本文摘选自 $青侨阳光(P000385)$ 和 $青侨致远(P000822)$ 5月报投资思考部分~
青侨过去和当下的投资体系核心是投价值增长和估值修复，在我们的研究和认知形成明确优势之前，选择风险已经充分暴露的逆向标的，可以在估值补偿的保护下，去赚常识、耐心和基础研究能力对应的超额收益。实践也证明了这一策略的可行性，它是我们特定能力阶段的合理选择。对于短期动量型机会而非价值型机会的把握，并非我们的擅长所在，因此这类机会也并未参与。
未来可能会增加对内生价值高速累积型标的的投资：不是去给已经万众瞩目的“当下的时代徽章”添油加火，而是去给市场仍有迟疑的“未来的时代徽章”添砖加瓦，去参与和见证未来的时代徽章逐渐铸造的过程……
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基金的涨幅表现在4月落后全指医药指数之后，5月再度落后，这对我们是一次不小的挑战，青侨阳光基金在2019年初也遇过类似情形，在多个月份跑输之后才开始进入持续跑赢的阶段。按我们的理解，相关标的的基本面并未发生大的变化，主要是阶段性的市场风格演绎所致，因此对相关标的仍维持之前的判断。
虽然股价涨跌并未改变我们对相关标的的价值判断，但市场的演绎也暴露了当下投资体系的一些不足和挑战。
我们的思路，是靠专业研究来驱动、凭价值判断做决策：首先会根据研究来判断投资的方向，然后根据相关标的的估值决定方向内的标的权重，逻辑不动摇时会越跌越买、越涨越卖，对于有3年翻倍预期的标的会考虑重仓的可能。这一策略在2020年表现出很好的有效性，但过去2个月，这一策略似乎有所失效，成为明显的拖累。表面上看这是个“风格顺逆”的问题，现在市场处于我们的逆风期；但跳出顺逆去看，也暴露了原来价值策略的一些体系性问题。
如果对自我进化没有太大的诉求，坚持原来判断就可以，时间拉长顺逆相抵后，相信还是会有明确的超额收益；但要想持续进化，那现在就是宝贵的窗口期。“不愤不启、不悱不发”，人是有精神惰性的，困顿和挑战更有利于激发思考和改变。为此，我们重新梳理了对投资体系的一些思考和理解：
投资体系或者说投资策略有很多，最常见的是“动量投资”和“价值投资”，一个是投人气旺涨势猛的，一个是投定价不足估值低的。这是两类被大量实践反复验证的优势策略，ALPHACHITECT有一个美股50年回测，动量策略和价值策略都表现出显著的超额收益。这是可以理解的，两个策略的背后都有价格规律做支撑：短期看，价格直接取决于供求关系的变化，涨势猛能吸引更多人气进而推动进一步上涨；但长期看，价格还是会围绕价值波动，估值低的标的迟早会有价值修复。
但这两个策略都有自己的问题：对价值策略而言，价值虽然是个稳固的可被有效研究的变量，但毕竟只能通过影响供求才能影响价格，是个间接的变量，传导不畅时很容易引发背离，短期内完全可能发生“低估的变得更低估、高估的变得更高估”的问题。对动量策略而言，买卖双方的供求变化虽然是价格的直接决定因素，但它是个不稳定变量，一个政策、一笔交易、一次意外，甚至可能毫无征兆地突然大涨大跌，有着“无法准确研究、也无法可靠预期”的问题。
是不是可以把两者融合一下，既利用了价值策略的高确定、又利用了动量策略的高效率？相信很多投资者都有类似“价值投机”的遐想。但按我们的理解，这条路从原则上说很难走通，因为两套体系的逻辑大量不兼容：比如动量策略，会要求投资人去倾听市场的声音，尊重市场的观点，在市场表现与自己预判冲突时要勇于否认自己；而价值策略恰恰相反，它会要求投资人坚持自己的判断，抵挡市场的干扰，在市场与自己冲突的时候要勇于否定市场。那问题就来了，有志于“价值投机”的投资人，在自己的观点与市场的表现剧烈冲突时，是勇于否定自己、还是勇于否定市场？同样的道理，价值策略偏好的深度研究，要求的是钝、是深、是心静；而动量策略偏好的敏感把握，要求的是广、是泛、是机敏，两则也不兼容。让慢钝的郭靖去做到黄蓉的机灵，就像左手画方、右手画圆一样，不是常人可以做到，显然我们也只是常人。
我们对自己做好深度研究和坚持价值导向有充足的信心，但不认为可以做得到敏锐和高效的决断。如何进一步提升当下的体系？
价值策略和动量策略，虽然有着巨大的逻辑差异，但本质都是投“价格”的运行规律：一个投短期供求失衡下价格趋势的延续；一个投长期平衡后价格向价值中枢的回归。而如果我们跳出“价格”的框框，逻辑上讲，还有第三种优势策略：投内生价值的高速累积，或者说投锻造过程中的未来时代徽章。
下图是以估值钟摆的方式，示意三种不同投资体系：
