你追我赶、茅台扩产

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作为茅台上市以来的最大扩产计划,「十四五」扩产称得上是重磅利好。目前的市场反应恐怕是低估了。

我个人理解,这次扩产是和推出i茅台相媲美(甚至略胜一筹)的举措,利好程度显著高于茅台1935的推出和非标茅台涨价。

之前,我曾将茅台列为心目中定性认知的第一类企业,有不少同志认同其稳定性,却对其成长抱有怀疑,如今不知这份疑惑被部分解答(特别分红+扩产)了没有?

回到消息本身:

12月14日,茅台召开第三届董事会2022年度第十三次会议和第一次临时股东大会,通过了两个比较不错的决定:①特别分红,茅台拟向全体股东每股派发现金红利 21.91 元(含税),合计 275.23 亿元(含税);大股东同比做出部分「分红再投入」约定(增持金额不低于 15.47 亿元、不高于 30.94 亿元)。

②扩产,茅台拟投资约 155.16亿元建设茅台酒「十四五」技改建设项目,建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年,储酒能力约 8.47 万吨。

第一点在12月3日的周记中已经聊过,不再置喙,简单概括,就是茅台账上的现金太多、放着也没啥用,分给股东们挺好的。

同样的,这些冗余现金用来扩产,则更是好,完全符合巴菲特的「一美元原则」。

Tip:

「一美元原则」,企业留存一美元的收益要产生高于一美元的价值。

为了理解这个扩产的意义,我们要先回到茅台的历次扩产中去。

感谢@华创证券 为投资者们统计的《2006 年至今茅台酒产能建设》表格——

从中可以看到,每个五年计划中,茅台都有扩产,但这次的「十四五」扩产是历次扩产中增量最大、耗资最多的。

这不免令人担心,如此扩产,是否会因为步子迈的太大,影响了茅台的内在价值?

这个问题可以拆解成本次扩产将释放多少茅台产能?扩产的投资回报是否成正比?市场能否消化这些产能?为何茅台能「突破地理制约」进行扩产?未来茅台还能进行扩产吗?……等问题,我们逐一来看看:

1)扩产将释放多少产能?扩产的投资回报是否成正比?

1.98 万吨/年,换算为成品酒营收大约就是1.98×10000×2124(瓶)×85%(扣除老酒留存和损耗率)×1700(2021年直销均价1623.7元/瓶,考虑渠道已成熟、增量基本为直销,考虑直销增长,大致按每瓶1700计算)×52%(净利润)×94%(归母净利润)≈297亿元/年。

1623.7元/瓶的销售均价是这么来的:

假设直销销售结构与批发一致;混同了茅台酒和系列酒对成本的影响,则 2021年酒类销售66439吨,酒类营业成本88.9亿。

88.9×1亿÷66439÷2124=63元/瓶 这个是成本。

直销收入的毛利率是96.12%,所以是63÷(1-96.12%)=1623.7元/瓶。

至于为什么不用直销渠道营收240.29亿÷直销销量5735.7÷2124瓶=1972.4元/瓶,这个数据,则是因为目前的直销渠道(i茅台)中高端申购占比过大,加大普茅投放量以后,肯定不可能持续(除非提价)。两者相较取其小嘛。

同志们直接用1972.4这个数据稍微降一点也是可以的。 当然,如果提价,那就万事大吉。这些计算统统扔掉,血赚喊3遍。

不用纠结用哪个数字算,一个略高估,一个略低估,其实无所谓用哪个数据都行,只要茅台保持现价,那就是赚。

摘掉眼镜,才能看到真实世界。

然后,随便取一个你喜欢估值中枢和扩产进度,就能算出扩产对当下茅台市值的影响了。

根据对茅台和宏观的信心不同,这份增厚大约在5000~9000亿之间,换算成股价大概就是(5000~9000)/12.56≈400~700元之间。

折算回来大概200-350元吧。

当然,参考系列酒和其他酒企的扩产计划,扩产是渐进的,产能会在未来的5-8年内逐步释放,所以这份远期的「大礼包」是逐步被拆开的。

对我来说,事情则要更简单一些,这就是一笔155.16亿投资、中高确定性可以从5年后开始回报、8年后回报为297亿/年的投资。

不需要复杂的算数头脑,一位建材商老板都可以拍脑袋决定的投资项目,非常划算。

这笔分红要是给我,我可找不到如此高回报的投资。

当然,这笔投资要实现,就牵扯到另一个问题:

2)市场能否消化这些产能?

加上这些产能后,茅台的产能将扩大到7.6万吨/年,即当下每年放出的茅台数量增加(7.6-5.6)/5.6≈36%的问题。

即当下茅台供给量增加三成多,市场能否消化?

