科创板标的解读——澜起科技不温不火要不要抛

科创板开盘第四天,澜起科技仍是不温不火,没有大起也到是也没有大落,一直稳定增长吧。很多人都十分看好这个标的,其中也包括我,先不说他这个公司怎么样,就他的这个行业就十分有说服力了,芯片小行业大空间,且2018年市场规模为5.7亿美元,澜起科技市占率45%列行业之首,这也就是为什么我这么看好的的原因。可是没想到被炒的火热的几个像是安集或者福光股份都不是原先我最看好的那几个,其实也好,被炒的厉害了反而不好,前期就这样稳定增长蛮好的,不过我仍然看好他,坚定不移。(仅为个人喜爱,不提供投资指引,据此操作概不负责奥)一、公司简介(一)主营范畴 澜起科技主要为云计算和和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案,目前公司主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU(为云计算服务器提供芯片级的安全监控功能)以及混合安全内存模组。(二)技术优势 公司内存接口芯片受到市场和行业认可,公司现已成为全球DDR2到DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一。公司发明的DDR4全缓冲“1+9”架构被采纳为国际标准,其相关产品进入国际主流内存、服务器和云计算领域。(三)实际控制人公司无实际控制人,截止招股说明书签署日,公司持有5%以上股份的股东为: 1、中电投控及关联方嘉兴芯电; 2、WLT及其关联方珠海融英; 3、上海临理及其关联方,包括上海临理、上海临丰、上海临骥、上海临利、上海邻国、临桐建发、上海临齐; 4、嘉兴宏越及其关联方,包括嘉兴宏越、嘉兴莫奈、n I、nyun、nyun III; 5、Inter Capital; 6、萚石一号及其关联方萚石二号、萚石三号; 7、中证投资。二、行业分析(一)全球集成电路行业 根据美国半导体协会统计,2017年全球集成电路行业总收入为4,122亿美元,同比增长21.6%。其中,中国大陆集成电路产业规模802亿美元(5,411.3亿元),同比增长24.8%。 从全球竞争格局的角度看,目前少数巨头企业占据了全球半导体产业的主导地位,2017年前十大厂家市场占比58.4%,市场集中度高。

(二)我国集成电路行业

根据中国半导体行业协会披露,自2002年以来,我国集成电路产业开始出现快速增长,从2002年的268.4亿元增长至2017年的5,411.3亿元,年均复合增长26%。 在产业结构方面,集成电路主要分为电路设计、电路制造、电路封装测试三个部分。2017年,我国集成电路产业中芯片设计销售额2,073.5亿元,同比增长26.10%;芯片制造业1,448.1亿元,同比增长28.5%;封装测试1,889.7亿元,同比增长20.8%。(三)中国集成电路行业

根据中国半导体行业协会统计,集成电路设计行业销售收入从2010年的363.9亿元增长到2017年的2,073.5亿元,年复合增长率28.22%,2017年占全球集成电路设计行业的比重提升至30.50%。

(四)数据中心及服务器市场 根据Gartner报告显示,2017年全球IT支出为3.5万亿元,云计算市场规模占全球IT支出比重快速提升,从2010年的1.99%上升到2017年的6.47%,预计2019年将达到9.25%。2017年全球云计算规模为2,602亿元,预计2020年将达到4,114亿美元,2018-2020年复合增速为16.5%。 从发展趋势来看,云计算显著推升数据中心市场进入门槛,并加快市场集中度提升。随着云计算成为数据中心的主要需求方,云计算厂商出于业务、运营管理等诉求,希望采用超大规模数据中心(规模大于一万个标准机架)。思科预计2021年,全球超大型数据中心数量将超过600个,并承载53%的服务器安装量、69%的运算能力、65%的数据存储能力,以及55%的数据流量。(五)内存接口芯片行业 内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件,其主要作用是提升内存数据访问的速度和稳定性。内存接口芯片主要包括寄存时钟驱动器(RCD)和数据缓冲器(DB),其位于CPU到内存模组存储颗粒的命令地址总线路和数据总线路上,是内存模组的核心控制芯片。内存接口芯片主要作用是提升内存数据访问速度和稳定性,满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。 从产业链的角度来看,内存接口芯片下游是DRAM(动态随机存取存储器,最常见的是系统内存)市场,DRAM是服务器市场重要组成部分,而服务器是云计算和人工智能行业的基础设施,故内存接口芯片繁荣与否与内存出货量、服务器以及云计算和人工智能行业发展状况高度相关。 根据IDT和Rambus公开披露数据及相关收入推算,2016-2018年报告期内,内存接口芯片市场规模为2.8亿美元、3.8亿美元和5.7亿美元,2018年内存接口芯片占全球服务器市场规模0.81%。 目前全球市场共有三家厂商提供内存接口芯片,分别为澜起科技、IDT和Rambus。三家公司的定期报告显示,其内存接口芯片业务保持较快增速。三、经营分析(一)市场分析

