一、沪电股份：全国顶尖的 PCB 供应商
（一）台资背景的老牌 PCB 厂商
主营业务：沪电股份主要从事印刷电路板的生产和销售，产品包括单双面板及多层板、HDI、电路板组装产品等。产品广泛应用于通讯、汽车、办公及工业设备板、消费电子、航空航天板。公司的主要产品是企业通讯板和汽车板，2018 年占收入比例分别为 63.40%和 23.32%。
历史沿革：公司成立于 1992 年 4 月，1995 年 10 月份开始投产。此时公司主要生产用于电脑主机、电脑周边产品和模拟制手机上的消费型电子元器件；主要生产技术为双面四层板，该技术来源于楠梓电子的经验传承和技术转移；生产订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单。
1997 年，受亚洲金融危机影响，楠梓电子客户订单已无法满足其自身产能需求，导致转移给公司的订单数量大幅减少，开工率不足。为改变被动接单局面，公司开始脱离楠梓电子独立开拓市场、技术和产品。同时聘请曾任职于美国 Multek 的营运总监Nelson Guo 担任公司副总经理，其带领的团队开始研发并生产 3.2mm-4.2mm 厚板和“21×32 英寸”10 层以内中大板面技术，主要应用领域为基础电信通讯设备市场，至此，公司开始独立开发市场、技术和产品并开始独立接单。
股权结构：公司实际控制人是吴礼淦家族，通过碧景控（BIGGERING）、合拍友联有限公司（HAPPY UNION）间接控股沪电股份。公司现任总经理吴传彬为吴礼淦长子，1995 年进入公司，企业传承有序，治理结构较为稳定。从公司股东看，陆股通自 2018年进入公司十大股东，占比稳定提升，可见受到境外投资者的青睐。另外我们五月去公司调研时，调研记录也显示一些 QFII 基金也在持续关注公司。
（二）历经搬厂影响，盈利能力恢复
受益于昆山新厂产能利用率的攀升以及黄石厂的扭亏，2018 年公司迎来了盈利释放，公司收入 54.97 亿元，同比增长 18.8%；实现归母净利润 5.70 亿，同比增长 180.3%。2019 年 Q1 公司延续高增长态势，公司收入 13.63 亿元，同比增长 16.6%；实现归母净利润 1.62 亿，同比增长 131.5%。
当前公司的产能主要分布在三个工厂：沪利微电、昆山新厂和黄石厂。其中沪利微电主要产品是汽车 PCB，受环保排放限额影响弹性有限；而昆山新厂青淞厂中端产品转移到黄石一厂有序开展， 产品结构逐步优化，积极备战 5G 建网；黄石一厂 2018年扭亏，产能有望进一步提升，另外定位汽车板的黄石二厂预计 2019 年底建设完成。
目前公司三个工厂的产能利用率处于高位，没有盲目扩充产能且储备产能充足。当前黄石厂区土地与排污指标充足，如果下游需求持续景气，公司可以在一年内快速扩充产能，我们估计大约有 20 亿的弹性，占目前产能的三分之一。而其他的 PCB 厂商产能规划激进，可能只是为了先拿到更多的排污指标，也并不是立刻扩产，所以相比较来看沪电股份的产能规划更加稳健，并且弹性也不逊色于同行厂商。
上市以来，公司的毛利率走出了 V 字形，主要原因是 2014-2016 年昆山产能向青淞新厂搬迁过程中公司良率与产能受到较大影响。随着产能利用率的逐步回升，另外近一年下游企业通讯板需求景气，公司只选择高毛利率的订单来做，公司 2018 年进入盈利释放期。那问题来了，当前产能释放的红利逐渐消退之后，为什么还要继续持有公司呢？这个问题的答案就是 5G，我们将在下面两章分别解答两个问题：5G 给 PCB 带来了什么影响？为什么选择沪电股份？
二、5G 商用在即，通信用 PCB 弹性可观
（一）2019-2021 年全球 5G 基站用硬板市场规模 436 亿元
PCB 按应用分为通信、计算机、消费电子、工控医疗、汽车电子、航空航天和封装基板这七大类。得益于 3/4G 通信网络的建设以及汽车电子的广泛应用，09 到 18 年通信和汽车电子领域的 PCB 产值占比由 22.2%和 3.8%分别提升至 27.8+%和 11.9%，是 PCB应用增长最快的领域。我们认为，通信和汽车领域的 PCB 结构性增长不会结束，未来 5G跟车联网时代的来临对于 PCB 行业来说依然是强劲的驱动力。
