前几个月在调整可转债组合的时候随意间把维尔转债放了进去，后面一直也没太关注。最近维尔也有崩盘的趋势，于是稍稍买了一点。买的原因是正股维尔利的经营比较稳定，短期内应该不会倒闭，暂时也没有面退的风险。而且转债不到两年就到期了，即便不能转股，也可以搏一搏回售，就算持有到期也还有不错的回报。不过买过以后才注意到维尔的口碑不佳，有一点入坑的感觉，这其中最为诟病的就是通过下修来规避回售。这不公司又准备下修了。
之前买的糊涂，现在不能继续糊涂了，得要仔细检查一下维尔的情况。维尔利是江苏常州的一家环保公司，以“城乡有机废弃物资源化”与“工业节能环保”为主营业务，2011年上市。24年一季度公司资产负债率58%，净资产35.6亿元，货币资金6.75亿元。虽然公司过去两年出现亏损，但总体亏损幅度不大，且现金流为正，未出现明显的生产经营危机。
公司的客户主要为政府或者大型环保投资企业，乍一看与岭南股份有一些相似，但细想一下还是有比较大的差异。岭南股份主营市政园林项目，属于锦上添花的项目，在经济不景气的时候业务必然会缩减。维尔利的生活废弃物处理则属于刚需，不管经济好坏，产生的生活垃圾不会相差太大，该处理的还是要处理，受经济周期影响较小。对于前者，应收账款容易产生坏账（以后都不合作了，手头紧张能不给就不给了），后者则好很多（你真不给钱我就让垃圾烂大街）！所以从目前情况看，维尔利的业务还是让人放心的，不会有倒闭的风险。
看完股票看转债，维尔转债20年4月13日发行，规模为9.172亿元。转债约定第5年利率2.5%，第6年利率3%，到期赎回价118元，下修不能低于净资产。转债目前剩余规模9.17元，转股价5.15元，正股价2.86元，每股净资产4.57元。由于公司股价跌跌不休，转股目前看不到希望。由于已进入回售期，而股价又低于转股价的70%，对于维尔利来说，回售已然像点燃引信的炸药，随时可以爆炸。
公司的回售条款如下：在可转债券最后两个年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。如果出现转股价向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。目前的转股价5.15元，对应70%的价格为3.60，也就是只要公司收盘价连续三十日低于3.60元就会触发回售。事实上维尔利的收盘价在今年1月31日之后再也没有超过3.60元，之所以至今尚未触发回售，完全是回售条款中下调转股价后重新计算三十日的功劳（小卡叔很早就发行这个漏洞，因此有人把它称为卡BUG）。公司24年4月进入回售期，在第26个交易日后的5月24日下修转股价至5.15元，至6月14日，股价又是第15个交易日低于回售价，同时也满足了下修条件。公司也很及时地发布了提议下修的公告，预计在15日之后公司就会完成下修，回购的日期再次重数。
在五月份下修转股价的时候，就有很多转债投资者对公司未能将转股价下修到底充满怨愤，并投诉维尔利通过恶意下修规避回售。我对这件事持中性的态度，因为这种方法规避回售是规则赋予公司的权力，况且9亿多的回售并不是一件小事，总得给公司留点时间准备资金吧。再说五月份的时候公司将转股价直接下调了1元，也谈不上是小幅下修，所以谈不上恶意。6月14日的下修提议很显然也是为避免回售而来，这一次会不会恶意就很难说了。
倘若这次维尔依旧未能下修到底，只要不是几分几分地下修，我依然会对它抱有最大的善意。每一个决策都应是各方利益的折中与妥协，而不只是某一方利益的最大化。对于最近买入转债的投资者来说，尽早回售当然是好事，但对于公司、对于股东来说却未必如此。反过来，公司也需要考虑一下转债持有者的想法，不要真通过一分分下修来达到拖延的目的。
我倾向于公司不会出现恶意下修，但这一次仍然不会下修到底（至少会保留下一次下修的机会）。主要原因不光是几分几分地下修给人观感不好，更主要的是回售对于公司来说也不是个坏事。在公司不能破净下修的情况下，从公司目前的股价看，到期无法转股的可能性较大。如果公司不选择以100元左右的回售还债，那么很可能是一年十个月后以118元赎回。加上第5年的2.5%的利息，这9亿多元的债务成本将超过10%每年，远高于公司3.50%至5.39%的长期借款成本。公司之所以不愿意马上回售，很可能是还没做好回售的资金准备，也有可能是想再等等看有没有转股的可能。就回售的资金准备看，公司目前货币资金6亿元，尚不能覆盖可转债，必须找到合适的融资手段。当然即便转债目前回售，也未必所有持有人都会选择回售，如果确定公司能够还债，肯定很多持有人愿意等到到期赎回。因此对于维尔利来说，有个回售时间点选择的问题，太早担心资金不够，太晚又担心回售太少融资成本过高。
预计此次下修将在七月初完成，如之后不再下修，将在8月中满足回售条件，最早在9月份开始回售，此时距离到期大约1年半时间。这是一个挺不错的回售时间点，此时放弃回售选择持有到期将获得大约11%的年化收益，但要承受一年半以上市场的煎熬，相信愿意回售及放弃回售的投资者都不在少数。如果再下修一次的话，回售则要再晚上一个半月左右，仍然是勉强可接受的范围，此时的年化收益将达到12%。倘若后面仍选择下修，不光恶意下修的恶名被做实，而且回售时间点将延后到25年春节后，此时距离可转债到期不过一年左右时间，相比有更多的投资人选择持有到期了。
从公司利益角度出发，可转债最多只需要两次下修，因此此次下修直接下修至接近底价4.57元即可，比方说再降个5角至4.65元。但可以不直接下修到4.57元，因为凡事得留个余地，万一这期间出了啥状况回售的资金没有及时到位还可以恶意下修补救一次。恶意固然有点恶意，但总比要命要好。倘若本次直接下修到底，若公司还想规避回售，也并非完全没有办法，那就是瞅准实际在快到三十天的时候利用回购等手段将收盘价拉高到回售价之上。不过有没有这样的时机还要看市场的情绪，可遇而不可求。
抛开维尔转债的情况，倘若真有转债通过反复一分一分地下修来规避回售，投资人是不是就没有办法了呢？我觉得也未必！因为在民法里还有个“帝王条款”：诚实信用原则。下修的本来目的是为了促进转股，如果明显无法促进转股仍不断下修，很显然是违反了诚实信用原则。也有人提议让公司修改转债下修不能破净的规则，这个是否可行我没有去考证，但总体上是持反对态度的。规则就像是法律，必须有其稳定性，倘若可以随意修改，那意义也就不大了。也有人提议增加担保，我的意见与上面相同。做事情还是要尊重规则，讲求诚信，不能只考虑自己的利益，唯尔得利耳。
$维尔转债(SZ123049)$ $维尔利(SZ300190)$ $三房转债(SH110092)$ @今日话题 @小卡叔