中远海控2020年报概览—原本就是成长股，非要说成周期股

左等又等，终于迎来了中远海控年报，仔细品了两天，又搜寻了一些数据和事件记录来印证了我的想法。

关于海控，原本就是成长股，非要说成周期股……

今天坡县讨论了一个关于静态PB偏高的问题，我的回答是：

点开中远海控的股票分析，纵然可以看到过去十余年的PB走势，但数字只是一个表象，这里@张平原 老师说的对，过去是远洋，现在是中远海运控股。

同一个代码下、同样的PB数字下，确是不同的资产负债、不同的业务构成、不同的盈利环境、不同的管理人员，过去的PB仅仅代表了过去那一个时间点上的构成公司的净资产，现在的净资产则完全不同，但还是要按照账面继承而来的数字继续发展，然而数字背后的物质组成也不同了。

按照目前一个基本的估计，21年净利润可能上400亿是稳妥的，那么每股净资产岂不是要增加接近4块？那现在的5PB也才对应出具21年报后的2PB，不知道我讲的是否清楚。

自中远海运控股重组以来，出了继承当年亏损王“中国远洋”的代码601919，其他的也没继承什么。看看海控的年营收，年净利，怎么看都是一个成长股，没看出哪是周期股？当然，这个集运行业是一个以10年为单位运行的大周期行业，巧的是现在又偏偏是新周期伊始，许多朋友怕公司挣钱太多乱花钱，就吓得把股票卖了，也能理解。

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明尧资管日志

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一、基本经营数据概览

营业收入同比增长12.37%，至1712亿元RMB，增加额200亿。

注意，重点来了，扣非净利润同比增长505.51%，增加额80亿元。（这个有多重要，后文分析）

归属净资产，增加至439亿元，其实面上只是增加了一个归母净利润，但真实增加值可要比这个多呀！we will see

经营净现金流同比翻倍增幅，流入450亿元，这个是超出我的预期的，认为在350左右，可见海控真实运营效率还是不错的。

二、资产负债概览

1、资产端——稳中求进，步步为营

1.1流动资产

能够很清晰的看出，货币资金、应收帐款、存货、其他应收款占据了绝对地位，其他部分占比可忽略、同时并非用作主要经营用途。

截至年底，货币资金在手528亿，资金这块由于下半年航运市场复苏，还是非常充裕的。

应收账款93亿，相对营业收入来说小的很，完全在正常经营范围之内。

存货32亿，主要是公司储备的燃料，和一些船只损耗所需备品备件。

1.2非流动资产

固定资产、使用权资产、长投、无形资产、商誉占到绝对多数，其他可以忽略不计。

固定资产这块，公司列的比较相当详细：船舶账面847亿，集装箱226亿，其他的刚刚过亿的资产就算白送了。

长期股权投资，绝大部分是以成本法列示的，对联营、合营企业投资

送您个大礼包如何？！虽然表列的是313个亿，要知道，东方海外是并表子公司，资产负债表极好的子公司，挣了钱是可以直接分的。

东方海外今年净利润9亿USD，按照邀约收购价492亿港币，对应2016年的1.4PB计算，在2021年4月1日的最新价格时刻，股权投资账面浮盈已有300亿！且股息率接近15%，一个未来至少连续两年爆发性增长同时超高股息的成长股，这也是为什么最近东方海外港股频繁暴涨的原因吧，这才发现，中远海控自己才是真的股神，小丑是我自己

有人可能疑惑使用权资产463亿是什么情况，这部分是租赁的供上市公司使用的集装箱船舶，主要是本年与中远海发续签了74艘集装箱船舶租赁协议。按照会计政策，公司于租赁期开始日确认使用权资产（资产端），并按尚未支付的租赁付款额的现值确认租赁负债（负债段），短期租赁和低价值资产租赁除外。

商誉部分，总价值58亿，绝大部分为收购东方海外时超出净资产部分，以及中远港口（西班牙）和南美洲的秘鲁门户港口Chancay。

2、负债端——清理包袱，重新上阵

从构成看，有明显占比的科目为长借、租赁负债、应付账款、年内到期非流动债、应付债券、其他应付款、短借。

其中，绝对值变化最大的：长期借款减少了160亿，短期借款减少100亿。

年内到期的非流动负债217亿，增加了32亿，主要是今年要归还的长期债务增加，公司正好顺便都还掉。

租赁负债396亿，增加140亿，主要是租赁的集装箱船只，上文有提到。

预计负债莫名增加22亿，按理说增加负债就必然增加资产，公司这块预计负债主要是受新冠疫情影响，东方海外国际对于长滩集装箱码头长期服务协议计提了拨备。

这个协议的具体内容我是看不到了，可能按照合同，当时的情况需要拨备一笔保证金吧，那这22亿就要从利润表中抹去才能平衡，这就是算来算去公司给出的利润没达到50%增速的原因吧。

