2022Q3:美团——一句话的投资框架与一大块的美团

(本文首发于【兔子书斋】,更多实盘及讨论请移步【兔子书斋】,本文第二部分我觉得还不错,推荐之~)

今天,美团发布了2022Q3财报。这也是腾讯分红美团前的最后一份财报,我乘机写了一篇关于美团部分具体业务的思考,以及为何我会做出持有美团的决定。

首先请不了解美团的同志们参看9月份的拙作《为什么是美团?》以了解其基本业务构成。

然后我们开始:

一、美团的三季报

明天网上的分析文章肯定不少,不浪费笔墨,简单过下数据:美团在2022年第三季度里扭亏为盈,实现营收626.19亿,同比增长28.2%,净利润12.17亿,去年同期亏损99.94亿。

因此,今年至三季度,美团累计实现营收972.07+626.19=1598.26亿,同比增长22.9%。净利润不计了,去年全在亏损、还有罚款。

单从三季度看,美团「核心本地商业」依旧非常稳,而且高速增长(同比增长24.6%),贡献了93.21亿的经营利润;而「新业务」则继续呈现急速增长(同比增长39.7%)+亏损(经营利润-67.71亿)的情况。

其扭亏为盈的速度略微超出我的意料,一方面是本地商业的营收、毛利都在增加,另一方面也是降本增效下新业务流血少了。

整体而言,三季度的美团和半年报上的没太大变化,只是核心本地商业和新业务两者相加恰好为正而已。

三季报还有很多话题可聊,如外卖的稳定、到店的快速增长、新业务的范围和边际、降本的情况(前三季度毛利率28.04%,同比+4.52%;第三季度毛利率29.55%,同比+7.48%)、骑手成本、用户端增长乏力(这次的增长主要是疫情生活需要,意义不大)……

但我还是想将篇幅放在两个话题上,即1.我的投资总体框架是什么?2.美团是否在这个框架内?

所以虽然是话痨,但依旧忍痛跳过,反正等到腾讯将美团送到手边的时候,自然会有人去详细研究它的——而且参照的还是三季报(笑)。

二、价值投资的「天之杯」

投资是没有圣杯的、传说中的圣杯都是骗人的。

但不代表价值投资没有一个靠近根源的、不老不死的框架。

对我来说,我的投资总框架用一行字就能写下:稳固的基础业务+巨大的市场空间。

这两项可以是分开的,一家企业的基础业务非常稳定,产生的回报几乎是纯粹的自由现金,同时它的其他业务(或股价)里蕴含着巨大的市场空间,这就是值得关注的企业。

更好的是,一家企业稳固的主业还拥有着巨大的市场空间,这样的企业着实令人垂涎三尺。😍

稳固的基础业务+巨大的市场空间,前者反映的是投资的确定性,后者则通过回报率体现。

确定性很好理解,我们对企业的探究(尤其是关注财报),本质上就是获得足够的确定性,规避风险、获得大概率的胜利。

市场空间通过回报率反应,则有两者:其一是某个业务具有极其广阔的市场,且企业在该业务中拥有别人难以企及的优势;其二是该业务可能性并不太大,但市场估值却异常便宜,也可以是一个很好的标的——当然最好是二者兼具。

这个框架是极简的,但非常好用,如果说我明日逝世,我会把它刻在我的墓碑上——

寻找拥有稳固基础业务和巨大市场空间的企业。

这个框架能同时指引买入、持有和卖出。

买入:当同时兼具确定性和回报率要求的企业出现时,便是市场先生在给你送钱。但事不随人愿,有时确定性很高的企业估值也高,这个时候用来衡量确定性与回报率的,更多是艺术的成分。

就个人而言,在一定程度上,我愿意牺牲一点估值买入确定性很高的标的,因为这样能够减少永久性亏损的产生。

当然,反过来想:企业本身存在一定的不确定性(但不能是财务方面的隐患),但发展前景非常广阔,而且拥有肉眼可见的竞争优势,此时我也会考虑买入。

但无论如何,我用确定性衡量仓位上限,我不会买超。

持有:持有是最简单的事情,因为投资如种地,频繁更换标的、去轮动,往往没有好下场,所以只需要时刻关注投资标的的框架是否发生变化,是否影响到了确定性或回报率,都没有的话,呆坐不动就好。

卖出:卖出也只有两种情况,一种是确定性改变了,如基础业务不再稳定或蕴含着可识别的巨大风险,这属于出错了,无论是自己错了还是企业错了还是行业遭到毁灭性打击,这种时候要果断重新判断,该认输认输,该离场离场。

