基金投资思路、策略整理

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一、我的投资思路和策略

主要思路

1、稳健。投资的容错率很低,一次50%的亏损,需要100%的利润才能弥补;只需要一次100%的亏损,所有的盈利都能归零。投资者要注重稳健,任何时候都不应该赌博,如果一项投资可能带来500%的收益和100%的损失,应远远地躲开这项投资。 

对于如何做到稳健,从三个方面考量:

其一是是否在能力圈内,是否清楚自己在投资什么?投资能力圈外的所有投资标的都是不稳健的。

其二是该投资标的是否稳定,会不会造成严重的本金损失? 应对策略是在精选优秀基金经理的前提下,优先考虑投资波动较小、业绩相对均衡的基金经理管理的基金,并一定程度上回避高估值。在这个基础上,还需要注意投资体验,防止追涨杀跌,防止在黎明前的黑暗时把基金卖掉或者换掉。因此投资行业基金、波动过大及业绩不均衡的基金时,需要十分谨慎,并不得作为主要仓位。

 其三是如果我看错人了,会有什么后果? 应对策略其一是适度分散,把投资资金分散在多个优秀基金经理管理的基金中,不在一支基金过度集中资金;其二是尽量避免高估值,高估值股票可能毫无缘故地杀估值,在杀逻辑时股价更可能飞流直下三千尺(如新东方,2020年7月到2021年7月24日,股价已经跌去80%以上)。

2、能力圈。贸然投资认知以外的投资标的非常危险,哪怕这项投资看起来收益很高。例子有很多:

第一个例子是唐书房,在2021年贸然跨出能力圈投资可转债,成为投资多年以来最惨重的一笔失败。 

第二个例子是我自己,贸然跨圈,以为投资保利地产可以成功地捡烟蒂,没有意识到地产行业的新变化,也没有考虑到自己面对回撤的能力,造成我2020年开始投资以来最大的一笔损失。 

当前,我的能力圈仅限于公募基金,集中在任职3到5年以上的混合行业型基金经理。如果要投资其他标的,需要谨慎对待,搞懂了再投。

3、只跨一尺栏。面对容易做的判断和不容易做的判断时,只做容易的判断。 举两个例子:

其一:2018年7月以来到2021月6月13日,林英睿和乔迁的业绩相当,两人业绩都不错。但相对而言,林英睿风格变化较大,换手率变化也比较大,所在基金公司不如兴全,因此判断比较困难。而乔迁风格较稳定,业绩较均衡,所在基金公司表现好、口碑好,容易判断为优秀的基金经理。对此,可以既不判断,也不持有林英睿管理的基金。

其二:股市中,一轮比较小的牛熊需要三年,至少一轮牛熊或者两轮牛熊,才好体现基金经理的投资水平。而短期的偶然因素就会很多,不容易归因基金经理的短期业绩。对任职3年以内的基金经理,一般情况下难判断,可以既不判断,也不持有。

二、主要策略: 选好经理、均衡配置、重性价比。

选好经理:从下面几个维度来判断基金经理是否优秀。

1、着重考察基金经理的中长期业绩。基金经理的短期业绩归因是非常复杂的,运气、风格、行业等因素的影响很大,不可持续的因素也很多。考察的周期越长,来自运气的因素就越小,更容易选出优秀的基金经理。

2、考察基金经理的业绩是否均衡。 这个考量有两个原因:其一是业绩均衡的基金经理,其业绩更可能来源于实力,实力强而非运气好的基金经理,大概率各个时期表现都不会太差。  其二持有体验好,更容易拿得稳,拿得稳对长期福利而言比选得好更重要。 考察基金经理业绩是否均衡时,使用相对收益法,比如考察大盘平衡风格的基金经理的业绩时,应考察各阶段相对于沪深300的超额收益是否均衡,有条件时可考察各阶段剥离风格收益是否均衡,而非各个阶段单纯的收益是否均衡。

3、考察基金公司。基金的业绩同时受基金经理和投研团队影响,基金公司的影响是很大的。为了提高长期投资的确定性,需要着重考虑口碑好、业绩好、为基金持有者考虑、不滥发新基金的基金公司。比较典型的好基金公司诸如兴证全球,还有交银、中欧、富国等。对一些有比较多的老鼠仓的基金公司,要敬而远之;对缺乏优秀长跑基金的公司,也需要谨慎看待。