应付债券就不列示了，18年、19年债券的利率在4%+，20年发行的票据，利率仅为2.05%，真的是太幸福了。

三、利润端及现金流概况

1、各模块营收&利润

从总值看，营业收入1712亿，同比增长了200亿。归母净利润99.亿，去年同期是67亿，但这是错误的！警告，这是错误的！

为什么这么说，因为2019年的持续经营净利润为32亿，归母后为24亿，终止经营净利润为71亿，这是因为合并东方海外而必须出售长滩码头所得，不是经营利润。

这71亿的利润再化做资产（变为长滩码头），能够带来的是码头收益约2亿左右，也就是说，如果不出售长滩码头，2019年的持续经营净利润为34亿左右，归母后大概25亿，也就是说，在航运业萧条的2019年，中远海控依旧是一个盈利巨无霸，真的后悔没能早早发掘！说它是周期股的可以go bed to sleep 了，不仔细研究就妄下定论。

然后是个模块航线的收益：

中远海运集运各航线收入，按美元记

中远海运集运所属各航线货运量

中远集装箱公司单箱效益

这里面有了航线收入，航线运载量，但没有航线利润和航线成本。

我认为，从航运成本构成看，主要为货运成本55%、航程成本20%、船舶成本17%，因此各航线收入的相对比例就应该等于各航线成本的相对比例，则计算出各航线成本，除以货运量，得出各航线单箱成本，将之更新到利润跟踪模型中。

2、现金流状况

经营活动产生的现金流量

主要由于效益提升，2020年本集团经营活动现金净流入450.31亿元，同比增加238.28亿元，增幅112.38%。

一句话，超预期。

投资活动产生的现金流量

2020年本集团投资活动现金净流出32.87亿元，包含船舶建造、集装箱购置、码头建设等现金流出，以及扬州远扬码头、张家港码头股权出售项目对价现金净流入等。2019年为净流入43.97亿元。

没有大幅新增投资，现有船队足够。

筹资活动产生的现金流量

2020年集团公司筹资活动现金净流出362.38亿元，同比增加净流出267亿元。

其中：筹资活动现金流入267.85亿元，包含银行及非银行金融机构借款现金流入、所属控股子公司少数股东增资现金流入等。筹资活动现金流出630.23亿元，包含偿还银行及非银行金融机构等债务现金流出、子公司对少数股东分红派息以及支付使用权资产租赁费等现金流出。

筹资净流出362亿，流出额630亿，这么大比例还债，还不能说明公司手里富的流油？今年只会更好。

四、经营情况

具体各项业务干的怎么样，我们只能观察个结果，个中辛苦只有公司自己明白，先看看中远是怎么评价自己的吧。

1、集装箱业务

针对疫情：

公司紧盯疫情发展，把握节奏，率先投入运力支持复工复产，最大程度满足客户出运需求。围绕增强双品牌主业优势，充分发挥战略协同作用，双品牌航线网络竞争优势得以进一步增强，实现协同增效。

针对联盟：

年内，海洋联盟服务持续升级，海洋联盟成员间合作进一步深化，东西干线优势持续巩固。

端到端升级：

中欧陆海快线成为引领端到端服务领域的全新标杆，西部陆海新通道着力打造西南地区港、航、货一体化的海铁联运大型综合物流平台。

围绕客户需求，立足解决疫情期间全球供应链不畅瓶颈，在中国本土和海外先后推出“水水中转、水铁联运”服务，打通了客户供需两端的连接，优化了客户供应链效率。

国际战略：

公司主动顺应全球产业链格局变化，通过持续加大新兴市场战略转移，发展南北航线，外向拓展收获可喜成果。

把握全球经济新增长极，依托比港战略，协调联盟成员共同打造比港独特竞争优势。

依托海南自贸区建设，独立开设了第一条挂靠海南洋浦的跨洲际航线，为公司开发南太平洋新兴市场增加了战略支点。

做的不好的地方也是有的，工作中有所体会，但光芒掩盖了瑕疵，一白遮百丑。

2、码头业务

截至报告期末，中远海控旗下中远海运港口在全球36个港口投资45个码头，共营运357个泊位，包括210个集装箱泊位，总目标年处理能力达1.36亿标准箱，码头网络遍及中国沿海五大港口群、欧洲、南美洲、中东、东南亚及地中海等。

一幅制霸全球的图景徐徐展开？

作为全球领先码头运营商，中远海运港口持续加强码头运营的效率，计划三至四年内将Navis N4系统应用于旗下控股码头公司。

公司将遵循五年战略规划，把握机遇，继续积极落实“The Ports for All”的理念，努力打造一个能为各方创造最大价值的共赢共享平台，同时，进一步加强集团的品牌建设和影响力，优化码头资产及营运效率、提升公司整体盈利能力。

五、估值及策略

1、附条件的估值

市场稳态、资金面正常时我所能理解的范围：

对比同行业的话，PE TTM要给到20+，但是我一项保守。

底部区间 未来3年净现金流之和。

低估区间 4~5PB，这是绝对持有区间，参考《超级周期来袭》一文中中分析的历史估值中值

顶部区间 超过10年期国债对应的现金流折现值，则对个人机会成本较大。

情绪波动大、流动性影响大，这种情况下：

撤回融资，持股不动，避免盲目操作

2、应对策略

仅在后方基地公开

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注：本文不构成投资建议。

资料来自互联网公开信息。

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