伊利股份的规模优势是怎么炼成的?

@今日话题 $伊利股份(SH600887)$ $光明乳业(SH600597)$ $蒙牛乳业(02319)$

一、乳制品行业量价齐升,伊利股份或成为最大受益者

2018年以来,受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起,乳制品行业需求回暖。伴随着乳制品均价的提升,行业有望迎来量价齐升、稳定增长的阶段。伊利股份的优势有望进一步增强。

中国奶业年鉴数据显示,2018年乳制品行业收入为3991亿元,近5年(2013-2018年)收入复合增长5.33%。拆分量价来看,近5年乳制品行业销量复合增长1.06%,均价复合增长4.22%。

数据来源:中国奶业年鉴

量的角度来讲,我国乳制品行业主要增速来自三四线城市和农村地区。据中国奶业年鉴,我国低线城市和农村乳制品消费额仅约城镇的 40%。尼尔森零售数据显示,三四线城市及农村市场液态类乳品零售额比上年同期增长 8.8%,明显高于一二线城市同类产品零售额增速。

伊利股份目前已经在三四线地区及农村地区建立了完备的销售网络,相比蒙牛和光明,伊利股份在三四线及农村地区的渗透率有明显优势,未来有望持续受益三四线和农村地区乳制品需求的增长,实现超过行业平均水平的增长。

从价的方面看,乳制品品类升级正在抬升价格中枢。酸奶增速要高于常温奶。尼尔森零售数据显示,高端酸奶(产品价格超过品类平均价格 20%)的销售额增速从 2016 年的40%增长到 2017 年的 45%。品类升级带动乳制品价格中枢的上移,同时国内乳企不断推出高端白奶、植物豆奶等新品。

目前,伊利在高端酸奶优势明显,安慕希在常温酸奶的市占率为46%,远高于蒙牛纯甄的26%,随着高端酸奶持续保持快速增长的态势,伊利股份的盈利能力有望进一步增强。

此外,从整体竞争格局来看,中国大陆乳制品行业(不含婴幼儿奶粉)伊利也处在第一位。

根据Euromnitor数据,CR2达46.0%。伊利和蒙牛市占率分别为23.6%和22.4%,第三名光明市占率为4.2%。

数据来源; Euromnitor

从市占率提升历程来看,伊利市占率提升最快,2018年市占率较2012年提升11.9个百分点,近两年提升速度加快,每年提升3个PCT左右;蒙牛市占率基本维持稳定,2018年较2012年提升0.3个百分点,其他企业市占率持续下降。

数据来源:公司官网

伊利目前在常温奶领域优势明显。根据公司官网,2018年中国大陆常温奶CR2高达65.2%,其中第一名伊利市占率37.2%,远超第二名蒙牛的28.0%和第三名娃哈哈的7.2%。

常温奶无需依赖冷链运输和贮藏,是龙头进行全国化扩张首选品类。因此渠道是其核心竞争力。根据乳业资讯网,目前伊利、蒙牛全国铺货率75%以上,第三名企业纽西兰牧场全国铺货率仅为7%。不过,伊利铺货率明显高于蒙牛,且差距逐渐扩大——2017年伊利全国铺货率84%,蒙牛为76%;伊利铺货率仍在正在持续提升。

综上,在当前行业发展特点和竞争格局下,伊利股份或成为最大受益者。

二、渠道、大单品、优质奶源构筑伊利股份护城河

乳制品行业属于消费品的范畴,消费品公司最有价值的资产是品牌。一个优质品牌的建立往往离不开产品的拉力和渠道的推力。

具体来看,消费品又可以分为高端消费品和大众消费品。高端消费品如茅台,往往建立在产品差异化的基础之上,产品的拉力对品牌的建设更为重要。而大众消费品的产品往往同质化倾向明显,但用户购买的频次较高,品牌的成功往往依赖渠道的推力,如调味品领域的海天味业就依赖渠道深度取得成功。因此,对于乳制品龙头来说,渠道的深度应该是伊利股份最核心的竞争力。

除了渠道,伊利的成功也离不开在细分领域推出大单品,凭借优质产品抢占消费者心智,如在常温酸奶领域推出安慕希,在高端白奶领域推出金典。此外,抢占优质奶源也是乳制品企业强化产业链地位,提升产品品质的重要手段。

可以说,作为生产、销售大众消费品的乳制品企业龙头,伊利股份的护城河在于渠道的深度、细分领域大单品的推出以及抢占优质奶源强化产业链地位。

(一)渠道推力:深度分销略胜大商制,2018年总资产周转率达1.64次

伊利对渠道采取的是扁平化管理,采用二级深度分销体系。

在深度分销模式下,伊利的销售人员会参与经销商的市场开拓过程中,帮助整合不同层级城市的资源进行货物供应和营销,这种模式更有利于渠道下沉和精细化运作,加强对经销商的管理和运营能力。

