对于医药行业，我们尽量不用后视镜的眼光看问题，过去的辉煌大多都在当时的时代背景下的特殊演绎；站在当下，在医药新周期正徐徐展开的背景下，本文梳理反思了下我们对药和械业务特性。留存后验。
一、药和械的机会及机会大小比较
我们最看好的其实是药，不管是从专利保护层面（药的专利是保护金矿，而械的专利更多是保护路径），还是从roic的长期回报率层面，还是从新产品上市后放量速度层面，药的表现都比械要好很多。但我们看好的不仅仅是现在上市名单的药企里的创新药，更多的是代表新技术方向的创新药。
因为代表技术方向会带来“碾压式”疗效，而碾压式的疗效往往会导致极强的定价能力，而极强的定价能力往往导致阶段性的很高的roic。
一个细分行业整体30-40%的roic，不是药企稍微筛了一下，破解专利改良了一下，就能改出来。它需要新技术来满足原来很多满足不了的需求，这种新技术会带来定价权。药里面类似的例子比比皆是。比如说某种药，原来一天一针，假设一天100块；它改成长效药，一周一针，按道理来说700块，它可以卖到1000-2000块；但是如果能出现一个碾压式的可以替代这个每日必用的药，绝对不会只卖几千块，它可能卖到几万块。这就是核心的差异，技术会带来定价权的问题。
但，技术进化一定是有一个周期在里面。一方面是专利保护的药，一到专利保护期，竞争就进来了；另一方面是有些药，即便没有到专利期满，但已经有更好的药来颠覆老药的疗效了。所以，创新药卖的是无形资产，这个无形资产不是恒定不变，大概率逃不出放量-顶峰-衰落的周期。
国内的创新周期有一些特殊的地方。
我们先看全球药品周期的技术进化。简单来说，药品的技术周期有一个大致约为20年的典型周期。第一个是1985-2005年的小分子，比如他汀类药物（2000s后的替尼类也很好但小分子药物作为整体的超额roic明显回落）；第二个是2000-2020年左右的多肽和筛选性单抗（单抗或多肽更多是通过筛选screen拿到的药，属高智力人力密集型行业）；第三个是2015-2035左右的工程化抗体（screen的成分占小，加入很多主动设计design的成分）+ NGB（next generation bio- theropeutic ,主要包括基因疗法+ RNA+CART+溶瘤病毒等）。
中国的药品周期，因为后发优势的原因，大概率会出现两个周期的叠加：一个是原来巨大的技术落差带来的追赶机会，尤其是在“药审开放+医保鼓励创新+供给要素齐备”后，包括相对已经概念验证成熟的小分子甚至大分子药物的me-too/me-better，这类机会更多是拼资源和速度，在药审改革和支付改革对创新的扶持下，给国内头部大药企带来系统机会；另一个是全球技术前沿的同步共振，比如现在的CART、基因编辑等，这些全新的领域更依赖风险性探索，大药企的资源优势无法施展反而是初创小药企更具探索精神，每次大的新的突破，往往来自新的初创小公司，这里也给国内未来的start-up创新小药企提供了广阔舞台。
我们国内的创新周期在很大程度上roic的回报率比较好的原因之一是：引进了中外技术落差，有很多的套利机会在里面。比如最近在转的比较火的“中国药企破专利的能力一流”本质上就是在套利的过程中。这无可厚非，坦白说这为中国的患者造福非常多。只是旁观者角度，我们要清醒的认识到这种套利的机会，在“前沿共振+落后追赶”两个周期叠加的背景下，是不是可以持续很长时间。
首先是本身套利的多了，水位落差就减少了；其次是国内有一批的专注真正创新的初创企业，它们现在并不在我们目力范围之内，比如浮出水面之前的传奇CART，初创企业出来的多了，水位又提高了一些。内外的套利差可能正在逐渐变小。国内目前主动跑出套利操作能算得上是真正创新的，恒瑞的吡洛替尼，天晴正在研发的四代EGFR算是另一个，当然还有一大批国内初创小企业，目前还不在上市公司名单里面。
所以对于创新药：第一个，小分子的最辉煌周期回去了，现在做小分子roic还是比行业平均好一点，但未来一定是大幅回归的。第二个，单抗跟多肽其实现在还是比较好，但一定也在回归的过程中。在原来的游戏框架里，它一定回归，这是跑不掉的一个宿命。
那么这个生物制药领域是不是整体就回归了，不是。因为bio-tech还有很多还没有被充分反映出来的价值，就是next generation bio-therapeutic，比如前面提到的CART, RNA, 基因疗法，工程化单抗等。这是我们一直瞄准关注的，就是biotech 下一波浪潮带来的机会，已经出现些许苗头了。当然，机会并不局限在a股。
可参与的时间点有三个：一个是最初阶段正和奇胜的点- 老业务可以给够支撑本身的估值，创新的故事还没有给到任何预期。这一阶段创新对应不确定性很大；第二个是真正看到印证“创新故事”的关键临床数据展现的时候，确定性相对提高；第三个是产品获批并对应的中逻辑的放量期，这个阶段的表观估值大概率不便宜，但在深度理解该创新的重磅潜力的基础上，可能也有机会参与。
我们看好的第二块是高值耗材，这也就是我们对医疗器械比较看重的一个原因。高值耗材虽然跟药品相比没那么高的roic，但它有独有的优势。
