$安徽合力(SH600761)$ $杭叉集团(SH603298)$
本文逻辑：从安徽合力的市值大幅低于杭叉集团着手，剖析市场对于合力的两个误解 - 人员臃肿和增长缓慢。进而指出合力前几年的“落后”是异地开设工厂的代价，目前异地工厂已经越过均衡点，开始发挥效益。深蹲后的起跳，合力将很快甩开竞争对手。叠加叉车行业的两大利好 - 仓储物流体系的升级改造和“国四”标准的推行，安徽合力有望迎来利润增长和估值提升的戴维斯双击。篇幅限制，我将分成上下两篇文章论述。
本文的主要观点受 @加班的会计 、 @敏友 以及多位网友的启发，在此一并表示感谢。
一、市场的误解
安徽合力和杭叉集团是中国叉车行业的双雄，两家公司占据了国内叉车市场将近一半的份额。2020年上半年，两家公司也都交出了不错的中报，如下图所示，安徽合力销售收入54.2亿， 上涨8%，净利润4.0亿，上涨15%；而杭叉集团销售收入51.2亿，上涨11%，净利润4.1亿，上涨18%。两家公司的销售规模、利润水平都差不多，市值却大相径庭，安徽合力市值87亿，而杭叉集团的市值为128.6亿，比安徽合力高48%。
两家公司估值的巨大差异是因为市场对安徽合力有两大误解。
误解一 合力人员臃肿，效率低下
2019年的年报显示，安徽合力的员工数为7486人，杭叉4181人。安徽合力不仅比杭叉多了3305人，而且平均工资水平也比杭叉高11%，2019年合力的人工成本比杭叉高5.8亿。因为合力是国有企业，杭叉是民营企业，市场自然就把这个差异归结为合力的国有体制导致人员臃肿，效率低下。
然而事实情况真的是这样吗？从上表我们可以看出很多不合理的地方：
1.合力的生产人员平均工资比杭叉还要高48%，合力的生产基地主要在合肥、宝鸡、盘锦和衡阳，而杭叉的生产基地主要在杭州，按道理杭州的工人工资应该高于合肥等城市，而不是相反。
2.合力销售人员的工资比杭叉要高一倍，而杭叉的管理人员平均工资超过58万，是合力的3.6倍，两家行业地位相差不大，销售人员和管理人员工资却天差地别，令人费解。
3.合力的管理人员（财务人员+行政人员）总计1292人，而杭叉只有227人，规模差不多，合力的管理人员是杭叉的5.7倍，多了1065人。
诸多不合理的后面是两家公司的员工人数统计口径不一样，所以导致了差异。我们来看报表数据的验证。
上表是安徽合力2013年至2019年员工人数和工资的变化，期间公司有几个重要的变动，我们可以从中看出员工统计口径的问题。
1.2014年开始盘锦生产基地开始投产，但2014年和2015年公司生产人员的数量非但没有增加，反而减少。同期生产人员的平均工资从2013年的6.9万大幅增加到2015年的9.4万。这里可以看出盘锦子公司的生产员工数并未计入年报统计，而相应的生产员工工资已经通过报表合并计入公司财报。
2.2017年公司将控股营销子公司人员纳入合并统计，增加了1604人，主要是销售、财务和行政人员。剔除这个因素的影响，合力的管理人员和杭叉的数量差异将大幅减少。同时，因为统计口径的变化，2017年合力销售、管理人员的数量增加了87%，同期工资总额只增加了18%，另外销售人员和管理人员的平均工资大幅下降。显然跟盘锦子公司一样，2017年之前控股营销子公司的员工工资已经计入合并报表，而员工数没有纳入合并统计。
3.2018年公司收购宁波力达（生产子公司）并纳入财报合并范围，但是生产人员也是不增反降，而平均工资则是大幅上涨。这个也印证了生产子公司的员工没有纳入公司统计的假说。
从上面的分析我们可以看出合力和杭叉的员工人数统计口径不同，合力把营销子公司的员工纳入统计，但没有把生产子公司的员工数纳入统计。而杭叉正好相反，没把营销子公司的员工纳入统计，或者还有一种可能是把营销子公司的员工都计入销售人员。导致的结果是合力的生产员工平均工资比杭叉高48%，而杭叉管理人员的平均工资奇高，销售人员的平均工资只有合力的一半。
根据上述的假说，合力的生产员工应该比目前披露的3553人还要多，让我们来看一下是不是合理。叉车行业还有另一家上市公司 - 诺力股份。诺力股份是很存粹的民营企业，因此不存在人员臃肿问题。它跟合力一样，也是零部件自产比例较高，又是同一行业的公司，可比性高。2019年诺力的销售收入为30亿，约为安徽合力的30%，生产人员为1790人。以此类推，安徽合力的生产人员应该在6000左右，比报表披露数多68%，符合我们的预期。此外，杭叉的生产人员较少，主要是因为它的零部件多为委外加工，公司只要是进行整机组装。