除了定性基金公司的优劣以外,也需要了解部分基金公司的特点,如中欧的股权激励和组队作战,工银整体交易能力较强,东方红风格比较单一,交银整体偏成长,等等。

4、用模拟组合净值考察基金经理的选股能力。业绩好的基金经理无法避免管理规模越来越大,而随着管理的规模越来越大,轮动、交易等策略都会变得越来越难。

而选股能力受规模的限制小一些,选股能力较强的基金经理,在管理规模变大之后,较高概率持续取得好业绩。比如,业绩优秀且(近几年)模拟组合净值表现良好的基金经理有:张坤、谢治宇、赵晓东、谭丽、周蔚文、杨浩、曲扬、曹名长等。

但使用模拟组合净值及思路的时候,需要避开两个误区:1、统计表明,基金的业绩和换手率没有明确关系,所以不要刻意避开高换手的基金。一般高换手的基金规模变大,被迫降低换手率的时候,收益才可能下降。2、对小规模基金而言,单纯考察选股能力意义不大,因为基金经理可能以交易、轮动等方式获得收益。

5、提高对新基金经理的考察要求,多方面考察。对任职时间比较短,而业绩优秀的基金经理,我从三个方面看待:

其一是每个年度、季度都有大量优秀新人,但时间拉长到5年或以上,优秀的基金经理寥寥无几,多数优秀新人都回归平庸,因此以短期业绩发掘优秀的基金经理,成功率不高。 

其二是,就算发掘成功了,优秀的新人也无法大幅度跑赢“白马”基金经理。举例子:假设我们在2019年初成功地发掘到周应波、袁芳、杨浩这三位优秀的基金经理;从2019年1月1日直到现在2021年6月13日,周应波略跑赢朱少醒,袁芳大体跑平谢治宇;从睿远成长混合成立以来,杨浩跑赢傅鹏博,但幅度没有非常大。也就是说,就算从后视镜看,优秀的新人比起“白马”基金经理,业绩优势也有限。 

我曾经统计过,筛选2016年1月1日到2018年1月1日收益率最高的50支基金,去除重复基金、行业型基金和债券型基金后剩余25支。从2018年1月1日到2021年6月1日,这个新基金等权组合无论是收益还是回撤指标,都差于兴全趋势富国天惠中欧新蓝筹兴全合润中欧价值发现的等权组合。由此可见发掘新基金并不容易。

当前我发掘新基金经理(特别是任职3年以内)的标准比较高,,会从业绩、业绩是否均衡、选股能力、换手率、公司/团队多方面高要求考量,要求短期综合业绩由于同风格的“白马”基金经理,允许错杀但不能放过。

比如考虑林森的时候,考虑到2018年6月30日以来,无论是收益还是剥离风格收益,都跑赢谢治宇;模拟组合净值大致跑平谢治宇;处在易方达张清华的好团队;管理规模比谢治宇小得多。因此实盘中加入林森。

比如袁维德,管理时间较短,但可考的是跟随曹名长时间已经非常长,且投资风格接近。业绩方面,单独管理中欧价值智选一年多以来,业绩比曹名长的中欧价值发现好得多。能确定超额收益比曹名长强,因此也纳入实盘。但袁维德有较大的隐患,就是管理规模膨胀太快了,如果以这个速度膨胀,有可能超过很多老基金经理,超额收益会下降。

比如盛丰衍,使用的方法量化指数增强,近几年超额收益比纯打新的指数增强好得多,于是替换掉原先持有的打新指数增强。

比如张宇帆,和袁芳都在工银,风格相似,交易收益非常高,且单独管理以来业绩和袁芳比较接近。考虑到袁芳管理规模过大,张宇帆小规模更适合交易策略,于是替换袁芳。

6、参考。选择合适的参考,可以降低考察判断基金经理的难度。我的做法是,在每个风格都选择一两个确定性相对高的优秀的基金经理为参考,发掘其他基金经理时,先和参考做比较。 比如均衡配置/平衡风格(谢治宇),质量/成长(张坤),深度价值(曹名长),成长(杨浩/傅鹏博)。当发现王宗合业绩不错,判定风格为质量/成长,而业绩较明显不如张坤,就可以排除,不需要花费过多心思判断王宗合是否优秀。

7、投资思路。评估基金经理的投资思路是否清晰,投资思路和投资表现是否一致。这点识别难度较高,用于辅助分析。举个例子,谢治宇的投资思路就比较清晰:

相对均衡地去构建组合,承认你在某些地方一定会有偏差、有看不见的东西,承认你是在做一个存在不同概率的选择,这件事情反过来帮助你有更大的容错空间,帮助你在该坚持的时候更能坚持住,你的持有人体验也会更好,会是一个更正向的循环。  所以从我的角度来讲,我现在整个的做法就是两点,第一,自下而上的去找好的公司,尽量去持有它。第二,相对均衡地去构建组合,让它做到相对平稳。 