第一个是，龙头对龙头的空间，高值耗材的空间更大。我们去把中国的龙头跟国外的龙头去比，药可能有几倍，生物科技也可能只有几倍。但是去比高值耗材，会差开百来倍。问题是中国中国会不会出美敦力一样的企业，如果能出的话，那这个龙头对龙头的对比还是很有意思的。
龙头对龙头的角度来说，整个药 （biotech 和化药）其实跟高值耗材比差非常远。辉瑞默克礼来经典老牌药企龙头不到3000亿美金，恒瑞3000亿人民币；bio-tech 做的比较好的国外一般典型的比如100亿-500亿美金，再生元不到500亿美金，百济神州500亿人民币。龙头对龙头的角度，整个药跟美国的估值比大概是一个汇率的差异。
再看高值耗材，100亿港币的微创跟1300亿美金的美敦力；退一步，50亿港币的先健科技，跟400亿美金的波科，高值耗材跟生物新药的差别是什么？差异倍数正好差整一个零。那么药的机会大还是高值耗材的机会大？
第二个是创新药天然是一个逆集中的，永远会有哪个不知道散落在哪里的小珠子冒出来的一个牛创新，把该适应症的药品格局搅得面目全非。但观察美国医疗器械（尤其是高值耗材）的历史，我们会发现，很多医疗器械最后就那么几家，大概前3家占据某个细分领域的70%-80%的份额，且保持n年不变。骨科就强生、史赛克、捷迈，就这么几家； 心血管，也是美敦力，雅培，波科，就那么几家。医疗器械这个行业很有意思的就是，它可能roic 15%-20%，比行业高一点，但高得不是特别多，但高值耗材可能是一个长期稳健、龙头集中的状态。这是一个很独特的地方。
那么为什么会这样？因为创新药和高值医疗耗材的业务本质和竞争点都有截然不同的差异。医疗器械虽然长期来说roic没有药高，但是医疗器械其实是一个龙头集中的清晰格局。
二、创新药 vs 高值医疗耗材：业务本质差异及竞争点差异
药本质上是卖ip（专利/知识产权）的。它有一系列特点：颠覆性的迭代多，天然逆集中（比如我们之前周度点评提到的，原来不到一半的新药是小药企研究，到现在已经超过3/4的新药最初来自小药企）；临床数据出来之后，医生的作用是在电脑上点一下开药，学习曲线极短，放量很快。
ip的一个问题就是它有专利有技术周期，而每次新的技术周期出来的时候往往是新的、小的、不知道从那个犄角旮旯里出来的创业团队。几个或十几个人的初创企业，有一个牛的厉害的科学家出去，拉了5-10个人的实验室，然后做出来了特别好的丙肝神药，别人花100亿美金买了你这个小的实验室。这个新药最初是小的实验室搞出来的。很多类似的场景。所以，创新药之间的竞争本质上是ip间的竞争，对单个或几个人的依赖特别强。
医疗器械是卖一整套复杂体系的，更偏向于精密制造。它也有一系列的特点：颠覆性的迭代少，小的很难来撬动，长期是一个逐渐集中的趋势。 一般属于相对复杂的手术，上市后医生学习曲线长，医生的粘性大，同样放量也相对较慢。
再举一个类似的例子，在高值耗材，假设给你3-5个顶级的人，搞出一个全新的“技术/术式”试试？别说3-5个人，给你300人，10亿美金，砸资源砸出一个美敦力的起搏器试试。不一定搞得出来。高值耗材的竞争本质上是一个体系的竞争。
医疗器械是一个精密制造体系，你只要不把底层的游戏规则撬动了，很难被某个从犄角旮旯里来的实验室天才团队撬动。拿飞机来比，波音就是波音，你就是把波音禁停折腾个半死，波音还是波音，你大爷还是你大爷。医疗器械行业是这么个格局。当然底层逻辑变了另说，内燃机时代，奔驰就是奔驰，但电动车时代就未必了。
但是反过来说，如果有靠谱的idea，有时甚至不用30个人，10个人的团队和几千万的资金，它就能推动一个颠覆的概念落地。搞一个初创小药企，然后外包给药明帮我做，做成之后我授权给强生。传奇cart，丙肝神药的突破都是在不知在哪儿的小实验室里面。但这个事情在医疗器械领域会出现吗？在某些领域会，但在有些体系的领域就不会。别说30个人，3000人恐怕也够呛。
它是一个体系竞争。它需要懂生理的，需要懂生物的，需要编软件的，懂ai的，还特别懂生物的，还有一些很懂精密制造的，还有一些很懂材料学的，还有一些很懂能量算法的。把一大群形色各异的人叫到一起，它是一套非常复杂且安全敏感且质量要求高的的体系。
三、小结
药你其实想投的是科技的东西，是一种颠覆被颠覆爆发的那种，只是这些药企不在我们目力可及的药企里面。纵观美国的创新药历史，我们会发现，创新药的“独领风骚”者，它是一种科技属性或pipeline的一个交叉网络，对单药来讲处于一种螳螂捕蝉黄雀在后的状态。
高值耗材投的，其实是投一点科技属性，但更多投的是精密制造。它未来在这里面投出一个月朗星稀的格局，如果在一个空间很大的空白市场来找，那么就是试图在找这个精密制造中的初升的月亮。
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注：文中所有涉及的个股都仅做客观讨论，不构成推荐暗示或买卖参考。希望能就观点本身跟大家互相沟通，相互精进。欢迎深思熟虑的意见分歧。