所以有关合力人员臃肿，尤其是管理人员多，效率低，只是市场一个误解，是因为两家公司统计口径和生产深度差异造成的。
解决了人数的问题，我们再来看两家公司的工资成本差异。如表二所示，2019年合力的工资总额比杭叉高5.8亿，其中生产人员成本高3.4亿，销售管理人员成本高1.6亿，技术人员高成本0.8亿。我们逐一分析：
1.技术人员成本高可以理解，因为安徽合力更重视研发投入，每年的研发费用和相应的研发成果都远高于杭叉。2016年的数据显示，安徽合力累计获得授权专利1020项， 其中发明专利96项；同期杭叉获得授权专利176项， 其中发明专利23项。
2.生产人员成本高，主要是因为安徽合力零部件自产率较高，而杭叉委外加工比较高。杭叉招股说明书显示，其外协加工费占销售成本的比例在6%左右。2019年杭叉销售成本70亿，对应的外协加工费为4.2亿，比两家公司的生产人员成本差异3.4亿还要高，考虑到安徽合力也有一小部分比例的委外加工，这个差异可以理解。
3.销售管理人员的成本高1.6亿，这里的主要原因是两家公司另一个统计口径的差异。杭叉国内销售直营比例只有50%，而安徽合力直营的比例远高于杭叉。合力有20家并表的国内销售子公司，包括9家100%控股，11家参股35%但有控制权（通过委托投票安排控制超过50%的投票权） ， 其中比较大的7家参股子公司的销售就占国内销售的59%。因此，合力的销售管理人员成本中包含了很大一块销售公司的成本，而杭叉的这部分成本则更多的体现在表外，属于经销商的经营成本。
4.此外，两家公司的工资成本差异还有一个很重要的因素是员工的社保福利。合力在职工的社保福利方面比较大方，一方面养老金缴纳比例高（工资总额的12%，比杭叉多3%），另外还缴纳了6%的企业年金（即补充养老金）。2019年这两项的差异加起来将近1.1亿。
综上，合力的员工人数较多，员工成本较高的主要原因是两家公司统计口径、生产深度和研发投入方面的差异，跟企业的体制和效率没有任何关系。相反，合力的研发技术储备比杭叉要高一个数量级，下文的分析也会指出合力的生产效率也要比杭叉高。
误解二 合力的成长性不足，将被同行赶超
安徽合力一直是叉车行业的老大，但近些年杭叉发展迅猛，有些年度的利润甚至比合力还要高，因此大家觉得合力增长乏力，有被赶超的趋势。实际情况真的是这样吗？我们来看一下2016年杭叉上市以来，两家公司的数据比较。
从上表我们可以看出，过去三年安徽合力叉车销量、销售收入和归母净利润的年复合增长率分别为22%、18%和18%。
从绝对数来讲，18%～22%的增长率应该比目前市场热炒的大多数高科技、消费和医药公司都要高。目前行业增长态势看好，合力前几年的战略布局又开始产生效益，预计未来五年公司大概率还能保持年化20%的增长。按照10%的折现率计算，公司的正常的估值应该在25～30倍市盈率，相对目前的估值有150%～200%的增长空间。
从相对数来讲，过去三年，安徽合力在叉车销量和归母净利润的增长率都要高于杭叉集团，销售收入的年复合增长率则和杭叉集团相等。其实2013年合力的叉车销售量还小于杭叉，合力销售7.35万台，杭叉销售7.44万台，2014年合力销量超过杭叉，此后就一直领先杭叉。
此外，仔细看一下杭叉的报表可以发现，杭州的利润增长的很大一部分来自于其相对激进的投资。下表是杭叉历年理财产品余额和收益情况，杭叉的理财收益率不断增长，2019年甚至达到了9%。有过理财产品投资经验的朋友都知道，近几年银行理财产品的收益率不断下降，杭叉为什么能逆势而上？从年报披露的委托理财情况可以看出，2016年杭叉的理财产品余额100%是风险较低的银行理财产品，到2019年变成超过80%是高风险的信托理财产品和私募理财产品。银行理财产品是银行变相的高息揽储，违约风险很小，而信托理财和私募理财产品大多数是房地产和其他行业的项目融资，收益虽高，但违约风险很大。另外2019年下半年，杭叉投资9.75亿和实控人仇建平一起入股中策橡胶，这笔投资在2020年上半年确认了5700万的投资收益，剔除这笔投资收益的影响，杭叉2020年上半年的归母净利润仅增长1.4%。
由此，不管是绝对数还是同行业的相对比较，安徽合力的业务和利润增长都很优秀，而且合力正在主营业务上一步步甩开杭叉，提升竞争优势。
（未完待续）
安徽合力之二：深蹲后的起跳 安徽合力的戴维斯双击 （下）- 行业的东风和公司的蓄势待发
安徽合力之三：深蹲后的起跳 安徽合力的戴维斯双击 - 关于核心竞争力的补充