港股医药为何会有如此大的整体性跌幅？未来会否修复，会以怎样的方式修复？就我们对市场的理解做些初步探讨。本文为$青侨阳光(P000385)$ 9月报部分节选。
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最坏时候可能已过，耐心等待信心回暖
过去1年多时间，对港、美、A三地市场的医药投资者来说，都是个艰难的阶段。截至2022年9月底，代表港股医药的恒生医疗保健指数（HSHCI），年初至今涨跌幅是-40.4%、去年高点至今是-66.5%；代表A股医药的全指医药指数（000991.SH），年初至今是-28.4%、去年高点至今是-41.3%；代表美股生科的纳斯达克生物技术指数（NBI），年初至今是-20.3%、去年高点至今是-31.7%。港、A、美对应的生物医药指数都出现显著下跌，这个可以从宏观环境上得到事后解释：国外是俄乌冲突、美元加息、经济减速、通胀高企等，经济增长在放缓、政治风险在增加、货币政策却被迫收紧，再加上前2年全球股市大涨积累了不少待消化预期，使得海外资本市场面临很大挑战；国内虽然货币政策在放松，经济增长也在缓慢恢复，不过国内还需要额外面对地产风险、台海危机等压力，8月以来又叠加了人民币贬值的压力，使得国内资本市场同海外一样都在经历挑战。
在沉重的外部压力影响之下，市场出现显著下跌并不难解释。问题是，面临同样的外部压力，港-A-美三地生物医药指数中，为何唯独港股的HSHCI出现了如此巨大的跌幅（跌66%相当于是先跌30%、再跌30%、之后又跌了30%）？
首先，我们梳理了3大指数的历史波动性。从HSHCI设立的2015年8月17日作为起始，用3大指数日K收盘价的标准差去比平均值（波动性）：HSHCI指数是0.27，全指医药指数是0.20，NBI指数是0.19，可以看到港股医药整体的波动性明显高于A股医药和美股生科。港股更强的波动性，并不仅仅体现在日K上，也体现在每轮上行周期与下行周期的最大涨跌幅度上：2016-2018年、2019-2021年上行期，港股医药的涨幅都比A股医药和美股生科更猛，2018-2019年、2021-2022年下行期，跌得也更狠。不管是每日涨跌还是每个牛熊周期，港股都展现了更高的波动性，说明高波动性是港股的内生性特质。这可能与港股的离岸市场特性有关：一位美国投资者在香港投资大陆企业，他的认知广度和研究深度，大概率是不如一位大陆投资者在大陆投资一家大陆企业，也不如一位美国投资者在美国投资一家美国企业。这种投资人与被投企业的国别错位，造成的研究不深、认知不广的问题，会影响投资信心，带来折价问题。在市场越来越悲观时折价扩大，导致股价跌幅也被放大；市场转乐观后折价收敛，导致股价涨幅被放大。简答来说，就是港股的离岸市场属性，带来港股医药“涨更猛、跌更狠”的高beta特性。这可以解释2021年以来的下跌中，港股医药为何跌幅更大，也可以解释港股医药作为整体的估值为何总是低于A股和美股可比公司。
除了离岸市场放大波动性之外，还有两个细节也值得注意。一个是上市公司结构的变化：港股允许未盈利生物科技公司上市的18A通道是2018年底开通，市场上大多数18A公司是2020年以后才上市，他们与投资人之间未经过充分磨合，还不能形成稳定的预期，容易涨过头跌过头，这或许有助于解释，2021-2022年的下行期，HSHCI对下跌趋势的放大比2018-20219年的下行期更为严重。另一个需要注意的是投资者结构的变化：2015年以来的日K涨跌幅上，港股HSHCI与A股全指医药的相关性已经高达0.61（几年前还只有0.3几），而与美股NBI的相关性已经降至0.19，暗示内地投资人已经逐渐获得港股的定价权；这或许能解释，8-9月人民币急贬以来，HSHCI指数没能跟随NBI指数明显企稳，而是跟了全指医药指数创了新低。
上面分析了港股医药超常下跌的原因：主要原因，可能是离岸市场特性放大了涨跌幅度；此外，上市公司结构与投资者结构的变化，也带来一定影响。下面，我们来探讨最后一个问题：未来港股医药，是迭创新低？是迅猛反转涨？还是在来回拉锯中逐级回暖？
