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本杰明.格雷厄姆是“股神”巴菲特的老师，《聪明的投资者》是其经典的代表作之一。此外，他还写过被称为“投资圣经”的《证券分析》。我会在后面一段时间给大家讲这本书。巴菲特曾经说过：在我的血管里，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液。作为价值投资理论的开山鼻祖，格雷厄姆对于价值投资的理解以及投资安全性的分析策略，影响了包括内夫(John Neff)、卡恩(Irving Kahn)以及艾维拉德(Jean-Marie Eveillard)等在内的整整三代华尔街基金经理人。目前，华尔街所有标榜价值投资法的经理人，都称自己是格雷厄姆的信徒。因此，格雷厄姆享有“华尔街教父”的美誉。《聪明的投资者》这本书是面向普通大众的，但同样也受到了证券、金融专业人士的青睐与赞赏。正是在阅读了该书之后，年轻的巴菲特才毅然决定选择哥伦比亚大学就读，并终生追随格雷厄姆。成名之后，巴菲特在大学讲授 “投资学原理”时,也曾以此书作为教材。《聪明的投资者》可以为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。全书分为20章，主要通过历史事件的回溯、证券的比较、案例枚举等方法，为投资者提供分析证券的思路和方法。我将其中跟股市关联度不大的部分章节删减掉了，保留其中的一些核心内容。
1、投资与投机：聪明投资者的预期收益
投资与投机的区别：投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。
大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。
就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：(I)自以为在投资，实则投机；(2)在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超过了承担其损失的能力。
防御型投资者的预期收益。防御型投资者指的是为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。投资者不能指望通过买任何新股或“热门股”（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。
激进型投资者的预期收益。激进型投资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会，什么样的行动方针是无法成功的。要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：(1)具有内在稳健性和成功希望的策略；(2) 在华尔街并不流行的策略。从逻辑标准和合理的可靠性标准来看，大量上市交易的证券中一定会包含相当多被低估的证券。从整体上来看，这些股票的收益率将比道琼斯成分股或其他一组代表性的股票更令人满意。
2、投资者与通货膨胀
通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系。根据历史数据，通货膨胀率的高低对公司每股利润并没有任何直接影响。
由于未来是不确定的，投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里：既不能完全放入债券篮子里，尽管最近其利息达到了前所未有的高度；也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有
望继续下去。
3、一个世纪的股票历史复盘
投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。作者复盘了美国股市1870-1970年一百年的历史，通过对比市盈率、债券收益率与股息率等参数，得出结论1972年的股市估值缺乏吸引力。
4、防御型投资者的投资组合策略
投资者的目标收益率，是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的，而非与风险成正比。图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报酬，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。
防御型的投资者应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。作为一项基本的指导原则，建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额25%,且不得高于75%;与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。
5、防御型投资者与普通股
防御型投资者挑选股票的4个原则：
（1）适当分散，但不要过度分散，持股数量在10-30个之间。（2）挑选大型、知名且财务稳健的公司。
（3）挑选的公司具有长期连续稳定支付股息的历史。
(4)挑选的股票市盈率限定在一定范围内。其参照的每股利润，应取过去7年的平均数。
对于防御型投资者来说，成长股的不确定性过高，风险过大。
6、积极型投资者的证券组合策略
“进攻型”或积极型投资者首先要遵循的策略，应该与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级的债券和高等级普通股。他还会把他的一部分资金
投入其他种类的证券，但每一笔这种性质的投资，都必须具有充分的依据。
积极型投资者在普通股领域的投资业务，可以分为4个方面。
1）、低买高卖
2）、购买仔细挑选出的 “成长股”
3）、购买各种廉价证券
4）、购买特殊股票
（1）、低买高卖策略。作者认为过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。
（2）、成长股投资。成长股的定义是，不仅过去几年业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。聪明的投资者重点选择成长股，面临两个问题。首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股其价格也相应的很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模的扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
（3）、投资不受欢迎的大公司（低市盈率）。1937年-1969年的数据显示，低市盈率的公司组合在5年以上的投资周期中（每五年一个周期定投），能大幅跑赢高市盈率组合。
（4）、购买廉价证券。廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的系数。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。第二种更加关注企业的可实现价值，尤其强调的是净资产或营运资本。