目前三四线城市居民及农村居民的消费升级构成乳制品行业主要增量,从2006年起,伊利股份就开展织网行动,积极布局三四线城市和农村市场,建立了覆盖全国的销售网络;随后借助商务部的万村千乡活动进入了农家店等乡镇终端。

截至2018年,伊利直控村级网点数目已达60.8万家,在各城市的份额皆达 30%以上,高于蒙牛。由于蒙牛渠道下沉较晚,目前伊利在县级市场销售份额已高出蒙牛 10pct,早期渠道深耕领先优势凸显。

受益于深度分销模式,伊利股份对渠道商有更强的掌控能力,可以有效控制公司的存货数量和应收账款数量。

伊利2018年总资产周转率1.64次,远高于同行业竞争对手——2018年光明总资产周转率1.22次、蒙牛1.11次。

另一方面,2018年伊利存货周转天数为37.19天。分拆来看,2018年公司库存商品周转天数13.59天,其中液奶周转天数仅为1-2天,主要受益于公司强大的销售能力——渠道深耕、具备良好的销售基础,且公司对渠道进行嵌入式管理、布局大量销售人员帮助经销商销售,产品销售能力远高于竞争对手。

数据来源:wind

在公司较强的运营能力之下,伊利营业周期持续缩短,2018年仅为41.50天,明显优于竞争对手。

一方面,伊利凭借强大的渠道优势和规模优势在乳制品行业处于龙头地位,导致公司对上下游有较强的话语权,且公司对渠道嵌入式管理,对账款管理能力强,导致其应收账款周转天数极低——2018年仅为4.30天,蒙牛和光明分别为14.45天和30.13天。

另一方面,2018年伊利存货周转天数为37.19天。分拆来看,2018年公司库存商品周转天数13.59天,其中液奶周转天数仅为1-2天,主要受益于公司强大的销售能力——渠道深耕、具备良好的销售基础,且公司对渠道进行嵌入式管理、布局大量销售人员帮助经销商销售,产品销售能力远高于竞争对手。

在提升运营效率的同时,伊利股份的销售费用也显著低于竞争对手。2018年伊利股份的销售费用率为24.85%,低于蒙牛的27.23%。

在提升运营效率的同时,伊利股份的销售费用也显著低于竞争对手。2018年伊利股份的销售费用率为24.85%,低于蒙牛的27.23%。

数据来源:wind

相比之下,蒙牛原先采用大经销商制,靠经销商开拓市场,费用由经销商大力投入因此费用率比较低。2015 年开始进行渠道改革推动渠道扁平化,18 年开始配套引入分公司进一步加强渠道掌控能力,但此举较伊利晚了很多年,仍需要一定过渡期。未来伊利持续进行渠道精耕和深耕,市场份额有望进一步提升。

(二)产品拉力:蓝切斯特法则比较伊利蒙牛产品,伊利更胜一筹

在这部分,笔者要介绍一个分类标准——蓝切斯特法则。不同的竞争格局下,应该采取不同的竞争策略。根据市场参与者市占率的差距状态不同,将竞争格局分为完全垄断型、优势垄断型等以下五种类型。

目前,伊利的竞争优势在于常温酸奶市场中的优势垄断地位。根据尼尔森数据,2017 年伊利安慕希市占率约为 46%,蒙牛纯甄约为26%,满足龙头市占率超过 41.7%、且至少领先次龙头 1.73 倍以上。双方差距已进入较为安全区间,纯甄难以打破安慕希在常温市场的统治力。

具体来看,安慕希无论是在营销推广还是产品升级上都较纯甄持续更优,因此判断两者市场份额将逐步拉大。

尽管安慕希上市较晚,但在产品更新升级方面更加积极。2013 年纯甄上市,2014 年初安慕希上市并在全国铺货。虽然安慕希上市较晚,但是坚持每年一个新口味的上新速度。2017 年,更是推出了高端 PET 产品,并陆续推出安慕希的颗粒装产品(黄桃燕麦和草莓燕麦),售价均高于普通及其他口味的安慕希。

而纯甄在上市之后三年才推出芝士味新品,PET 瓶推出也滞后于安慕希。2018 年,蒙牛才开始加速常温酸奶创新,连续推出四款产品,并上市 zuo 酸奶和真果粒酸奶。

在推广方面,纯甄赞助范围更广泛,而安慕希更具前瞻性。安慕希一直将冠名资源聚焦于《奔跑吧,兄弟》,并启用跑男中的 Angelababy、李晨、迪丽热巴代言。纯甄赞助的电视节目较多,但热度上稍逊色。

(三)抢占奶源:与奶源供应商建立利益共同体,非固定资产周转率遥遥领先

我国乳制品企业原奶采购模式主要是自有牧场、第三方大型牧场以及专业合作社三种模式。伊利和蒙牛并没有自有牧场,两者采购模式主要是第三方牧场和专业合作社的模式。两者规模化、集约化的奶源比例均达到 100%。