均衡配置:注重不同风格的基金经理的均衡配置,避免单一押注某一风格或者赛道。

1、原因:站在当下回看历史,很容易得出结论,在过去什么风格收益更高(更好),比如消费和医疗两个赛道。 但站在当下展望未来,或者站在两年前展望现在,这是极难预知的。 就算我们在两年前能判断出这些赛道股未来的业绩,也无法预测估值会上升到这个程度。 为了避免后视镜归因,可以做均衡配置,在投资组合中兼顾多种风格,较大程度上剥离投资收益中的运气成分,使得投资收益不依赖于某个或者某几个赛道,投资表现较稳健、均衡。

2、方法:从成长/价值/平衡、大盘/中盘/小盘两个维度判断基金经理的风格,判断基金经理历史上大致处于什么风格区间,并观察近期是怎么样的持仓风格。均衡配置时,尽可能使价值和成长的仓位接近,中小盘适当配置少量(截至6月8日收盘,中证800总市值是62.41万亿,沪深300总市值是50.36万亿,中小盘可大致配置20%以内)。 均衡配置时,还需特别留意投资风格变化幅度特别大的基金经理,提高标准严格考察,必要的时候剔除。要注意,选好经理比均衡配置重要,需要优先考察基金经理是否优秀。

3、举例:既可以自己做均衡配置,也可以利用一些均衡配置风格的基金经理来实现均衡配置。 比如,自己做均衡配置,当前可以等权配置张坤、杨浩、谭丽、谢治宇、曲扬、曹名长管理的基金来实现均衡配置。 如果利用均衡风格的基金经理实现均衡配置,可选择周蔚文、谢治宇、乔迁等基金经理。

4、进阶,判断不同风格的基金经理的收益:做均衡配置时,需要了解基金经理的投资风格,也便于判断不同风格基金经理的业绩。比较好的方法是先剥离风格收益,然后对比相似风格基金经理的业绩及模拟组合净值(剥离风格收益其实剥离不干净)。比如同样是成长风格的杨浩和傅鹏博可以比较,同样偏价值风格的谭丽和赵晓东可以比基础,而偏成长、质量风格的张坤和深度价值风格的曹名长没有可比性。 如果缺乏专业工具或方法做剥离风格收益,可以只判断风格,再对比同风格的基金经理的业绩及模拟组合净值。

重性价比:通过判断不同风格及风格对应的指数的估值相对高低、风险溢价等,来判断该风格基金的性价比,进而在均衡配置的基础上做有偏好性的配置。

1、适用限度:优先考虑基金经理和均衡配置,再考虑性价比。由于无法准确判断风险溢价是高了还是低了,是什么原因导致的,后续会如何等等,因此判断性价比可能出错。我希望即使判断错性价比,也不承受严重损失,因此基金经理的能力始终是首位的。 

失败例子:去年12月我意识到成长风格偏贵了,于是寻找风格偏价值一些的基金经理,于是找到了何帅和王延飞,但没有认真考察两人的能力水平,导致损失很多机会收益。 

2、操作方法:判断不同指数的市盈率的比值(差值),可以用于判断的指数:300成长大盘成长、平衡风格)、300价值大盘价值、平衡风格)、中证红利(大中小盘价值风格)、巨潮大盘成长、大盘价值、中盘成长中盘价值小盘价值、小盘价值等。当前,300成长和300价值的市盈率的比值,或者300成长和中证红利的市盈率的比值,处于历史上很高的位置。2018年及之前,300成长和300价值的PE-TTM比值长期在120%到150%之间波动,而当前其比值已经到达280%多,大约是2018年及之前的值的两倍,初步判断成长贵了很多,在考虑性价比的均衡配置时,需要偏重价值风格。

3、具体例子:假设不考虑性价比,直接选择优秀的基金经理做均衡配置,做一个简单的组合,比如张坤(质量、成长)、杨浩(偏成长)、谭丽(平衡、偏价值)、谢治宇(平衡,偏价值)、曲扬(成长)、曹名长(价值)等权配置。在考虑性价比的情况下,给组合做简单调整,可以去掉曲扬,使得组合有所偏向价值风格。在考虑性价比的过程中,不能因为偏重价值风格就加入一些表现不够好的价值风格基金经理。

