柔直输电技术是新型电力系统未来重要的输电方式。柔直相比常直在1）无功补偿能力、2）无需支撑电源、3）无换相失败、4）灵活的功率控制等方面具有很强的优势。
柔直技术逐渐成熟，海风柔直外送已成趋势。1）国内：06年启动研究，累计已建成11条柔直工程，输电容量、工程电压等级等已达到最高水平，具备了推广的技术基础。2）国外：以海风柔直为主，欧洲海风规划达到了2050年317GW，潜在市场空间大。
边际变化在哪？1）柔直数量上，“十四五”原计划仅有藏东南-粤港澳为柔直，8月底国网分别发布了蒙西-京津冀、甘肃-浙江的柔直可研招标文件，超市场预期，对于十四五规划的9直来说，柔直的渗透率达到了1/3。2）后续规划上，滚动增补的【5直】中看落点在【江浙沪、京津冀】的规划工程，可能有4条柔直在27年前落地，第二条海风柔直青洲五七预计在25年投产。展望“十五五”，大基地纯新能源外送+远海风电占比提升，我们预计能够带来至少【17柔5常】的直流工程。3）规模化降本+大容量IGBT国产化替代+强直弱交电网特性愈发明显，柔直放量推广趋势明确。
市场空间&弹性怎么看？价值量上，单个换流站中柔直换流阀的价值量大约在24亿左右，主流厂家毛利率在40%左右，针对24-25年可以预见的柔直工程进行测算，常直+柔直的24-25年市场空间的乐观&中性预测分别为121/151&89/103亿元，对应到柔直换流阀最受益标的【国电南瑞】【许继电气】，以23年我们盈利预测为基准，乐观&中性预测下24-26年业绩弹性分别为：【国电南瑞】4%/15%/26%&4%/13%/18%【许继电气】12%/55%/100%&12%/47%/76%。对许继电气来说弹性相对较大。
投资建议：柔直换流阀是单机价值量最高、技术壁垒最高的核心设备，我们看好国内柔直换流阀的头部供应商。柔直换流阀重点推荐：许继电气、国电南瑞；建议关注：荣信汇科（未上市）、中国西电。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）