本文为 $青侨阳光(P000385)$ 8月报的投资思考部分节选~
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7-8月份，A股和港股的医药股整体有很大幅度回撤，除了教育和互联网等行业出台的政策引发的一些不好的打压预期之外，相当程度上也受到了天晴与康方合作开发的PD1单抗传出的超低报价引发的“创新内卷”的担忧、以及安徽省启动体外诊断试剂集采引发的“万物集采”的焦虑。
如何理解“创新内卷”现象，和“万物集采”的趋势？它们会否动摇医药行业的投资逻辑基础和行业景气前景？对此我们有些自己的看法。
一、创新内卷
在探讨“创新内卷”之前，先看一组近期行业的融资交易：
1) 2021.7.30日，星弈昂宣布获得4000万美金的天使轮投资，星弈昂在2021年5月刚刚由前复星凯特总裁王立群创立，致力于开发iPSC-CAR-NK通用现货型细胞疗法；
2) 2021.8.4日，和瑞基因宣布完成近7亿人民币的B1轮融资，用于肝癌早筛等产品的商业化开发；
3) 2021.8.11日，晶泰科技完成4亿美元D轮融资，该公司基于AI智能加速新药研发；
4) 2021.8.19日，鼎新基因完成过亿人民币的pre-A轮融资，鼎新公司基于AAV和非病毒载体实现基因治疗，2020年7月成立，运行刚满1年；
5) 2021.8.23日，致远慧图宣布完成近亿元B轮融资，致力于AI智能技术在眼科医疗器械领域的应用；
6) 2021.8.19日，艾博生物完成超7亿美元C轮融资，艾博生物致力于mRNA疫苗研发，2019年创立至今已经估值过200亿；
7) 2021.8.25日，上海跃赛生物宣布完成数千万元天使轮融资，该公司在2021年刚刚成立，致力于iPSC在帕金森等神经领域的应用；
8) 2021.9.1日，奕拓医药宣布完成高瓴创投和阿斯利康中金医疗领投的B轮融资，基于液液相分离现象来筛选新药，这是近年才兴起的全新领域……
大量的最前沿技术，大量的极早期项目，与5年前国内可比的融资交易相比，已经是云壤之别。 为什么？
在普通医药品也供不应求的1990s年代，像哈药、海正这样具备基础供给能力的国资普药企业一度成为行业龙头；到了2000s年代普药供给能力大增，普药龙头景气度持续下滑，但同时一些类首仿的药企，比如恒瑞、天晴，比如信立泰、通化东宝，它们的景气度却是持续提升；到了2010s年代，首仿不再稀缺，产业优势也持续下降，与此同时像贝达这样的me-too创新药企开始崛起，恒瑞们因为成功转型me-too创新再次延续了强景气；而到了2020s年代，me-too创新药也已遍地，像PD1单抗、三代EGFR-TKI、CD19 CART等热门新药，都是几十家企业一哄而上地跟随性仿创，这时候再去跟风做me-too将会越来越艰难，但与此同时，能做出全球竞争力的better药和first药的企业却正在迎来更加辉煌的景气时代。
很多人担心的“创新内卷”，那只是me-too类跟随性仿创新药的问题，而对于better药和first药，毫无内卷可言，反而是一派渐入佳境的景象——前文列示的8月份的那些融资事件，显然都是指向后者的，生物医药的股权投资市场在以自己的方式宣告着对行业方向的判断。
跳出具体细节，把医药行业作为整体去看，我们或许能看得更清楚：
1）从国内外的统计数据看，医药行业总规模增速一直高于各行业平均水平。为什么？首先是老龄化，医疗占支出的比重随年龄增加而迅速放大，老人占比增加，医疗在社会总支出的占比自然会增加；其次是生物科技突破，颠覆性新技术不断释放全新的医疗需求；再次是人均可支配收入的增加，健康是无上限的需求，大家越有钱就会越愿意在健康上花钱。
2）同样是国内外的长期统计数据，医药行业的利润率和资本回报率也持续高于各行业平均水平。为什么？首先是健康焦虑，这种焦虑可以转化成公众对医疗升级持续而强劲的需求；其次是安全敏感，很多医药产品直接影响患者的生死健康，这种安全敏感意味着更高的品牌依赖，而品牌依赖容易创造品牌溢价。