另一种情况是市场空间明显缩小,可能是新的业务拓展失败、出现了大量无序资本竞争,也有可能只是单纯的估值涨了、贵了,随着估值水位的上升,市场空间越来越小,这时同样应当要考虑卖出。

熟悉了这个框架,你便无敌于价值投资:有些企业表面风光无限、看似拥有各种可能性,甚至自身优势壁垒也很强,但没有稳定的盈利途径,有可能活不到「梦想成真」的时候,甚至为了达成梦想铤而走险(一家稳定运营的企业往往造假动力不足);

有的企业非常稳定,业务到达天花板,也没什么有前途的拓展方向(或者拓展方向体量很小、拓展方向上没有优势),那么除非它异常便宜,且愿意给你很高的分红,否则持有它就是在浪费金钱的时间、时间的金钱;

还有些企业你识别不出它的确定性、估计不出它的回报率(猜都猜不出来的那种),那么你就应该离这些企业远一点——它们不是你的菜,至少今天不是。

这个周末,我想不出还有什么比一个总框架更适合带给我近5000名关注者(是的,我本周暴涨了100多名关注者,有人知道是为什么吗?是哪位大佬推荐的,我先行谢过),有人愿意听我不专业的强聒不舍,我就很开心,谢谢你们能来看我。

三、持有美团的基础逻辑

在我们拥有同一个框架之后,理解持有美团的逻辑就会顺畅不少。这也是为什么人一定要有开源思想,要无私地把自己的最顶级框架和思想交流给大家,因为大家层级都提高了,这样讨论起来能比较顺畅和开心。

「以其无私,故能成其私」。

当前,美团业务分类是核心本地商业和新业务。这显然是一个结果导向型的分类——赚取的和亏钱的。

核心本地商业主要包括原有的餐饮外卖和到店、酒店及旅游分部,还有美团闪购、民宿以及交通票务;

新业务主要包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链(快驴)、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。

这里我们要拆分出来,看看它的主要业务:

参照2021年的年报,美团的主营业务为餐饮外卖(53.8%)、到店&酒店&旅游(18.2%)和其他新业务(28.1%)。

所以,我们这里只讨论几个大头部分,赚钱的外卖、到店,不怎么赚钱的零售,和其他新业务。

外卖

美团的外卖就是它最稳固的基础业务——其实整个核心本地商业都很稳固——在格局上,美团外卖与饿了么形成双寡头局面,市占比约为7:3.

这种双寡头局面下,外卖业务能够近乎稳定的提供源源不断的现金流,尽管只有15%左右的毛利率(2018年毛利率13.8%,而后因补贴下降有所提升)和个位数的经营利润率,但奈何周转率太快。

对于外卖业务我们无需担心,它叠加了网络效应与品牌效应(黄或蓝,你妹得选),还具有明显的飞轮效应,只要和饿了么商量降低补贴(万恶的资本),做高利润比较容易(虽然也不会太高,赚的是辛苦钱)。

为什么说美团外卖降低补贴问题不大?我们先来看看「补贴」:

美团对外卖用户的激励可分为两类:

1)向交易用户提供的有关配送服务的奖励,在会计上记录为收入抵扣,超出部分则记录为销售费用;

2)向美团不负责配送的交易用户(商家自己提供配送服务)提供的激励,在会计上直接记录为销售费用。

当前美团外卖的综合补贴率大约在2%-2.5%,其中的大头(八成以上)是补贴到用户端的(配送费),长期来看,这个补贴率下降至1.5%左右用户不会有明显的喜好改变。

至少就我个人的体感来看,饿了么的配送费补贴就应该就小于美团

哦对,说起饿了么,抖音与饿了么在到店服务和外卖的合作也是广为流传的一个「鬼故事」,到店业务容我卖给关子,毕竟这篇文章最重要的部分就在那里。单就外卖领域的合作,抖音入局与否影响很小。

首先是美团自身的品牌优势极强,对于外卖这种高频次、低客单价、高度依赖信息决策的产品,在用完补贴(如红包)后,绝大部分用户不会再去比价,此时市占率高达70%的美团能为用户提供更多的可选项,虽然肯定会被影响(本来就低得可怜的)毛利率,但业务本身不容易被颠覆。

其次便是常识问题,商业世界的合作绝非铁板一块,饿了么和抖音的合作是一个典型的博弈论问题:饿了么如今处境很好,30%的市占率也能吃得很饱,只要它不是吃太饱,就绝无可能冒险将核心商户的资料交给抖音,否则一旦抖音从本地生活入局外卖行业,虽然肯定可以拉低美团的市占率,但饿了么自身也一定会受到影响。