工信部于 6 月 6 日发放 5G 牌照，作为基站用关键元器件的 PCB 公司将必然受益。
单基站线路板价值高达 1.5 万-2 万元，是 4G 基站线路板的 3 倍左右，具体拆分详见我们之前发布的《5G 系列报告之 PCB 篇：新世代通信浪潮之基》 。我们预计 2019-2021年全球 5G 基站用硬板市场规模为 47/118/271 亿元，4G+5G 基站用硬板市场规模为128/172/289 亿元。我们认为 2019 年 5G 带来的增量会覆盖 4G 需求的下滑，通讯基建PCB 整体增长有限。而从 2020 年开始 5G 建设高峰将带动基站用通讯板进入高速增长期，需求有望在三年内翻倍。
目前以华为为代表的中国通信设备商的核心主设备及模块、传输设备用 PCB 供应链相对封闭，沪电股份、深南电路、生益电子三家占据超过 70%的份额，从前期认证到大批量供应可能需要 1-2 年时间，率先起跑的 PCB 企业已经赢得了宝贵的发展时间。等到 5G 牌照一发布，公司业务将迎来高速增长。
（二）竞争格局分散，通信板块龙头地位显著
PCB 行业集中度不高，台湾日本占据龙头地位。由于 PCB 行业的特殊性，下游应用广泛，并且客户定制化需求较高，因此行业集中度不高。根据 Prismark 对 2017 年 PCB行业的统计数据，前十名厂商收入合计 197.07 亿美元，市占率为 33.5%。台湾厂商臻鼎科技成功地把握了 2017 年苹果创新的机遇，超越日本旗胜强势登顶全球 PCB 行业龙头，另外可以看到中国大陆没有进入全球营收前十的厂商，在前三十强厂商中仅有三家内资企业上榜，其中东山精密通过收购美国 MFLX 排名 12，而深南电路和景旺电子分别列为 19 和 28 名。
国内 PCB 厂商众多， 但应用分布较为广泛，其中通信板块占比 30%以上的企业仅有深南电路、沪电股份、景旺电子和崇达技术这四家。其中景旺电子的通信板主要应用于手机而不是通信基建，另外景旺电子和崇达技术的客户集中度相对较低， 2018 年 CR5分别为 23.95%和 25.22%，可以看出它们在行业下游大客户的供应级别依然较低，而深南电路和沪电股份 8 年华为的收入占比都在 25%左右。
再看全球通信 PCB 大类市场，市场较为分散且各家份额较为接近。前五企业合计只占约 20%。从营收来看深南和沪电已经排在较高的位置，从技术和客户层面，全球第一梯队供应商有 TTM、深南、沪电、 ISU、新美亚、 multek、金像等， 其中深南、 沪电、生益电子和方正科技是华为中兴的主要供应商，同时也是爱立信、诺基亚和思科等设备商的重要供应商，剩余外资的企业主要是供应爱立信、诺基亚、思科、三星这些企业。
三、沪电股份竞争优势分析
国内除了通信PCB龙头企业深南电路和沪电股份，那其他厂商有没有机会切入5G业务成为供应商呢？我们从技术、客户角度分析5G用PCB的门槛与沪电股份的竞争优势。
（一）通信板的技术积累
5G用PCB的主要材料可以分为两类：1.高频板；2.高速板。高频板主要用在天线及射频前端，通常采用高频材料（PTFE与碳氢）与FR-4混合压合而成。因为高频材料相对FR-4材料质地更软，导致混合加工一致性差、制作难度加大。5G用的高速板很多都是高多层板，尤其是核心网的背板甚至高达20层以上（而一般PCB层数在4、6、8层），数据率提高同时要求基站体积缩小，线宽线距进一步细化，技术难度自然更高。总的来说由于高频高速材料处理难度高，没有技术经验积累的厂商想切入并提升良率是比较大的挑战。
背板的设计参数要求与常规印制板产品相比存在巨大差异，技术涉及领域更宽，制作难度较高。目前，国内能批量生产大尺寸背板的企业屈指可数，大尺寸背板研发及生产技术是衡量 PCB 企业技术实力的一个重要指标。通信大类 PCB 产品高速多层板、高频微波板、背板在国内的量产度还是非常低的，仅深南、沪电、生益电子（部分）、五株科技（部分）、方正科技（部分）、崇达技术（部分）等可以一定程度上规模化量产。