那么，创新药的同质化竞争，会不会动摇整个社会的老龄化进程、终止生物科技的持续突破、逆转社会财富的积累趋势？会不会改变公众的健康焦虑，影响医药产品的安全敏感特性？显然都不会。
竞争价值是有相对性的。Me-too新药的过度竞争，是倒逼行业进入更高附加值、更具硬科技价值领域的必然过程。如果能看得见隐藏其后的better（拥有国际竞争力的同类最优药）和first（更前沿更差异化的原创药）新药的机会，相信我们可以得出结论：本土创药新势力的投资机会，仍会是广阔天地。
二、万物集采
在讨论医药集采话题之前，同样先简单一遍集采政策的演进：2018年新设医保局参照上海模式推出了“4+7”口服化学仿制药集采试点，化学仿制药可以进行一致性评价，相当于药监局权威背书同质化竞争，当时是彻底去品牌化、最低价独家中标，引起广泛质疑也引发市场对医药行业的恐慌；不过在后面几批次的化学仿制药集采中，取消了独家中标改成多家中标，“囚徒困境”有所缓和；2020年国家推动冠脉支架集采，冠脉支架虽然大同小异但毕竟无法做一致性评价来背书同质化，这是国家集采首次涉足医疗器械、也是首次涉足非标产品，集采政策再退一步，保留了医生对产品品牌的选择倾向，同时增加了中选家数；2021年的医保集采，除了在标准化的化学仿制药领域向更多注射剂等品种延伸之外，在相对更非标的生物类似药和医疗器械领域，也进一步向胰岛素和关节植入物延伸，不过从已经出台的胰岛素和关节植入物的集采政策看，医保局进一步放宽了相关政策，胰岛素未再强制末位淘汰制度，而关节集采同样淡化了低价中标，同时设置了分组竞价、并保留了更大的中选比例。
集采演进主线相对清晰：
I. 集采对象，从最容易标准化的口服化学仿制药开始，然后到对质量相对敏感但仍然相对标准化的注射剂，再到冠脉支架这样的相对简单的非标产品，再到生物类似药(胰岛素等)、其它高值耗材(关节植入物)等，未来进一步向体外诊断、医疗设备等延伸从逻辑上讲是可预期的；
II. 中标政策，从期初最严格的“最低价独家中标”，到后来的“仍然追求低价但不再独家中标”，再到“认可品牌基础+多家低价中标”，再到“认可品牌+淡化最低价中标”，在政策越趋宽松的过程中，预计相关企业的报价也会越趋理性——比如某类高耗原来是3-4扣出厂，渠道加价2-3倍，现在因为国家是带量采购相当于把中间环节的部分给了国家，原则上说，对出厂端来说，终端降价60%-80%是可以消化的，但像第一批集采的恩替卡韦和2020年的冠脉支架那般动辄超90%的降幅对出厂端会是巨大打击；后面胰岛素和关节植入物集采的结果，按我们的理解，大概率会明显好于以前集采，具体幅度我们可以拭目以待。
这里有个很有意思的细节：不管是2005年推的GMP改造、2011年推的双信封招标、2015年推的一致性评价、还是2018年推的集采，历史上每次重大医改，开始都是先极限施压，然后不断调整优化。这可能与人的近因心理有关：不断加码，参与方的感受最强烈的是越来越艰难，难以接受；但一把极限到底，然后妥协回调，参与方反而感觉得是虽然残酷但在一点点好转。
怎么理解集采对医药行业的影响？我们可以把医药行业想象成一片森林，原来是老树和小树都是自然生长。后来森林来了管理员，这个管理员来这里是带着任务来的，他需要引导改变这片森林的树木结构，于是他花了很多时间和精力来打点这片森林：先是拔掉那些已经坏掉的枯枝朽木（所谓的“神药”等），然后裁掉了一些挤占了太多空间和资源的老树枝（高价仿制药等），同时不断扶持和浇灌那些可以让森林变得更美好的小树新苗（创新药械等）。这片森林的资源是相对固定的，清理朽木和老枝不仅不会破坏整片森林的繁荣，反而会给地面的小树苗腾出更多资源和空间，让整片森林变得更加地生机盎然。
森林来了爱折腾的管理员，这不是坏事。只是说，这会给整片森林带来一个很大的环境性大变量，这种环境性的大变量，未必能多大程度上改变总量规模，但一定会在结构上留下深刻影响。
三、医保使命
最后我们再简单探讨下医保局的政治使命。医药行业有3大监管机构，药监局、卫健委、医保局分别监管着上游的药械准入、中游的诊疗体系、下游的支付功能，其中医保局是下游支付的监管方，也是2018年才设立的新机构。
