个股研究，是一项系统性工程，除了认真的态度和投入的时间之外，支撑研究的底层体系对研究结果也有着深远影响。因此，如何持续优化研究体系就成了贯穿日常研究工作的关键课题。 其中一大思路，是在夯实当前方向的同时用加法思维去拓展研究体系的新内涵。
这种拓展的思路对于研究体系优化有什么好处？在我们看来，研究的核心是认知，认知的关键是有价值，而有价值的关键是与众不同且正确，不同于主流观点却比主流观点更接近真相的认知可以为我们的投资带来可观的潜在价值。但构建这样的认知并不容易，尤其是当我们的研究对象是“业务本质、产业趋势、竞争格局、企业文化、企业家的格局胸怀、个股的潜在价值……”这样的虚拟概念时，我们就像摸象的盲人，能做的最好办法就是尽可能地多换几个地方仔细地多摸几遍，知道大象腿如柱、耳如扇、鼻如蛇、身如墙、背如床、尾如绳，这样才能有更好的信息基础去重构更接近“真象”的认知。生物医药投资中的研究环节也类似，更多视角的深入研究可以让我们获得更好的信息基础，这样才有机会重构出更接近“真相”的认知。
我们以驱动要素、逻辑尺度、研究对象3个维度作为例子，探讨一下如何通过增加研究要素来优化我们的研究体系。
一、做好基本面深度研究的同时，构建对股价的理解能力
先看一下投资的驱动要素。驱动我们投资的到底是“对价格趋势的判断”还是“对商业价值的理解”，这是不同的。“股票价格”和“公司价值”作为投资研究中最为重要的两大要素，有着无法切割的深度关联：股票价格是公司价值的外在表现，公司价值是股票价格的内在支撑，拉长时间看，股票价格终究会向公司的商业价值回归。但这并不意味着两者的运行方式同样会亦步亦趋，相反，在中短期视角下，两者很可能会朝着大相径庭甚至严重背离的方向独立运动。公司的价值是一个看不见摸不着的基于约定俗成的虚拟概念，这会带来“一千个观众有一千个哈姆雷特”的困境，市场对具体公司价值的主流共识很容易出现严重的阶段性偏差，对于创新药企更是如此；另一方面，股票价格是影响股票供求关系的所有要素的共同作用结果，即使价值判断不变，在利率波动和环境变化同样可以让股价剧烈波动。
价格与价值的差异化运行，给我们提出了一个无可回避的先决性问题：我们研究的最终落脚点到底是“股票价格的运行趋势”还是“公司价值的增长前景”？当价格趋势判断与价值前景判断相悖时，我们到底是放弃价值追随趋势，还是坚守价值与趋势对抗？根据对这些问题的不同偏好，投资人经常会被简单地分为关心股票价格趋势的趋势派，和关心公司商业价值的价值派两大类：
- 一类是看重技术分析的趋势派投资人，驱动他们投资的是对公司股价运行趋势的判断；即使价值被高估、只要他们相信股价还能涨就会买；即使价值被低估、只要他们相信股价还能跌就会卖。这类投资人，还可以进一步分成“从股价推导股价”的纯技术分析型投资人、和“利用股价趋势做博弈”的价值投机型投资人。前者是真相信市场的有效性，相信历史股价的变动里蕴含了足以指导未来股价判断的丰富信息。后者不是真相信市场的有效性，只是假装相信地去参与趋势赚博弈的钱。
- 另一类是看重基本面分析的价值派投资人，驱动他们投资的是对公司商业价值的判断；即使股价有上涨趋势、只要他们判断价值高估就会卖；即使股价有下跌趋势、只要他们判断价值被低估就会买。这类投资人，同样可以分为作为做自下而上研究的个股型投资人，和作为做自上而下研究的赛道型投资人。前者对自己爱股的研究事无巨细，但对行业大势的变迁未必有多深刻的了解。后者对行业大势变迁了如指掌，但对具体公司的产品和细节未必有多深入的探究。
如果参照上面的分类，我们之前的研究体系应该属于比较纯粹的价值派，驱动我们投资的从来都是公司价值的判断而非对价格趋势的预期，所以经常会在逆风的情景下去投资被市场抛弃的标的。而在价值派内部，我们又属于自下而上的投资风格，对核心公司的了解事无巨细，但对行业大势的变迁并无清晰认知。不过，随着个股研究的积累，我们很快意识到产业趋势对个体公司的极大影响和时代潮流顺昌逆亡的庞大能量，为此投入大量时间构建了关于医药行业的运行逻辑与发展趋势的认知体系。现在的我们，只有在自上而下判断契合行业未来大势的基础上，才会对一家公司进行深入研究。这个也算是过去几年的一个重要变化，但它仍然是远远不够的，因为慢慢的我们再次发现，一个没能建立对股票价格深入理解能力的研究体系依然是严重局限与不足的。股价本身并不会说话，但如果把一家公司的股价与它的历史股价、与同行业的其它公司股价进行对比，是可以推断当前市场的风格偏好与情绪温度；而如果还能同时配套上稳定可比的估值体系，还能进一步感知我们与市场存在的预期差异。
