本文为$青侨阳光(P000385)$ 1月报节选。
医药行业经过过去一段时间的“折腾”，在微观层面给我们的感受是这些市场和竞争的压力确实在推动着行业的转型升级。整个过程可能需要比较长的时间，但趋势正在变得明显：未来5到10年，一批优秀的先锋企业将推动本土医药进入以原始创新为引领的新阶段。
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我们身处的外在世界，不管是商业世界还是资本世界，都处于永不停息的动态变迁之中。我们不可避免地需要面对诸如“如何理解变迁、如何应对变迁”之类的问题，在这个问题上，老子的“反者道之动、弱者道之用”的思路，很有借鉴价值。
以本土新药为例，在过去短短20年里，行业景气就发生了数度反转，生动展示“反者道之动”的普适性：
a、1998年中国设立国家药监局，中国制药行业正式进入现代化阶段；国家药监局在成立初期执行极度宽松政策，虽然鱼目混杂但也欣欣向荣，并因此催生国内的第一波创新热潮，诞生诸如恩必普(石药集团最核心产品)、特比澳(三生制药最核心产品)之类的至今仍活跃在临床一线的中国特色新药；
b、但极度宽松带来数万文号批件的同时也埋下重重隐患，随着安全质量问题的不断暴露，国家自2006-2007年起重拳整顿药监体系，药监药审政策由极度宽松迅速滑入严重保守状态，审评审批文号开始不断挤压，创新研发进度变得高度不可控，2008年起产业和资本开始远离创新，本土新药迎来第一次冰冻期；
c、但高度保守的药监政策严重影响了产业的创新意愿，压抑了行业的创新升级。为此国家自2011年起开始探讨并在2015年全面推进药审药监改革，行业监管再度转向宽松，国内制药体系迎来第二波创新热潮；第二波创新热潮恰逢大批高层次海归科学家回国及国内股权资本快速兴起，多因素叠加使得此次的创新热潮规模更胜以往，国产1类新药受理号5年年化增速超过30%，本土创新药迎来大跃进；
d、但资源在短期内的过度涌入，导致单药研发成本飙升而单药回报预期滑落，一升一降之下，投入产出预期恶化，内卷竞争压力凸显，2022年起创新热潮再度陷入大冰冻。但2022年开始的第二次冰冻与2008年开始的第一次冰冻有本质区别：2008年的那次是药监体系转向，药审流程受阻，属于监管性行为，需要政策转向才能消除，时间进程上有很大不确定性；而2022年的这次，是短期内的供给恶化需要一波剧烈的内卷竞争来实现低端供给出清，属于市场性行为，时间进程上更可预期。参考历史经验，这个过程可能需要2-3年，在经历2022年的残酷洗礼之后，或许已经完成近半。
为什么说市场性出清的过程更可预期？为什么不担心永久性内卷后，行业逻辑被彻底破坏？在医学上，有个“自限性疾病”的概念，也就是疾病的发展就能导致疾病逐渐消亡，比如普通感冒，病毒在体内的疯狂扩增会诱导免疫系统被激活，而被激活的免疫系统会逐渐彻底清除病毒。创新药的内卷竞争，对于市场来说也是个“自限性疾病”，具有自我缓解倾向。
内卷会削弱进一步内卷的底层动力。假设某个靶点赛道10年后达到峰值销售100亿元，假设有4家企业在布局、每家企业都是50%的成药概率、都是5亿的预期开发费用，假设未来市场份额均分，那么其中的某家企业而言：10年后有25亿峰值收入，按4倍PS对应100亿价值，按15%年化回折对应当下约25亿的价值，考虑50%成药概率折合12.5亿的价值；用5亿的投入换取12.5亿的调整后价值，还是相当划算的投资。但如果同样的靶点赛道一下子涌入了10家企业，即使不考虑恶性价格战，每家企业产品的测算价值也会缩水到5亿元，5亿元投入换取5亿元调整后价值，相当于白干了。更糟糕的是，竞争者从4个变成10个，维持合理定价的难度会骤然增加，总有光脚的后发企业会试图剧烈降价抢市场，其它企业被迫跟进降价导致市场总规模缩水；而且竞争性开发者增多后，临床等成本也会相应提高；在这一降一升之后，成本超过5亿而调整价值不足5亿，该靶点赛道的投资就变成了亏本买卖。企业是商业组织，投资是金融行为，都讲究成本和收益，都对回报预期敏感，只要回报预期恶化显化并成为行业共识，相关领域的后续投入会“瞬间”消失。市场化的行业，有能力实现自发秩序。