证券价格被低估的三个重要因素： (1、当期令人失望的结果； (2、长期被忽视或不受欢迎。（3、市场没有了解公司的实际利润状况。
（5）、购买特殊股票，也就是重组类型的股票。被收购企业在收购成功后，股价会大幅上涨。
7、投资者与市场波动
正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），作者主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做。随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名恰当的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。
公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种价值就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。
与高价（相对于利润和有形资产价值而言）购买股票的人相比，这种以账价面值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。
投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。
8、普通投资者证券分析的一般方法
大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：
价值＝当期（正常）利润 * (8.5+两倍的预期年增长率）
增长率这一数据应该是随后7 -10年的预期增长率。
如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。
9、对每股利润的思考
两条建议：第一条，不要过于看重某一年的利润。第二条，如果你确实关注短期利润，请当心每股利润数据中存在的陷阱。
平均利润的使用。分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7 -10年）内的平均利润。这个平均数有助于缓和商业周期经常带来的利润波动。
过去增长率的计算。增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。
10、防御型投资者的股票选择
在确定分散化的组合时，防御型投资者有两种可供选择的方法：类似道琼斯的证券组合，以及定量检验的证券组合。按照第二种选择在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：（1）、公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的质量。（2）、利润和资产与股价之比达到某一最低的质量。具体的标准如下：
1）、适当的企业规模
将小公司排除在外，因为小公司经常变化无常，尤其在工业领域。
2）、足够强劲的财务状况
就工业企业而言，流动资产至少是流动负债的两倍。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。
3）、利润的稳定性
过去十年中没有亏损记录。
4）、股息记录
至少有连续20年的股息支付记录。
5）、利润增长
过去十年，每股利润的增长至少达到1/3（期初和期末均使用三年平均数）
6）、适度的市盈率
股价不应高于过去三年平均利润的15倍。
7）、适度的市净率
市净率不要超过1.5倍。我们建议，市盈率与市净率的乘积不应该超过22.5。
10、积极型投资者的股票选择
作者以道琼斯公司发行的《股票指南》作为参考，提出了一些选股思路。其中，也提出了比较简单可用的选股思路：(a)购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；(b)挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。
11、四个有启发的案例
滨州中央（铁路）公司。在这个极端的案例中，所有那些手中握有该公司债券或股票的人，都忽视了一个最基本的预警信号：该公司财务实力欠佳。一家摇摇欲坠的大企业的股票（当时最大的铁路公司），被市场追捧到了难以置信的最高价位。这个公司出事前的疑点有：1）、该公司的利息保障倍数接近2，低于税前5倍，税后2.9倍的行业标准。2）、该公司长时间没有缴税。
Ling-Temco-Vought公司。这是迅速建立起来的一个不稳定的“帝国大厦”的极端案例。它最终必将倒塌，然而它却从粗心的银行贷款中获得了帮助，导致后面问题越来越严重。1966年及在此之前，该公司的利息保障倍数达不到稳妥的标准；而且流动资产与流动负债之比，以及股权与债务总额之比也同样达不到标准。但是，在随后的两年内，银行又向该企业提供了近4亿美元的贷款，以便其业务的进一步“多元化”。这种做法对银行不利，同时对公司的股东也不利。
NVF公司。这是公司并购的一个极端案例。在这起并购案中，一家小公司吞下了另一家规模为自身7倍的公司，因此而承担了巨额债务，同时也使用了一些令人吃惊的会计伎俩。
AAA公司。这是小公司利用公共股票融资的一个极端案例。这家公司的价值，主要以“特许经营权”这一迷惑人的说法作为基础，股票发行是通过重要的股票经纪公司来完成的。发行股票后的两年内，粗心大意的股市将其最初被高估的价格又提升了一倍，随后就出现了倒闭。
12、作为投资中心思想的“安全边际”
“安全边际”的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。
安全边际这一概念与分散化原则之间有着密切的逻辑联系，两者之间是相互关联的。投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当所购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。分散化是稳健投资者长期坚守的信条。
作者建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。
如果某人一心想要通过证券的买卖来获利，那么他是在从事自己的风险业务。如果他想有成功的机会，就必须按照公认的商业准则去行事。
首要的准则是：“知道自己在干什么，通晓自己的业务。”
第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者是，你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”
第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务。尤其是要远离那些利益不大，亏损却很严重的业务。”
第四条商业准则是：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断是可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”