以基金去年重仓的港股双抗公司为例：在2022年估值低位时，用我们自己的估值定价体系去测算，发现该公司的估值远低于港股可比同行；但在更改基础假设（把两款PD1双抗在国内的合计峰值从100亿+下调到20-30亿元并且不给海外预期），就能很好地解释当时公司的估值。据此可以推断，我们与市场的主要预期差在于：我们觉得该公司的PD1双抗是PD1单抗的替代升级品（会获得主流市场份额且有明确出海预期），而市场觉得PD1双抗只是有点特色的PD1单抗类似物（只能获得边缘市场份额且没有出海前景）。在经过1年多的修复进程之后，我们再去回顾该公司及相关公司的股价与估值，会发现如果只考虑两款PD1双抗的国内市场，该公司的估值已经与港股同行大体趋同，但如果考虑出海潜力仍然显著低于港股同行估值，考虑引进该公司双抗产品的美股公司股价包含的成药预期也不高，因此，有理由相信我们与市场站在当下的主要预期差异在于海外前景的判断：我们相信该公司的PD1双抗能在国际舞台上大放异彩，而市场不认为它们在海外能有多大价值空间。除了该公司之外，基金今年重点加仓的标的，用股价和估值的逆向解读，同样可以看到我们与市场之间的显著预期差异，这些预期差异是该标的未来价值重估和青侨基金未来超额收益的主要来源。
对股价隐含预期差异的挖掘，有助于我们实现从“知己”到“知己知彼”的转变。除此之外，若能合理解读股价背后隐含的市场共识，也能弥补个人在研究上的精力不足和认知局限。在多数场合下，市场还是相对有效的；对于那些我们没有精力去深入穿透的标的和领域，借助市场共识是我们快速建立基础认知、纠正直觉判断错误的有效途径。如果只把股价简单地理解成是供求博弈的结果，显然是没有充分意识到股价隐含信息的潜在价值。股价虽然不会说话，但只要“提问”的方式得当，股价仍然可以“告诉”我们大量宝贵的市场观点。从这点来说，在继续自下而上+自上而下的基本面研究的同时，更好地建立对股价的理解能力，将是我们后续研究体系优化的重要方向。
二、坚持长逻辑研究的同时，增加对中周期的把握
接下来看一下研究的逻辑尺度。我们以前的研究主要围绕长逻辑要素在展开：比如在自下而上的公司基本面研究上，会从道（业务本质）、天（时代趋势）、地（竞争格局）、将（企业家）、法（企业文化）等多维角度去分析公司的长期发展前景；比如给标的公司估值时，会基于现金流折现或类似的机制去测算和评估持有该公司的长期回报前景；比如做出买卖决策时，主要关心的是具备长期确定性的预期差异和价值空间…… 这些是价值派投资人的典型做法，它的好处是能很好地匹配长逻辑要素，它的坏处是只能匹配了长逻辑要素，因此无法指导我们对中短期变量的理解和适应，事实上基于这样的长逻辑原则去做投资，在中短期时间尺度里经常会遭遇无效甚至背离的窘境。这意味着我们必须做出一个选择：要么坚持长逻辑，但必须接受中短时间失效甚至背离的压力；要么放弃长逻辑转向中短逻辑，但必须接受失去长逻辑指导的风险；而要想同时兼容长、中、短逻辑体系，则必须解决不同体系共存时的兼容性问题。前两个选择容易实现，在真实世界中都有大量的追随实践者；第三个选择想做的人多，做好的人少，因为同时兼容“长、中、短”三套逻辑要素体系会非常困难。
对此，我们的选择是，“弃短+识中+投长”：对于变幻不断，但时间跨度只有几个月甚至几周就会改变的市场热点、资金风格等短逻辑要素，我们选择直接放弃；对于变幻不断，但时间跨度达到数年的金融周期、政策周期、情绪周期、认知周期等中逻辑要素，我们会去主动识别和参与；对于那些在多少年内都存在稳定预期的业务本质、时代趋势等长逻辑要素，我们会作为投资的关键起点。可以看到，与我们以前的研究体系的主要区别，是增加了对中逻辑的重视和融入。在中逻辑层面可以分析的要素非常多，但从实用的角度讲，最重要的还是那些会重复出现的周期性规律，因此，这里新融入的中逻辑要素主要是各类已经被历史实践所验证、预计未来还会继续出现的周期律。这些“中周期”主要指的有一定规律（不是短期扰动）、但不代表长期稳态（不是长期趋势）的周期规律，它们的时间跨度是有变化的，有的可能只延续3-4年时间，有的可能会延续近10年。之前的月报中，对具体中周期也有过一些探讨，包括：