所以双方的合作绝无密切可言。

另一个「鬼故事」则是新的佣金规定和骑手的待遇提升。

其实真的看过、算过新佣金政策的同志们就会知道,美团新的佣金政策实际上提高了佣金:只有客单价大于50元、配送距离小于3公里的订单,佣金率才小幅低于原有的20%(最小也在19%以上<高单价、近距离>)。

而目前各平台的真实客单价约为35元(真实客单价,并非报表上的包含了30%商家活动补贴的总客单价),理论上,新佣金政策能把平均佣金达到25%左右。

不过,也不用乐观,我理解,外卖的佣金本身可提升空间有限,主要原因是政策引导企业让利给商家(和腾讯的金融佣金一样),次要原因是为保证行业地位。

骑手待遇则是另一个问题,有同志会担心去年一系列保障骑手的政策,甚至东哥的发言会影响到外卖盈利,这个问题要分两方面说。

首先,骑手的利益必需要保障,外卖的利润再降也没有任何问题。

人不是资本的工具,反过来,资本是服务于人的,无论是作为美团员工的专职骑手还是迫于生计在接单大厅里抢单的兼职骑手,他们是构成无数人生活便捷的重要保障,那么,企业就更有责任去保障他们的利益。对于美团而言,外卖少赚钱无伤大雅,但对人的保障不可少,不然,将心比心,又有谁愿意为你提供优质的服务呢?

作为投资者,我也很高兴美团自己在今年的三季报中说「随着我们的业务增长,我们亦继续承担更多社会责任,于全国各地创造更多本地就业机会,并继续提升骑手的福利待遇……」当然,美团在这一点上做的还不够好。

其次,这一系列政策对外卖行业究竟造成了多大影响,高盛有一篇名为Factoring in slower recovery from Covid;addressing investor concerns on competition;long~term leadership remains的研报中有计算,2021年7月-8月的规定,分别对骑手的职业伤害保障和养老保险提出了需求,骑手的成本增加合计约每单0.5元(高盛认为应该是0.56元,但高盛对专职骑手的计算范围太大了,我按照高盛的思路计算,实际上大概在0.36-0.46元左右,保守按0.5元算),这是一个企业可以承受的比例。

关于外卖业务,我向来是将之理解成腾讯的QQ,它是维持美团平台经济的根源。人们上美团是为了什么?点外卖啊!吃喝玩乐啊!所以它可以不怎么赚钱,甚至可以客户增长缓慢(毕竟吃外卖的人就那么多),但一定要活跃、要欣欣向荣。

未来,外卖业务的发展我没法估量,有一种思路是向下沉,因为根据阿里本地大数据的测算,目前一线城市的外卖渗透率达到90%,二线城市渗透率达到54%,三线及以下城市渗透率则不足20%;并且2020-2021年外卖用户增长最快的就是三、四线及以下城市。

不过看口径,似乎其中美团的新业务社区团购是一个重要因素。因为三线以下的大爷大妈们,是真的很爱团购——只要有人告诉他们怎么用。

但三线以下城市的外卖不活跃也是必然的——小县城巴掌大地方,能吃的就那么几家,谁做?谁买?谁送?

在这一点上,我的逻辑和阿里的数据相悖,所以对于外卖的下沉增长,我持谨慎怀疑态度(我不如相信美团去香港拓展业务然后吊打香港本地俩外卖公司……)。

不涨也没关系,反正只是基石。

到店

这是关于美团理解的核心分歧,这里我只是阐述我的观点,不一定对。

所谓的「到店」业务,就是用户在线上平台进行决策,到线下商户完成消费,平台收取交易佣金及广告费用的业务。

显而易见,这种业务是纯粹的轻资产运营,2018年,美团的到店业务毛利率为89%,经营利润率也达到了40%以上,是非常优秀且成熟的业务。

美团在这项业务上有先发优势和品类优势,毕竟这项业务就是在「千团大战」时,美团为了打差异战而开发出来,并依靠强大的地推能力成功做到行业第一的。

很多竞争者尝试从各个角度发力,但效果不显。直到抖音的出现,才让市场意识到,美团的到店业务并非天下无敌。

根据高盛的计算,抖音在2022H1达到了美团到店业务总交易额的1/4,是目前为止增速最快的到店业务(虽然总量上距美团还非常遥远)。

抖音跨界做到店业务取得巨大成功,主要归结于三个方面的特点:

1.便宜,抖音平台的到店业务价格更低。

抖音的佣金收取低于美团,美团从2015-2019年,到店业务变现率从3%提升到10%(其中佣金率5.3%、广告变现率4.7%),2022年的今天,其佣金率更高,预计超过6%。