看一个CD19 CART的案例。2015-2016年CD19 CART在B细胞血液瘤中展现了惊人的疗效潜力，导致人才和资本的疯狂涌入，下面左图列示了2017-2018年国内获受理的IND申报情况，十几款申报IND的CD19 CART大多数在“抄作业”，属于典型的内卷竞争，高度同质化。可问题是，CD19 CART疗效虽然惊艳，但患者基数不大，大多数简单跟随企业注定无法收回成本，随着问题的暴露，简单重复的CD19 CART的IND几乎“一夜绝迹”。而在2020年后申报IND，从双靶点CART、供者来源CART、快速制备CART、到基因编辑CART等，变成了各显神通的差异化产品。短短2年时间，CD19 CART的临床申报状态，已是云壤之别。
CD19 CART的案例非常经典。
首先是2017-2018年的“卷”，“卷”得很经典：每年新增总共就十几万患者的市场一口气涌入几十家企业在竞争，而且做的产品高度同质化。
其次是2020-2022年的“变”，也“变”得很经典：低水平简单重复似乎一夜之间被彻底抛弃，取而代之的是百花齐放的差异化设计和探索方向。
在这一卷一变之后，产业已经悄无声息地实现了转型与升级。类似的改变在不同的靶点赛道上也都有上演，大量的企业在产品都来不及呱呱坠地时就已经被时代决然抛弃。在行业宏观上轻描淡写的一句“内卷竞争后的转型升级”，投射在微观上，却是无数企业的沉重的悲欢浮沉。
企业和产品是脆弱的，但行业是反脆弱的，而且微观层面的企业越是折腾，很可能宏观层面的行业越是发展。我们知道，CART细胞疗法和PD1/PDL1抗体药物是国内创新生物药领域里出了名的“内卷重灾区”，但偏偏正是这两个竞争最激烈、最残酷的领域里，杀出了两款在国际上竞争优势最突出、国际化价值空间最大的两款本土创新药：在极度内卷的CART细胞领域，中国诞生了性能远超欧美日同行的BCMA CART；在同样是极度内卷的PD1/PDL1抗体领域，中国诞生了性能同样远超欧美日同行的PD1双抗。两大内卷重灾区，诞生两个最具潜力的世界级产品，这绝非偶然，说到底还是“不愤不启、不悱不发”，困顿能够激发变革，变革能够打开空间。在过去几年巨大的内卷压力之下，国产新药获得了又一次显著的能级跃迁。
前文讨论的是“反者道之动”，事物在达到极致后容易转为反向发展，背后有两大原因：1.潜力得到释放，消耗了原有的同向动能；2.困难累加后容易催生变革，孕育出反向动能。如果仅是消耗了原有动能，有可能带来的只是钟摆式的周期运动；但若同时孕育了内部变革，就偶遇可能激发内在突破，在振荡起落中完成升级进化，完成螺旋前进。
在我们承认“反者道之动”的普适存在之后，“弱者道之用”就成了很自然的路径参考。这里的“弱”不是真的叫我们去变弱，而是提醒我们用假定自己是“弱者”的心态去做出决策，去看待问题。壮则老，盛则衰；祸福常相依，否极易泰来；因此，假定自己是弱者的心态会让我们更倾向于保持“谦、朴、诚、敬、慎”的品质，而这些品质有可能帮助我们处于不断向上向好的状态：a、比如，意识到自己在行业知识上的不足，我们就有了持续学习的动机，然后在一步一个脚印的学习中，踩亮“行业的认知地图”；b、比如，明晰了自己投研体系上的缺陷，会让我们产生强烈的变革渴望，然后在反复的探索和反思中，不断升级投研底层的“操作系统”；c、比如，接纳了我们在精力上的局限，会让我们更愿意坚持本分、坚持能力圈，避免掉入“既要…又要…还要…”的无尽欲望；d、再比如，认识到自己在庞大的社会力量与无穷的未知可能面前的渺小，就能让我们滋生心中的敬畏，然后在谨慎的选择中，追求更为稳固更可预期的长期确定性。
回到投资中，在具体投资对象与投资时点的选择上，“反者道之动、弱者道之用”的思路同样值得借鉴：对于已经身负盛誉，正受到市场热捧的标的还是要少碰，小心盛极而衰的风险；对于业务本质仍然优异，但因为遭遇意外冲击陷入短期困境而被市场遗弃的标的，可以多加关注，留意否极泰来的机会；对于行业遭遇系统性困境，而微观层面企业却已在孕育重大变革性突破时，则尤其值得重视，重压后的突破很可能蕴含磅礴之力，有机会为行业闯出新天地。