世界的复杂性远超想象，仅是理解当下便已迷雾重重，预测未来更是极易被打脸，而且不靠谱的预测很容易造成严重误导，还不如没有预测。我们之前就是彻底放弃对市场走向的理解与推演，这在以前定位“专业立足”的阶段是没问题的，做好专业研究，抱紧价值信仰，耐心等待市场的“回心转意”。但未来，若想再进一步，从“专业前瞻”进入到“通透取舍”的新阶段，那么从“知己”走向“知己知彼”将是必经之路。因此，有必要静下心来去理解其他人可能的想法，然后抬起头去推演市场未来可能的运行状态。我们不会过度依赖这些推演去做决策，但这些推演结果会为我们抓住机遇、防备风险提供很好的参考。
市场上，有不少投资人在担心港股医药迭创新低，依据是外部压力越来越严酷和沉重：他们最先讲的是医保集采影响竞争格局，医保谈判破坏新药定价权，医保政策不断趋严破坏行业景气度的故事；只是，后来的事实证明，集采打压了仿制药却加速了创新药，医保谈判给多数新药留下了不错的定价，而且医保政策也没变严反而在修正放宽。然后，他们转向去讲出海受阻限制回报预期，创新内卷破坏行业生态的故事；不过，后来大家慢慢又发现，国创新药在欧美仍然在正常临床与获批，过去几个月海外药企引进国产新药的交易不减反增，过去1年以来，国产新药同质化的问题也在迅速改善。但即使行业基本面证实了这么多正面的事实，仍然有一部分投资人无法抚平内心的担忧与焦虑，开始站出来劝诫大家：俄乌冲突还有扩大风险，台海危机也有失控可能，全球经济增长越来越困难、美元加息节奏预期却被大幅上调，人民币汇率仍然可能大幅急贬，非美资产仍有巨大下行风险。
后面对宏观压力的担忧，与前面对行业压力的担忧类似，多数逻辑是真实存在的，但把它们简单线性外推成行业主导型因素，就犯了静态和片面的错误：首先，不仅这些负面逻辑是真实存在的，跟它相悖的正面逻辑同样是真实存在的，比如仿制药集采对仿制药确实是重大打击，但仿制药集采也在实实在在地扶持和加速着创新药的发展。其次，不仅当时负面逻辑恶化是真实存在的，未来这些逻辑得到缓解甚至逆转也同样可以是真实存在的，比如前几年国产创新内卷确实严重，但现在你若仔细跟踪行业动向，会发现内卷问题正在快速缓解；再比如1个月前看台海问题的剑拔弩张，感觉中美矛盾已经不可调和，但现在再看已经得到明显缓解。“反者道之动”是个普适性规律，很多负面问题在它充分暴露时，反向力量就已经开始酝酿。
同样的，市场上也有不少投资人相信港股医药随时会迅猛反转，他们的依据的是行业标的的估值越来越低而内含价值正变得越来越突出：国内医药产业未来十几年仍有数倍空间，国产新药也有万亿增量，整个行业未来10年都能有高速增长；在医药行业仍在快速发展的同时，恒生医疗保健指数却在屡创新低，未来一旦市场情绪修复，随时可能会大涨。我们以前在内心里的想法更倾向于这类投资者，但客观讲，这样的想法同样是片面和错误的。因为它低估了外部压力的严重程度：比如国内的疫情防控和地产危机虽然已经开始有所缓解，但还远没到彻底逆转的程度；比如美联储的加息预期虽然已经很难再大幅上调，但毕竟就算是现在的加息预期，对全球所有资产的定价仍然会有持续压力。
奔溃论，低估了内生增长动力与人们的适应性；暴涨论，则是低估了外部的重重压力，两者都是片面与不当的。相对合理的态度，应该是全面、客观地去综合分析各种影响要素的此消彼长。按我们的理解，市场可能已经度过绝望弥漫的最坏时刻，但还不支持大举反攻，更可能的情况是保持来回拉锯，然后在拉锯中逐级回暖。首先，从逻辑上说，医药行业尤其是创新药械仍在快速增长，这种内生动力是个持续累积的正面因素，它就像一个快速膨胀的弹簧，摁住它需要不断增加向下的力气；问题是，当下外部压力虽然足够沉重且短期内难以修复逆转，但也没看到进一步显著恶化的迹象，反而是国内疫情防控和地产危机度在边际趋缓，海外通胀压力也开始酝酿见顶预期，人民币汇率在国内低通胀和持续高额顺差及监管层发声支持下也有企稳迹象。所以，从大概率上说，外部压力虽然难以大幅改善，但至少看上去没再进一步恶化，这有助于市场由崩盘阶段转入相持阶段，并开始积蓄未来反攻的潜力。其次，从我们跟踪标的的表现看，在今年3月-5月期间，跟踪标的里到处都是无差别大跌，看不到任何有效的持续抵抗，市场也基本失去价值发现功能，到处弥漫绝望的气氛；但8月-9月以来，HSHCI指数虽然伴随人民币汇率急贬而再创新低，不过那些有着显著更优质地和明显更低估值的标的，在表现上远好于指数，说明市场已经开始逐渐恢复价值发现和资源配置功能，并开始在局部凝聚抵抗意志。这些逐渐兴起的局部抵抗，是未来引导市场恢复信心的星星之火。未来，优质医药公司的内生价值仍将稳健增长，待到近乎绝望的外部压力逐渐酝酿和壮大出反向力量，这些星星之火，仍可能会再度燎原。