目前全球市场中可提供内存接口芯片的厂商共有三家,其中成立于2004年的澜起科技凭借领先的技术,在DDR4领域确立行业领先地位,2018年公司营业收入174,865万元,净利润7.37亿元,同期IDT 2019财年(2018年4月1日-2019年3月31日)前三季度营业收入中内存接口芯片收入为176,133万元;Rambus 2018年为23,660万元。(二)对标分析

(三)营收构成及产品分析

报告期2016-2018年内,内存接口芯片占营业收入比重分别为66.08%、76.14%、99.49%,公司2018年将消费电子业务转让予成都澜至,故内存接口芯片营收比重急剧提高。(四)产品竞争力1、DDR 所谓DDR,即Double Data Rate,指双倍速率,是内存模块中用于使输出速率增加一倍的技术。DDR是21世纪初主流内存规范,各大芯片组厂商的主流产品均支持DDR标准。DDR技术在经过多次更新换代后,现阶段已发展至DDR4,未来随着DDR5步入市场,内存接口芯片也将迎来新的发展。(五)经营存在的问题1、无实际控制人澜起科技2004年成立,成立15年来6次增资,并于纳斯达克上市一年,后私有化退市,目前公司股东46个。其中,大股东为中国电子投资控股有限公司,其持股比例15.904%。由于公司股权相对分散,上市后有可能成为被收购对象,如果被收购则公司控制权可能发生变化,给公司经营带来一定影响。 批注:虽然从理论上讲,存在“公司上市后成为被收购对象”的可能性,但是,国资控股上市公司被社会资本收购可能性几乎不存在。2、客户集中度高2016-2018年公司前五大客户销售额占比分别为70.18%、83.69%、90.10%,且五大客户均为境外企业,后期随着中美贸易摩擦导致的局势紧张,可能会影响公司正常业务开展。3、税收优惠风险根据《关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知》以及《国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》,公司符合国家规划布局内重点软件企业和集成电路设计企业的认定标准,将按照减按10%的适用税率交纳企业所得税。后期若税收优惠消失,公司将因纳税上升将导致利润下滑。 “澜起澳门”注册地为澳门,根据澳门特别行政区颁布的第58/99M号离岸业务法律制度,“第十二条一、获许在澳门地区营运之离岸机构享有下列优惠:a)豁免从事离岸业务获得之收益之所得补充税”,该子公司豁免企业所得税。2018年12月27日澳门特别行政区通过第15/2018号废止离岸业务法律制度,该制度“第四条一、现有从事离岸业务的许可,如在2021年1月1号前从未失效或被废止,则自该日起失效”,即该子公司豁免企业所得税的优惠自2021年1月1日起失效。 若澳门无税收优惠,发行人过去经营业绩变化如下:

如上表所示,若澜起澳门无税收优惠,报告期内公司净利润将相应减少483.12万元、2,391.53万元及6,624.38万元。4、核心产品价格下滑 公司DDR4世代中Gen 2.0子代产品2018年收入为14.91亿元,在公司整体收入中占比高达84.84%,而其价格指数在2018年下降了18.38%,为DDR4世代中下降幅度最高的产品。

5、内存接口芯片业务占比过高 2016-2018年度,内存接口芯片占营业收入比重分别为66.08%、76.14%、99.49%,若公司未能紧跟市场技术变化,则经营将受到影响。四、财报解读由于在中国A股、港股不存在与公司业务相同的上市公司,故选取A股中与公司处于相同产业链环节上市公司进行比较:兆易创新、汇顶科技。