抖音主打的是「零佣金」入驻(这是入驻,其实成交佣金也达到了5%左右),平台还给予补贴,这就导致只要同时上架两家平台的企业,目前几乎都是抖音比美团便宜,还便宜不少。

2.流量,抖音提高了本地生活类视频的曝光量。

用抖音的短视频风格给商家导流,效果比美团的评论区好上不少,这一点上,抖音真给美团上了一课。

3.疫情,疫情导致商户入驻抖音热情更积极、短视频营销效果也更明显(人们更渴望吃喝玩乐)。

这个其实也是变现问题,美团的评价制度和较高的广告费用令许多小商家难以承受。

这三个方面的特点,招招打在美团的软肋上,确实厉害。特别是「便宜」这一点,直接导致了一个对美团来讲很头疼的问题——「比价」。

「比价」,即在美团上查找好要消费的商家,在抖音上搜索、对比价格,选择便宜的下单,或者到店里谈更便宜的单(我在订酒店时经常这么干)。

几乎可以肯定,抖音做到店会显著延迟美团盈利的脚步:

由于抖音的短视频和「比价」,美团的评价体系吸引力下降,广告重要性略有下降,佣金直线下降。

这是我能想到的关于抖音入局后对美团到店业务的主要影响。

但作为美团,其实并不需要非常担心,我用一句话就能说明:请问商家是用微信收款还是支付宝?

一样的道理,入驻的佣金都不高(抖音前段时间还是0),成交了才给成交佣金,那么我作为商家,两家都上不就完了?!

再者说,到店业务仍处于早期阶段,市场非常广阔,业线上化率很低(不足10%,不过其实有些店没必要做线上),当前美团的一家独大格局并非终局。

我始终认为,一家企业不可能、也不应该寄希望于竞争对手永远不出现,竞争会拉低毛利率,但优秀的商业模式一定是在竞争中完善的,况且,多竞争也不至于因为垄断又被罚款(笑)。

实话实说,抖音的到店业务有很多值得学习的东西,如短视频评论,学而用之,对整个行业都是好处。

抖音和美团,完全可以「各美其美、美美与共」。

(话是这么说,但依照抖音这种打法,它自己能不能从折扣的泥潭种抽身还不好说,毕竟抖音的自身的禀赋其实是与到店业务相斥的,为学日进、为道日损,它更适合做团购……引战主题,点到为止哈)

事实上,美团在今年三季度由亏转盈便是如此,至少说明该项业务依旧在高速发展中。

抛开市场情绪,抖音的「威胁」着实有限。

前面提到了,到店业务赚的是佣金和广告费。

我们按照购物频次和客单价,将到店服务分成到店餐饮+到店其他。

到店餐饮属于高频次、低客单价、熟悉且刚需,对于成熟的餐饮商户,其实广告费的需求比较低,美团主要赚成交佣金——吃个饭基本不会比价,而是看重选择的品类。

到店其他则属于低频次、高客单价、陌生且私密,因此这部分商户会侧重广告需求,美团能赚到广告费部分(实际上,广告费就是美团除餐饮外到店业务的主要收入来源)。

至于佣金部分,这种交易「飞单」现象严重(商家不傻,客单价都挺贵,为啥白给平台一份钱),本来也就赚不到多少佣金。

除非像部分不方便到店支付的如游乐园、医美等项目,可能会因为抖音的出现,分流了本该流入的佣金。

而且,从历史规律上看,低价竞争不可能永续,抖音进入本地生活业务,它一定抱有盈利目的,不然,这些「恰饭」视频实际上是在毒害它自己的生态,不赚钱的话,属于伤敌一千,自损二百五的行为。

除去低价竞争、流量和短视频形式之外,抖音在本地生活方面,无论是覆盖面还是呈现形式,都不占优。

这其实就是三季报的电话会议上王兴发言的主要意思:

「短视频平台在本地服务方面取得快速的增长,但是他们的销售额同美团的销售额没有可比度……到店业务的数字化程度方面还处于发展初期,快速发展还将持续……我们也欢迎其他公司同我们一道提升商家的数字化水平,推动消费的增长恢复……未来,我们将继续优化产品和服务,为商家提供差异化的价值,实现内容格式的多样化,并不断升级推荐有效度,以满足用户需求。我们也将拓展流量渠道,利用线下和线上活动来提高用户覆盖率,提高用户心智份额……」