三、其他策略思路

以上是基本的投资策略,在基本的投资策略的基础上,还可以做一些优化,增厚收益、避免损失。

1、套利。套利的思路是利用场内基金和场外基金的价格差,利用市场的这个无效性,在价格高的交易场所抛出,在价格低的交易场所买入,并尽可能同时交易,降低套利风险。 套利分两个方面,其一是通过兴全合润兴全合宜等优秀的场内LOF套利;其二是利用同一个基金经理管理的场内折价封基和场外基金做跨基金套利,在优秀基金经理的基础上进一步获取超额收益。

2、避免盲目“进化”。进化指的是面对环境变化的反应,不一定都是好的。投资要针对股票、面对上市公司做投资,而不是针对股价来投资,公司的价值变化不取决于股价变化。不同的时候有不同的热点,比如2019年到2020年“不用看估值”,比如2015年的中小盘永远涨,结果是太阳底下没有新鲜事,长期看股价取决于公司的价值,泡沫都会破灭。但由于市场是浮躁的,普通人或者基金经理在投资中面对着各种信息,难免无意识地反应,多数人或多或少都会跟随股价“进化”。我认为曹名长这方面做得很好,在成长风格表现很好的时候仍然坚持低估值策略,敢于逆向投资。

3、重视交易费。对场外基金而言,每轮换手需要花费0.65%的交易成本,假设年内换手率为300%,则会损失1.95%交易费。如果换手率只有50%,交易费可以控制为0.325%或者更低。为了实现降低换手率,选择基金经理要偏中长期考虑,不追逐热点、不押注短期市场风格、不随便更换基金、发掘新的基金经理要稳妥谨慎等。  交易费还有些特殊情况,比如傅鹏博是一位优秀的基金经理,但由于睿远没有1折申购,单次申购成本超过1%,比常规的0.15%申购费贵很多,因此在有其他同样优秀的基金时,可以不考虑睿远成长价值。 再比如,在同样购买兴全合宜的情况下,场外需要0.15%的申购费,而场内只需要0.01%的交易费,因此优先场内交易。

4、严进宽出。选择基金经理要按照这个标准严格挑选,但也要容忍基金经理短期表现不佳。除非表现过差或者风格飘移过大,尽量不轻易换人。这个考虑原因有三点,其一是所有人都有表现好的时候和表现差的时候,短期很难归因基金经理表现差是能力因素还是运气因素。如果在基金经理的低谷期贸然换人,可能还会享受到新调入的基金经理的低谷,存在两面挨打风险。 其二是经常换人会产生很多的交易费,影响收益。其三是有时候基金经理的业绩表现不好,只是持有的股票股价表现不好,不一定是持有的上市公司有问题。

5、降低预期。所有“白马”基金经理及短期表现很好的“黑马”基金经理的管理规模都会越来越大。规模是业绩的大敌,随着管理规模变大,交易、轮动等策略会变得越来越难,选股范围也会受限,基金经理的超额收益可能下降。比如谢治宇,上任以来取得了接近30%的年化收益,近两年虽然表现非常好,超额收益也没有2015年高。后续应降低对他的预期,年化收益率假如下降到是20%、18%或者15%,我认为都是可以接受的。

5、持续挖掘优秀的基金经理,持续吸纳不同的投资理念、方法,不断提高认知,不断拓宽能力圈。

精彩讨论

全部讨论

濛池投资2021-06-23 08:54

特别是嘉实的,起得特别快

乌鸦校尉2021-06-23 08:53

一般过百亿我是不看了  原来的基金规模起来太快  明显感觉经理对付不了

半推半就的人生2021-06-18 01:13

学习

花生1234562021-06-17 20:00

是个诚恳的人

Champion一律2021-06-13 12:39

收藏了,这篇是方法论啊,对比自己的组合做一些改进

濛池投资2021-06-13 12:00

高换手的可持续性是可能会差一些。我还会从模拟组合净值大体判断基金经理的低换手选股能力,所以以前看好的周应波需要打个问号,朱少醒也要打个问号

养基笔记02082021-06-13 11:35

特别高的换手直接不用看了

濛池投资2021-06-13 11:29

这样算的是最大容量。 实际上的不影响收益的容量应该会小很多,特别是高换手的策略

养基笔记02082021-06-13 11:13

我是这么推算规模上限的:如果基金经理策略稳定 可以根据十大重仓算出持有的个股平均市值是多少。个股平均市值的5%,乘以持有20只股 大概算出目前的策略容量。

养基笔记02082021-06-13 10:38

规模是否制约,个人认为可以观察换手率和历年十大持仓。换手率低的,十大持仓一贯是大盘股的,比如张坤,策略容量相对比较高。