我们知道,目前茅台的产销状况基本是尽产尽销,以至于出产价和市场价之间存在巨大鸿沟,在富裕了经销商和黄牛的同时,也为茅台管理层的手部金属装饰问题埋下了隐患。

——体脂这东西,往往是你身不由己的。

所以说i茅台的意义是非凡的,增厚利润倒是其次,主要是通过这种手段,令茅台祛金融化、褪炒作,令其回归「喝的奢侈品」定位。是非常富有中国智慧的一手妙棋。

炒鞋、炒酒(料酒除外)是一个品牌的爆款之道,但绝非长久之策。真正的好商品,一定服务于喜爱产品本身的人(无论是出于什么目的去喜爱)。

所以市场能否消化茅台增加的产能就分解成了两个问题:①市场上喜爱茅台的人足够多吗?②喜爱茅台之人消费能力足够好吗?

对于第一个问题,我的理解是,爱茅台不等于爱酒,就像递烟不等于喜欢抽烟一样。

至少我知道在部分互联网公司里,「茅台社交」依旧是硬通货,并且从北京通到上海,从上海通到香港,从香港通到新加坡,无往不利……

这些可都是70、80、90后的社交。

况且,正如时尚界的奢侈品构筑格局基本由欧洲的“old money”长期把控而旁人不得介入一样,东方文化圈的桌面奢侈品被西方撼动的概率不大。

喜欢茅台的人一定比喜欢白酒的人多。

同时,茅台的战略自由度极高,各价格带、各细分饮酒领域均有对应的(高档)商品,且自1499元以上,均是作为几乎唯一选择准备的,其他高端酒,几乎都是备选(自饮除外)。

所以最大的可能其实是,增加产能会相应减少其他高端白酒的销量,以保持茅台自身的销量。

第二个问题我很难回答,只能大而化之地说,东方“new money”成长速度决定了茅台潜在受众的消费能力,目前来看,对于这一点是没有过多担心的——「已清」都没有过多影响“new money”们的成长速度,足以见其鲁棒性。

3)为何茅台能「突破地理制约」进行扩产?未来茅台还能进行扩产吗?

我们在茅台的投资框架中(可以在「阅读原文」处查看)提过,「产能是茅台的制约和誓约」,是「茅台故事」的核心。

「离开了茅台镇,就产不出茅台酒」,可以说正是这个论断造就了现在的茅台

作为企业股东,我无意去追根溯源,但可以想见的是,必然需要一套逻辑自洽的扩产方案,才能在不突破制约的情况下增产(毕竟,突破制约、违反誓约就会死)。

这个方法就是——修改茅台镇的定义。

(熟悉历史、特别是宗教史的同志们应当会对此感到熟悉——「打补丁」大法推动了整个宗教史的发展。)

国家质检总局2013年发布公告,批准扩大茅台酒的地理标志产品保护地域范围。茅台酒(贵州茅台酒)地理标志产品保护地域面积延伸约7.53平方公里,总面积共约15.03平方公里。

(👆当时的但总还很活跃)

趁着市场低迷,当时延伸保护区并未掀起太大舆论质疑,很快,茅台只能在这15.03平方公里内生产,成为了新的共识。

至于酒的品质会否受到影响,我对这个问题没有发言权,也就不发表观点了。

毕竟,2003年后,茅台酒曲的酵母菌就换成了品种更优良的红曲霉菌,它来自于「茅台酒太空诱变育种」计划……

直至今日,茅台酒也依旧是茅台酒。

至于未来的产能问题,我们要一分为二地看:①茅台酒还有扩产的空间吗?②茅台酒还有扩产的必要吗?

第一个问题显然是肯定的。

早在2017年,时任茅台集团党委书记的李保芳就宣布,将在「十三五」技改计划后,将茅台酒基酒产量达到5.6万吨/年,而后茅台短期内将不再扩大产能规模。

「项目建成投产后,结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑,短期内将不再扩大产能规模」「至少10年之内不会再扩产」。

但实际上,「十三五」结束后,15.03平方公里的茅台镇,仍有7平方公里没有用来产茅台。(来自雪球嘉年华董秘的分享,我在雪球上看来的 <( ̄︶ ̄)↗[DOG])

因此,理论上茅台镇的极限产能可以接近10万吨/年,「十四五」技改后的7.6万吨产能并非尽头。

但这要牵扯到第二个问题,10万吨/年的产量,还有可能尽产尽销吗?

这个问题许多投资者都发表过看法,我对此是——没有看法。

投资者并非经营者,我们拿到的信息太少了(你对行业的信息甚至只能从研报和糖酒会中来),不足以支撑一个足够有置信度的结论。

在这一点上,除了像巴菲特一般信赖管理层(虽然有的同志不太可信,对吧,高总?( ﹁ ﹁ ) ~→)外,别无他法。

而且世事变幻,人心浮诡,万一某天茅台突然在全球社交网络上火了呢(和消毒剂一样火),犹未可知。

担心太远的事、太原的恋歌都无助于我们冷静分析当下局面,为梦想窒息者才是最没有梦想的人——因为他们窒息了。

具体到估值上,没有变化,维持1084.11~2732.48元的合理估值区间(我重构过一次估值框架,详见12月3日的周记)。

我只操心这几年的事情,该吃吃、该睡睡。

以上。

(注:以上分析仅供学习使用,请勿作为投资依据。本人持有贵州茅台,未来3个工作日内无买卖计划。)

#贵州茅台# $贵州茅台(SH600519)$