I. 第一种是动量策略，投人气积聚、动量释放的过程。这类投资不是太关心当下估值是高估还是低估，它更关心的现在是有没有足够的人气、未来能不能积聚更大的人气。投射在下图中，就是关心小球的摆动方向。人气决定供求，而供求是价格的直觉决定因素，只要买的多卖的少即使高估也还得涨，而卖的多买的少即使低估也还得跌，因此动量投资在短尺度上有很好的确定性；但人气和供求是个不稳定变量，因此从中长尺度上看，动量策略一直会有不确定性的问题。
II. 第二种是价值策略，投估值修复、价值增长的过程。这类投资没那么关心股价走势和人气冷热，它更关心的是价值能否继续增长、而价格是否足够匹配甚至大幅折让。投射到下图中，就是关心小球所处位置与中轴的关系。价值只能通过影响供求关系来间接影响股价，因此短期价值和价格并不具备必然因果关联；但毕竟内生价值是远比人气和供求更为稳固的变量，价值投资在中长尺度上是可以有良好可预期性的。
III. 第三种是投内生价值高速累积的过程。这类投资对人气冷点热点、对估值高点低点都不太关心，它更关心的是公司内生价值能否高速累积。投射到下图中，就是关心栓着小球的底部基点以多快地速度向右运动，只要基点向右的速度够快，那么小球暂时是向左还是向右、偏左还是偏右，就会显得微不足道。
走向第三类投资，很可能是解决我们当下价值策略里“左熬+右等”困境的理想方案：更快的内生价值累积速度，意味着左侧买入后的折价状态会随时间发展而迅速彰显，因此等待修复的时间可以大大缩减；同时因为有着强劲的内生成长，股价进入右侧后的溢价也可以更快地被消化，因此不会轻易卖出，也就不用被迫寻找和等待新的买入。
举个例子：一家内生价值每年15%累积的公司，要想达到中性预期下的“3年翻倍”的标准，就需要买入时估值上至少额外给了24%的折让，这需要很大的内外因冲击才行，在这种级别大冲击下重新凝聚人气可不是简单的事情；而一旦估值修复进入右侧，额外涨个50%-60%可能就是透支了3年的成长，很难被合理拿住；但如果公司价值每年25%累加，那买入时只要是合理估值就可以保证3年翻倍，就不需要经历人气退散后重新凝聚的“煎熬”，而且进入右侧多涨个50%-60%的也仍然有继续持股的合理性，也就不用频繁地面对“过度透支被迫卖出”后找不到合适标的而被迫等待的问题。
但这里也有个问题，我们用逻辑推演得出的结论，市场其实早已在演绎，而且已经是长期演绎的市场逻辑。这就带来一个很大的现实挑战：比如去港股投中国创新崛起是基金的第一大目标投资方向，但我们跟踪的几个高共识头部创新药械企业，已经比我们理解的合理公允估值高了整整一倍多，即使考虑高速价值累积，3年的预期回报率也不到10%，个别公司甚至跌入负值，对于基金而言，显然不是一句“做时间的朋友”就可以接受的。在过去2年的行情中，得到市场共识的优质成长标的积聚了相当强的人气，期待估值迅速消化和回归也不太现实，那是否我们只能选择降低买入标准或者接受漫长的等待？或者说，前文费劲说那那一堆，其实也没啥现实意义？
这还真未必。理论建设当然有它的意义，人都有被解释和被指引的需求，构建一套深度认可的体系，可以让我们在工作时方向更明确，在决策中思路更清晰，在面临挑战时应对更从容。
我们之前讨论过要投“时代徽章”类的企业，时代徽章分两种，一种是已经锻造成型的“时代徽章”。已经锻造成型的“时代徽章”，必然万众瞩目，极旺的人气作用之下拥有强劲的市场表现也很正常，当下市场过度透支的主要还是这列头部的共识标的。但是，还有一些还在锻造过程中的“未来的时代徽章”，还没吸引那么多的人气，估值相对合理，更容易出现新的投资机会。当然，世界是公平的，更有优质的公司，却有着更好的3年回报预期，说明市场对这些还没发生的价值增长并没有太强的信心，市场分歧隐含的预期差是有可能转化成潜在超额收益的，而这，也正好可以发挥我们在专业研究上所形成的优势和积淀。
所以，在这里我们也可以概况为“三层思维”作为总结：
1.第一层思维，是我们当下投双击为主的价值策略因为过于强调估值约束，经常会伴生“左熬+右等”的问题，这一问题随着认知的积淀和体系的进化开始变得凸显；而拓展投资内生价值高速累积，原则上说可以在不牺牲回报预期、不牺牲确定性的前提下，大大改善这一问题；
2. 第二层思维，是我们希望转向的投资体系，正好也是过去2年市场最为集中演绎的风格，一些高共识的内生高成长标的已经出现集体透支，如何转化是一大挑战；
3.第三层思维，是把目光由当下的共识标的转向未来的潜在标的，我们可以发现不少前景光明、预期不高，市场对这些公司的未来仍有不小的分歧，而分歧里的预期差蕴含着潜在的超额收益。不是去给已经万众瞩目的“当下的时代徽章”添油加火，而是去给市场仍有迟疑的“未来的时代徽章”添砖加瓦，去参与和见证未来的时代徽章逐渐铸造的过程。