(一)毛利率2018年年报显示兆易创新、汇顶科技和澜起科技毛利率分别为39.16%、52.18%、70.54%。2016-2018年澜起科技内存接口芯片业务毛利率分别为63.00%、65.83%和70.54%。由于行业现阶段处于寡头垄断格局且内存接口芯片科技含量较高,预计未来毛利率将保持在60%以上。(二)销售和管理费用2018年年报显示,兆易创新、汇顶科技、澜起科技销售费用分别为0.77亿、3.22亿、1.27亿,销售费率为3.79%、8.65%、7.26%,澜起科技为开拓市场,销售费用额高,预计后期为推广津逮服务器,销售费用难有降低;在管理费用方面兆易创新、汇顶科技、澜起科技分别为1.26亿元、0.86亿元、1.12亿元。澜起科技方面解释2018年公司业绩完成良好,支付绩效奖金及员工工资较多,预计后期随着业绩稳定该费用会降低。(三)研发费用2018年公司研发支出占营业收入比重为15.77%,高于兆易创新的10.25%,低于汇顶科技的22.52%。澜起科技致力于集成电路设计领域的科技创新,注重研发持续性。2018年公司研发部门人数占总员工人数比重为70.98%,科研创新是公司保持核心竞争力的关键因素之一,因此高研发投入具有合理性。(四)净利润2018年度兆易创新、汇顶科技、澜起科技净利润分别为4.05亿、7.42亿、7.36亿,销售净利润率分别为17.99%、19.95%、42.06%。相对于其他芯片设计公司,澜起科技公司盈利能力强。(五)净资产收益率2018年度兆易创新、汇顶科技、澜起科技净资产收益率分别为22.25%、19.72%、37.11%,澜起科技盈利能力最强。同时根据已披露的财务数据显示,澜起科技货币资金36亿,总资产41亿,货币资金占比超过85%。(六)资产负债率2018年度兆易创新、汇顶科技、澜起科技资产负债率分别为33.68%、23.16%、13.51%,澜起科技资产质量好,财务风险低。(七)筹资活动现金流净额2018年11月23日,Intel Capital以175,074,860美元的价格认购101,683,250股新增股份,SVIC No.28 Investment以19,452,762美元的价格认购11,298,150股新增股份。且约定至2021年5月公司未实现上市时,Intel Capital、SVIC No.28 Investment有权要求公司以其增资认购价格回购其所持公司股份。 按照当天1美元兑换6.94人民币计算,公司筹资13.5亿元,故当年筹资活动净额16.5亿元主要由Intel Capital 和SVIC No.28 Investment投资所致。五、风险提示(一)不需要融资上市2018年年报显示澜起科技总资产41亿元,其中货币资产36亿。同年净利润7.36亿,研发费用2.7亿,分红2.98亿。公司本次募投资金23亿,投资期限3年,年均投入研发费用7亿元。若公司不上市,根据2018年净利润以及现金持有情况,公司可以自有资金进行研发投入,无上市需要。(二)DRAM阶段性繁荣已经结束自2018年下半年起,智能手机需求疲软,挖矿热减退,各大DRAM厂商开始调节库存,2019年第一季度三星DRAM Bit出货量环比持平,平均售价下降了24%~26%;SK海力士DRAM Bit出货量环比下降8%,平均售价下降27%;美光ASP环比下降20%,DRAM Bit出货量环比下降10%~15%。公司作为DRAM的上游公司,销售单价、营业收入必然受到冲击。(三)DDR5技术和产品推出的不确定性风险未来几年,DDR5相关技术将逐步取代DDR4,在内存接口芯片技术迭代过程中,如果公司DDR5技术研发和应用不能保持领先地位,或某项新技术、新产品应用导致公司技术和产品被替代,可能对公司带来不利影响。(四)客户集中度较高2016-2018年公司前五大客户销售额占比分别为70.18%、83.69%、90.10%,且均为境外企业,后期随着中美贸易战局势紧张,可能影响正常业务开展。(五)无实际控制人澜起科技2004年成立,成立15年来6次增资,并于纳斯达克上市一年,后私有化退市,目前公司股东多达46个。其中,大股东为中国电子投资控股有限公司,持股比例为15.904%。公司股权相对分散,上市后有可能成为被收购对象,如果被收购将导致公司控制权发生变化,给公司经营带来一定影响。(六)汇兑损益风险公司日常经营销售采购业务大部分以美元结算,且发生的美元交易在初始确认时,按交易日上一月的期末汇率折算为记账本位币金额,但在资产负债表日,对于外币货币性项目采用资产负债表日即期汇率折算为记账本位币金额,导致公司汇兑损益金额较大。 2016年、2017年和2018年,公司外汇汇兑损益分别为-1,448.93万元、1,015.91万元和-1,353.40万元,存在一定波动。未来随着公司经营规模持续扩大,美元销售额和采购额将进一步增长,故公司存在汇兑损益的风险。更多科创板信息、研报,请到格菲研究院网站或关注“格菲科创板”

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