- 社会对新事物的接纳进程，存在明显的周期律，不过时间跨度会比较长。这个过程往往与描述新技术成熟度的HYPE CYCLE高度贴合：从主流社会“看不见”的隐匿阶段、到热得“看不懂”的狂飙阶段、再到“看不起”的失望阶段、最后到“来不及”的快速修复阶段…类似的节奏一遍遍在生物医药行业里重演，比如抗体药物从1980s初的狂热、1990s初的冷却、2000年之后的逐渐修复；RNAi疗法从2000s初期的狂热、2000s后期的冷却、再到2015s后的逐渐修复；似乎基因编辑也正经历从狂热到冷却的阶段。这一现象的背后，我们觉得可能存在“投资者换人带来的投资逻辑换场”的问题：有些只投朦胧赛道逻辑的投资人会在第一阶段入场，将预期迅速拉满然后坚决离场；而那些只投明确业务/业绩增长逻辑的投资人会在第二阶段入场，并伴随业务业绩的增长而逐渐推动股价上涨；在两类投资人中间会有一个投资人的换场空隙，原来的赛道逻辑投资人已经离场而新的业绩逻辑投资人因为估值不匹配还不愿意大规模入场，这就造成了投资者结构上的青黄不接，此时若是稍有风吹草动很容易出现大跌，直到估值和业绩重新匹配后吸引第二类投资人入场，才开启业绩驱动的新阶段。中国创新药产业作为整体似乎也契合类似的周期律，2017年后因赛道型投资人的大量入场而大热，2021年后因为投资者结构的青黄不接叠加负面压力而大跌，站在2023年，考虑到估值已经和业绩已经有较好匹配，预计未来有可能会进入到靠业绩快速增长驱动股价相应上涨的新阶段。
- 这种中尺度的周期律，不只存在于新产业、新事物，同样也存在于传统产业和既有事物。比如在很多传统制造业中都存在着以3-5年为跨度的基钦周期（库存周期）：a、一个因为过度供给引发萧条的行业可能会出现大规模的产能削减，然后在过剩供给被充分消化后，有可能会走向产能不足，导致价格超预期上行；b、随着价格的超预期上行，在强烈赚钱效应的吸引下，行业再度开启产能的过度扩张；c、等到过度扩张的产能投入市场后，价格因供求平衡被破坏而超预期下行；d、价格的超预期下跌挫伤生产积极性，行业再度选择削减产能，为下一次的价格超预期上涨埋下了可能……产生这种周期律的背后，可能与“个体理性 VS 群体理性”的背离有关：在价格上行周期里，个体理性的最优解就是扩产；而在价格下行周期里，个体理性的最优解就是减产。只不过，个体理性的趋同行为会导致集体层面的非理性。那有没有办法让个体跳出个体理性去向集体理性靠拢？这就涉及到博弈进化的问题：在有影响力的参与者不足3-5家的情况下，大家是有可能进化出更贴近集体理性的博弈平衡。但在有影响力的参与者远超3-5家时，就很容易陷入囚徒困境，导致增减过头和涨跌过头的周期不断循环。从这点来说，怎么强调业务本质（或者说商业模式）的重要性都不为过，因为它决定了最终的行业格局和博弈进化前景：有些业务天然趋于集中，行业的高景气可以长久延续；而另一些业务天然趋于分散，而行业的高景气注定只能是阶段性的昙花一现。
- A股医药股和港股医药股，在历史上也存在着平均约40个月的所谓的“牛熊周期”（约30个月上行期+约10个月下行期）。这里或许存在着类似上文探讨的“个体理性 VS 群体理性”的背离问题：比如一只股票高估但上涨趋势明确，另一只股票低估但下跌趋势也很明显，从群体理性来说应该买低估卖高估，但从个体理性来说，买上涨+卖下跌然后在趋势结束前及时立场才是最优解；当市场里的多数人都抱着类似想法的时候，股价运行就成了击鼓传花和预期博弈的游戏，股市的牛熊周期就出来了。或者在这一现象的背后也存在着某种还没有被我们所理解的某种认知周期。但不管背后是什么在驱动，至少从表观上看，这是很强的周期律，背后应该存在着某种深嵌人性的共性动力。这是客观事实，我们无力改变，但至少我们可以选择顺势而为，而非逆势对抗。不过利用这一规律时也要留意一个问题：美股指数在1950s-1980s年代也存在类似的约40个月左右的强周期律，但1990s年代尤其是2000s年代之后，这一周期律越来越弱，不确定是因为机构化的演进、量化的普及还是其它原因，但至少向我们提示了A股和港股历史中如此强烈的牛熊周期律未必会一直存在。这背后的原因值得我们去进一步思考。