不同的是,蒙牛的非固定资产周转率远低于伊利。2018年伊利的非固定资产周转率为3.73次,而蒙牛仅为1.89次。这是因为两者的对于上游奶源掌控的方式不同。

数据来源:wind

伊利的奶源模式是从“公司+农户”到“公司+牧场小区+农户”再到“公司+奶联社”,最后过渡到“公司+规范化牧场”。截至 2018 年底,伊利 100%原奶合作供应商实现规模化、标准化养殖,对牧场原奶生产、储运过程实现 100%远程实时监控以及对原奶品质的智能化把控。

蒙牛前期的指导思路是“先做市场、再建工厂”,始终对奶源缺乏重视,也是其食品安全事故频发的重要原因。孙伊萍接手蒙牛之后,开始针对此问题加强上游奶源布局:一方面公司开始自建牧场,并且加强与大中型牧场合作;另一方面,原有部分蒙牛高管出走后创立大型原奶公司,如现代牧业(邓九强创建)、圣牧高科(姚同山创建)、赛科星(杨文俊创建)等,其借助与蒙牛之间的紧密关系为蒙牛提供优质原奶。

即,蒙牛主要是通过参股的方式持有现代牧业、富源等大型牧业公司的股权。但对上游资产的投资会形成长期股权投资和商誉,两者均需要计入蒙牛的财务报表,导致其运营模式偏重,需要消耗大量资金才能实现对上游的掌控,也就拖累了整体运营效率。

而伊利主要是通过资本或技术合作,以嵌入式服务的方式,与奶源供应商建立利益共同体,满足了乳品生产需求。这种对上游的掌控偏轻资产的模式,使得伊利迅速绑定了上游资源,实现快速扩张,进而提升产业链管理的效率水平。

三、乳制品投资总结:价格提升驱动行业增长,规模效应下龙头难被撼动

乳制品行业 2008 年之后呈现销量平稳增长,量价齐升态势,且格局上来看市场加速集中,龙头市占率不断提升,具备非常典型的行业成熟期的特点。

在行业成长期阶段,龙头重视市场份额甚于盈利,更倾向于投入资源争夺市场,促销激烈、产品价格往往逐渐降低,成为行业增长的负向贡献因素。而进入行业成熟期之后,由于收入难有前期高速增长,且跑马圈地时代结束后龙头开始收割利润,恶性竞争往往会大幅减少,产品价格开始回升。

产品价格提升主要体现在两个方面:第一是促销减少导致的产品绝对价格提升,第二是产品结构升级导致的行业平均价格带上移。此时,价格提升将跟销量增长一样,成为行业增长的重要驱动因素。

凭借渠道和产品优势,伊利股份已经形成明显的规模效应。2018年伊利股份实现营业收入795.53亿元,领先第二名蒙牛乳业100亿元。在净利润方面,伊利股份的优势更为明显,2018年伊利实现净利润64亿元,是第二名蒙牛乳业的两倍。

数据来源:wind

数据来源:wind

乳制品产业链加工环节较短、产品同质性较强。这一行业特点导致即使落后企业能够凭借创新实现短期产品优势,长期来看龙头依旧能够通过自身的技术实力实现对竞品的复制,并且借助自己的品牌、渠道进行推广。

光明莫斯利安的失败是一个很好地说明规模优势的例子。光明在推出莫斯利安之后,龙头伊利并没有立马推出类似产品,而是对常温酸奶品类观望了一段时间。2014 年伊利推出安慕希后,伊利在广告费用加大投入,并且借助自身强大渠道开展全国推广,规模效应明显。莫斯利安因此受到巨大打击,2015 年增速从 100%下降至负数,此后再难有大突破。而其他新品虽产品优秀,但面对龙头高强度资源投入也难以匹敌。这段时间公司虽费用率高于竞争对手,但是规模效应劣势下其资源投入绝对值小于竞争对手,导致新品推广相对困难,抢占市场策略难成功。

因此,从短期来看,落后企业可以通过暂时的竞争优势实现市场的快速攻占,但是中长期来看,龙头除非出现短期大幅波动,否则地位大概率稳固。

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精彩评论

星际坐标05-07 17:16

分析的很好,行业渗透率、市场占有率、产品价格带三方面同步提升,还能给伊利带来较大的盈利成长空间。

深见股市05-07 10:04

分析的很好

全部评论

投资不是这样做的06-02 11:12

没见过100倍的大牛股吗,拭目以待

谢鹏琳05-08 08:43

不算特别优秀,碰到了天花板,前途有限。

老段6am05-07 20:28

君乐宝就是三鹿换个名,你怕不怕。

星际坐标05-07 17:16

分析的很好,行业渗透率、市场占有率、产品价格带三方面同步提升,还能给伊利带来较大的盈利成长空间。

EVANJason05-07 13:40

好好去看看市场,伊利最新出的产品