业务结构较为均衡,增长稳定性高;
3、公司店面数量、销售人员较多、销售渠道结构完善(电商销售情况较好),行业回暖之时弹性较强;
核心竞争力
1、品牌优势:聚焦时尚青年的品牌矩阵
公司在以“20-30岁中国时尚青年”为核心客群的定位指导下,从年龄、性格特征、价位区间、应用场景等多维度区分目标客群,打造品牌矩阵,做深细分市场,聚焦顾客的需求差异,精准高效地传递顾客价值。
2、商品企划管理优势:数据驱动初见成效
通过践行TOC方法深入推进商品企划管理的数据化、智能化战略,目前已初具成效。第一阶段深度管理是通过追单采购,做深畅销款,拉升销售业绩;第二阶段流动性管理是通过商品调拨实现平销款、滞销款的合理快速流动;第三阶段新鲜度管理是通过全流程快反实现新鲜款的快速开发。除贝甜、太平鸟巢外,所有品牌直营店和45%的加盟店已实现追单覆盖,全年追单比例达到18%;PEACEBIRD男装2018年夏装通过追单采购,当季零售业绩提升34%。
3、渠道优势:“新四轮立体驱动”零售格局重组
随着市场环境的变化和消费者消费偏好的转变,公司将之前的街店、百货商场、购物中心、电商“四轮驱动”的模式,升级为“新四轮立体驱动”的渠道布局。
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长:15%;
毛利率:55%;净利润率:7%
营收假设
2020E:90;2021E:104;2022E:119;
净利预测
2020E:6.3;2021E:7.3;2022E:8.3;
注:假设数据即达到条件时对应的市值,须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围:15-18倍
合理估值
三年后合理估值:120-150亿;
当前合理估值:50-70亿。
参考价格
低于60亿
六、投资建议
影响业绩核心要素
1、宏观经济复苏情形;
2、市场营销网络门店扩张情形;
3、公司费用控制情形;
核心风险
1、品牌运营风险
公司所处的国内中档休闲服饰行业消费者需求变化较快,同时国际和国内品牌众多,市场集中度不高,竞争较为激烈。在品牌运营过程中必须确保各品牌的商品品质和时尚度、渠道建设、品牌宣传等方面持续符合消费者需求。
2、未能准确把握市场流行趋势变化的风险
随着时间的推移,公司目标年龄段的消费群体也在不断变化。如果主要目标消费群体的服饰消费偏好因上述原因发生重大变化,公司的产品设计、营销方式等不能及时有效调整,导致与目标消费群体服饰消费偏好产生较大偏差,可能对公司经营业绩产生重大不利影响。
3、经销商模式风险
加盟商是公司业务的重要战略组成部分,由于加盟商在经营决策、商品管理、人员管理、财务管理等方面独立运营,在日常运营过程中可能会出现执行公司政策不到位、管理能力难以满足公司要求,甚至出现改为代理其他品牌的情况,从而影响公司的品牌形象和经营业绩。
4、存货管理、跌价风险
2018年公司存货规模的增长势头得到有效控制,在收入增长的同时存货原值仍有所下降。但公司存货金额仍然较大,占总资产的比重较高,需要予以重点关注和管理。虽然公司已按照企业会计准则的规定,结合实际销售情况,谨慎计提存货跌价准备,但是,在以后经营年度中,如因市场环境发生变化,竞争加剧等原因导致存货变现困难,仍面临较大的存货减值压力和跌价风险。
简评
公司作为全品类服装公司,在销售渠道结构上也非常合理,电商销售额占比已经超过20%,实属难得。此外,公司财务信息披露详实、年报信息披露完善,分红金额较高,大股东(兼管理层)虽然缺钱,但是仍然可信。未来随着宏观经济周期回暖,公司近4500家门店、万名销售人员将发挥关键作用。寒冬已至,春天亦将到来。
A~AAA代表基本面非常优秀,B~BBB代表基本面比较优秀,C~CCC代表概念性比较强,评级仅为个人观点,以上内容仅供参考,不作为投资建议。
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