- 除了新兴事物的认知周期、传统产业的库存周期、金融市场的牛熊周期之外，类似的周期规律似乎在生物医药行业乃至整个社会层面都广泛存在。比如历史上，中国经济每次陷入困境，都会经历“困境认知累积 - 改革意愿上升 - 不断加码改革 - 困境认知缓解 - 改革意愿下降 - 出现新的困境”的循环，以当前阶段为例，今年上半年经济复苏低于预期，某些领域的困境不断累积，政府的改革意愿持续上升，大量改革政策持续推出，或许在未来1年内我们可以看到市场对中国经济困境认知的显著缓解……
在投资长逻辑的同时融入中周期视角，相当于在关注终局状态的同时也重视路径问题。在得到中周期的辅助之后，我们对长逻辑的投资效率可能会有改善，更重要的是，我们与阶段性大势的对抗风险会减少——如果能够有效吸纳对中周期的认知，虽然不能排除未来青侨基金再度大幅回撤的可能，但至少逻辑上说，出现2022年那种级别的回撤风险会大幅下降，仅是这一点，就值得我们提高对中周期的重视。
三、在已有研究领域的基础上，继续增加对A股科创和美股早期创新资产的储备和关注
最后再探讨一下研究对象。从几年前开始，我们的研究重点就已经从A股全面转向港股，一部分是因为港股更便宜，同样质地的公司港股会比A股平均低30%-40%。更重要一部分的原因是因为港股有我们最想投的一批创新企业，我们关注的最优秀中国创新药械企业基本都选择了港股上市。现在已经过去了几年，港股相比A股的估值折价有增无减，港股的估值吸引力仍在。但“最优秀的中国创新药械企业都在港股上市”这一前提可能正在发生改变：伴随着国内科创板的开板和注册制的推进，加上港股18A整体估值体系的下移，一级市场上的美元融资在锐减而人民币融资却在骤增，能够感受得到待上市生物科技公司正越来越多地放弃港股市场，而将A股作为未来的首选IPO上市地。主要在2010-2015年创立的上一批次优质创新药械企业，普遍已经选择在港股上市，因此我们当下的中国创新投资人仍然会以港股投资为主。但主要在2015-2020年间创立的下一批次优质创新企业，未来有更大可能会选择在A股上市。为此我们也需要提前准备，逐渐增加对A股创新企业的关注覆盖。至于A股相比港股的严重溢价问题，首先随着注册制的推进和更多企业的上市，预计A股创新公司整体显著溢价水平会逐渐回归，其次溢价几十个点在巨大的成长空间面前并不构成多大障碍，只要能真能找到真正代表未来的好公司，表观估值稍微贵一点仍然可以是非常好的潜在投资机会。
美股上市的生物科技公司，我们的覆盖工作起步较晚，2020年开通收益互换后才有比较深入且持续的研究，主要是以核心产品已经完成了大样本的临床验证的开发中后期阶段的企业。这些企业的核心产品已经走出或基本走出“前赌”，进入到可以高确定推演未来前景的阶段。这与我们对长期确定性的追求是匹配的。只是需要覆盖新的技术领域、了解新的产业环境、明晰新的定价逻辑就可以，在底层研究框架不需要做太大改动就能兼容。不过，展望未来，从基金更好的远端发展来说，我们还是需要补齐对早期探索性创新资产的研究体系和认知能力，这是一项充满挑战但仍会坚定推进的拓展任务：充满挑战，是因为我们当前的研究体系高度强调确定性，但早期阶段的额创新探索却没有多少确定性可言，要平衡“早期创新的试错属性 VS 我们当前体系对确定性的追求”并不容易；需要坚定推进，是因为投资阶段前移不仅可以为我们带来更大的潜在回报空间，而且“大风起于青萍之末”，更深入地了解和接触前沿技术探索，有助于我们更好地建立对未来技术发展图景的认知，让我们可以更早更从容地把握产业技术的发展变迁。
回顾$青侨阳光(P000385)$ 基金的投研历史，从最初的传统壁垒企业、到后来的创新械企、再到现在的中美创新药企，从最初的低估逆向、到后来的专业前瞻、再到现在的融合择优，每一次的投资边界外拓都面临着不小的挑战，但每一次跨过去之后也都实实在在地推动了投研体系的优化提升。站在当下，当我们试图更进一步地增进对股价的理解、提升对中周期的把握、新增早期创新资产的覆盖时，所面临的挑战也是显而易见的，但挑战给我们更多带来的却是振奋，因为有挑战就意味着有希望，正是这些希望点亮着来时走过的路和即将奔赴的程。