沪电股份2018年研发费用2.43亿元，排名板块第四，仅次于东山精密、鹏鼎控股和深南电路，另外考虑到公司前期技术积累比较充分，搬厂前（2011-2012两年）研发投入金额位于板块前2，搬厂期间及搬厂后研发投入多年位于行板块前6，公司长年积累下来的生产技术能力存在一定壁垒。
（二）通信板的客户积累，主流通信设备商 PCB 的供应商
客户认证壁垒高利好头部企业。全球 5G 通信设备商主要是：华为、诺基亚、中兴、爱立信这几家，下游集中度高，其中华为的通信板供应商主要就是深南、沪电、生益电子和 TTM，对于美资的 TTM 还有一定的替代空间。客户对于 PCB 厂商最大诉求不是价格而是品质，所以粘性强。一般来讲，新进入华为体系需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个阶段，这过程需要 2-3 年以上的积累。另外 5G 设备的品质和可靠性，是需要时间的积累，所以在 5G 设备建设初期应该会采用原有长期合作有信任基础的厂商。
公司客户占比较为集中， 2018 年 CR5 为 66.49%，集中分布在通信和汽车电子板块。主要客户包括通讯市场的华为、大陆、思科、诺西、中兴、爱立信等；汽车电子市场的大陆电子等。
因此，严格的供应商资质认证对新进入者形成了较高的市场进入壁垒。其他 PCB厂商要想成为基站 PCB 的供应商，需要以下三点：公司资源的倾斜，可以忍受初期的亏损，下游大客户的扶植。
（三）股权激励
股权激励助力公司持续快速成长。（1）公司在2017年度实施了员工持股计划，共募集资金6,291.50万元人民币，并通过大宗交易以均价4.68元/股的价格，受让公司实际控制人吴礼淦家族控制的合拍有限转让的公司股票1,337.90万股，截止2019年1月10日，上述员工持股计划已出售完毕并终止，盈利三千万。 （2）2018年向418名激励对象授予了共4,496.09万股限制性股票，发行价格2.29元/股，以当前市价10.15元计算，盈利3.5亿元，极大的提升了其他中高层管理人员和技术人员的工作积极性，促进了公司业绩持续快速成长。（3）2019年1月，公司向134名激励对象授予之前股权激励计划预留的限制性股票600万股，授予价格为3.61元/股，当前盈利四千万。
四、盈利预测与投资建议
（一）盈利预测
收入方面，假设企业通讯板未来三年增速分别为 25%、30%和 36%；汽车板收入增速为 15%、 25%和 25%；办公及工业设备板与消费电子板收入增速分别为 10%、 10%、 10%；其他业务收入增速分别为 5%、5%和 5%。
三个工厂方面，假设青淞厂收入未来三年增速分别为 24%、31%和 36%；沪利微电收入未来三年增速分别为 7%、9%和 14%；黄石厂收入未来三年增速分别为 45%、49%和40%。
毛利率方面，假设 5G 板出货量上升带来规模效应，毛利率维持提升，未来三年毛利率分别为 24.77%、25.37%、25.88%。
费用方面，未来三年，假设管理费用分别为 2.14%、2.14%、2.14%；研发费用占比分别为 4.42%、4.42%、4.42%；销售费用假设为 3.70%、3.70%和 3.70%。
基于以上假设，我们预测公司 2019-2021 年的收入分别为 66.24、83.68、109.44亿元；归母净利润分别为 7.53、10.10、13.90 亿元；EPS 为 0.44、0.59、0.81 元。
（二）投资建议
给予“买入”评级，目标价 12 元。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.44、 0.59、0.81 元，考虑未来 5G 带来 PCB 的量价齐升、公司在通信 PCB 领域的竞争力和市场地位，参考公司历史估值，我们给予沪电股份 2019 年 27 倍 PE，对应目标价 12 元，给予“买入”评级。
五、风险因素
5G推进不及预期、PCB行业竞争加剧风险、华为封锁事件带来的冲击。
温馨提示，内容出至太平洋证券2019年06月16日的报告，只作分享，不作推荐。投资有风险，需谨慎。