无论如何,抖音的入局和「比价」行为的出现,客观上影响了美团提升盈利的速度(在这种情况下,美团无论如何没法按照原有的节奏继续提升盈利),叠加上新业务(零售)的难度,2027年之前,我都很难相信美团能做到稳定盈利。

零售(主要是美团闪购)

完蛋,天空都泛白了,6000多字的文章居然写了我一通宵,还是用的语音输入,真见鬼……

简单讲,及时零售也好,明日达也好,本质上还是外卖,也是美团的基石,可以同平台承接流量,这也是为啥在美团在今年,将零售业务划分进了核心本地。

美团做零售,属于夯基固本的行为。所以零售这块,对于美团,不是做不做,而是必需做的问题。

你的平台那么大,为什么只卖吃的不卖其他?这是很容易想到的痛点。

而且做线上零售有个好处,就是不会死。只要这项需求被发掘,美团就不会在这个行业被击败(因为线上零售需要自建外卖渠道),赚多赚少的问题。

客观来讲,美团的零售业务规模很大,但看不出明显优势。京东的京东到家凭借服务优势和京东背书,整体做得还大些。

不过美团闪购的客单价是70-80元,京东到家是210元,二者品类差异较大,未来是做差异化还是趋同,不太清楚。

趋同可能性大,毕竟双方只是切入的品类不同,而非其他问题。

零售这块,除广告外没有看到特别清晰的盈利空间,在没看清之前不好评价,但诚如上文所言,这类基石业务,拼的是周转和活跃程度,对利润要求没有那么高。

赔钱的新业务

(其实零售也不怎么赚钱……)

其他新业务就是目前为止美团的主要出血口:美团优选、美团买菜、餐饮供应链(快驴)、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统。

这分成了两部分:一类是基于美团平台的清晰拓展,如团购(美团优选)、零售(美团买菜),搭配餐饮供应链(快驴进货)和系统,这些因为靠近美团自身的「气质」,是比较容易成长起来,加入核心本地商业的。

一类是借助平台拓展的共享系统,如网约车、共享(电)单车(电单车在拓展到的三线以下城市火得不行),共享充电宝,这些则是稍微背离了美团气质的时代产物,共享单车最容易,网约车最难,我个人看好充电宝和电单车。

但好在即使这些失败了,问题也不太大。

综上,对于美团,我们可以得出外卖增长缓慢、到店业务空间广阔盈利高、零售业务难做难死难盈利但重要、新业务大半还不错的结论。

稳固的基础业务(外卖、到店、零售)+巨大的市场空间(到店、部分新业务),使得美团值得投资者青眼相待。

但作为买入决策,美团显而易见的太贵了:

仅考虑外卖业务和到店业务,从自由现金流折现的角度,我个人最多给予它45.13-76.75元人民币的合理估值。

但要说卖出,却也不至于。

因为我无法准确计算美团接下来能拿下的市场空间,外卖之于美团就像QQ之于腾讯,扩展零售业对于美团的意义有可能类似微信对于腾讯,将美团从「订外卖的」变成了「吃喝玩乐、不想出门」的平台。

虽然只是一种不着边际的类比,但其中蕴含的可能性深深吸引了我。

所以我个人应当会长期持有美团(我的思想没有发生极端变化的情况下),它能帮助我理解一个(对我来说)很新的商业模式。

虽然我感觉自己见不到它盈利的那一天(大概率会在某个牛市中卖掉或换掉),但在这之前,腾讯送给我的股份,还是想好好拿拿看。

(文中案例仅供学习,请勿作为投资决策。本人未持有港股和美股的美团,未来3个交易日内没有买卖计划。)

#美团# $美团-W(03690)$ 

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狂暴干饭食兔君2022-11-28 22:01

业务太小,暂时没啥好看法,金融这一块很敏感,美团看上去也不是很热心在做的样子。
电单车在三四线城市进展的很快,盈利方面应该还是没有的,个人推测,还是亏损,并且亏损还不小。
美团闪购、美团优选广义上都属零售;美团买菜趋向于团购。

小苏来看看2022-11-28 18:23

我看我点完外卖总是指引着美团借钱功能。  大概是 美团月付(类似花呗),美团借钱(借呗),美团商业袋(贷给商家,有美团外卖商家版和美团商家版的入口,入口直达客户) 还有个外卖周付(更好的培养用户习惯,我也不知道和用月付信用卡有啥区别还没用)    这一类叫做美团金融,也算美团的新业务吧,不知道楼主对这部分的未来有什么看法。   再就是我看年报上一直消化着摩拜收购带来的支出,不知道电单车这个业务能否产生盈利。   再有还有一个疑问就是美团零售 就是 他的电商吗。还是两个不同业务。