国家为何要设立医保局？
这个问题在中国医改历史脉络里能找到线索。医改看上去繁复变幻，但过去40多年的医改，跳出来看基本能归入为3个阶段：
I. 1980s年代初期开始的第一波改革，当时的背景是基础供求匮乏，改革主线是“市场化”释放供求，大量企业涌现，支付端从政府为主变成个人为主；
II. 2000年前后开始的第二波改革，当时的背景是已有一定供求基础但层次还比较低，改革主线是“规范准入与保障支付”，成立国家药监局规范药械准入、建立全民医保体系实现全民保障；
III. 2015年后开始的第三波改革，对应背景是供求都不再匮乏、但还不能满足“人民日益增长的健康诉求”，改革的主线是“创新升级+竞争提效”，推进医药、医疗、医保三大医改，挤压存量水分、扶持创新发展。
虽然医生是整个体系的核心，但诊疗效果主要还是靠药械产品来实现。国家希望提高诊疗水平，除了改革医院的激励机制和管理制度，更多还是依赖高性能药械产品的应用，因此核心抓手是扶持创新。但毕竟创新药械价格高昂，需要不断挤压存量市场的水分，才能更大力度地去扶持创新。国家在2015年深度改组药监局、2018年全新设立医保局，都是为了实现“创新升级”和“竞争提效”两个核心目标。药监局的目标是栽培更多更好的“新苗”，这就是我们看到的，在药监局的鼓励下大量创新药雨后春笋般涌现。医保局的目标是为新苗腾出足够的生存空间，同时施肥浇灌，我们也看到大量的创新药械被纳入医保后高速放量壮大。
每年到了医保的集采和谈判季，资本市场都会演绎一遍对集采降价和谈判降价的担忧，情绪环境不好的时候还会延展外溢对整个医药行业的悲观。但如果了解了医保局的设立背景和政治使命，这些悲观担心里的大部分都是没必要的：
1）国家设立医保局的目的，是为了促进行业的“创新升级+竞争提效”，而不是简单地控费省钱；医保基金收入增速每年平均可以达到8%-10%，而诊疗人次增速每年平均只有3%，意味着单位支付能力每年保持5%-7%的增长；宣传支付压力和医保穿底是为改革烘托氛围；医保只要放缓医疗升级的推动力度，支付能力完全是过剩溢出的状态，这与很多真缺钱的行业是有本质区别的。
2）医保控费不是真的因为缺钱，医保控费是为了集中资源去扶持创新。简单说，医保局强推降价控费是为了“主动调结构”，而非“被动求生存”，这两者是有本质区别的。前者一定会优先考虑行业长期的健康发展，这点非常重要。
3）2020Q4港股创新药大涨，很大一部分的诱因是当时PD1单抗等创新药的谈判价格显著好于市场此前的悲观预期，医保局并未过度砍价，能够感受得出医保局对本土创新热情的呵护态度。集采在向非标产品延伸时，政策也在不断趋于温和，比如最新的胰岛素集采和关节植入物的集采细则，承认医生的品牌意向、淡化“唯低价”取向、增加中选比率，少了“囚徒困境”的压力，预计恶性价格战的风险也会显著减少。
我们有理由相信，未来越来越多的创新药械会被纳入医保支付而高速发展。一个最新的例子，是8.30日北京医保局的服务价格调整通知，首次将“机器人辅助骨科手术”纳入甲类医保（8000元/次、100%报销）范畴，医保支付在长尺度上对手术机器人这样的创新药械的渗透发展会是持续的推动力量。在此过程中，集采范围大概率会照着自己的逻辑，从标准化向非标产品逐渐持续扩展，但我们也没必要因为集采而过于悲观；医保局不是真缺钱，控费是为了主动调结构、而非被动求生存，控费政策一定会权衡对行业的长期影响。
按我们的理解，控费是表象、升级才是本质。在大的方向上，避开会被挤压的“待提效”领域、关注会被推动的“新升级”方向，应该就不用太担心政策风险。大同小异的me-too类产品，想出海很难被认可，聚焦国内又内卷压力重重，对这些企业来说日子可能会越来越艰难；但那些能真正做出国际竞争力better和first产品的企业，可能同时受益“国内医疗需求不断升级”+“国际认可度持续提升”的双重提振，国内对更贵但更好的产品的支付能力越来越强、国际上欧美日发达国家对本土创新的接受度也在不断升温，这些代表“新升级”方向的企业，反而有机会越发繁荣景气。