一、医药行业增速：上市医药药企业绩（18年报19一季报）
A股年报是要求4个月内公布，多数企业就晚不就早、选择4月中下旬公布；A股季报是要求1个月内公布，年报和季报的叠加，使得4月成为每年最重要的“财报季”。随着4月的翻篇，这一密集财报季也就尘埃落定，这里以国盛医药的年报和一季报总结为例（几家券商测算的口径都不同、仅供参考），简览医药行业的业绩概况：
1. “账面业绩”增速持续回落
营收增速，2017年+17.39%，2018M9前三季+22.47%，2018全年+20.06%有所回落，2019Q1一季度+15.59%进一步回落。净利增速从2017年的18.83%，加速到2018M9的22.98%，再减速到2018全年的11.27%，进一步减速到2019Q1的3.08%；同期归母扣非增速分别为14.24%、22.30%、9.10%、-1.97%。
2. “医强药弱”再现
2018/2019Q1，“医”中的医疗服务和医疗器械都维持了高景气，医疗服务板块营收和归母扣非增速分别为31.12%/21.78%和43.64%/24.77%，医疗器械板块分别为28.05%/25.93%和23.75%/21.93%，都保持了高景气。“药”中生物制品相对较好，但更大占比的中药和化药利润增速都回落明显，原料药则整体性冲高回落；2018/2019Q1，中药板块营收和归母扣非增速分别为9.94%/6.80%和2.33%/-1.48%，化学制剂板块分别为20.53%/13.23%和9.67%/1.07%，生物制品分别为37.20%/26.93%和11.47%/18.71%，化学原料药分别为18.31%/0.89%和25.69%/-41.28%。
简评：
A. 行业“账面业绩”回落受多因素推动，真实业绩现状和前景并不悲观。
2018Q4和2019Q1营收增速持续小幅回落，部分是原料药整体价格周期性向下，部分是2018Q1流感扰动，但同时也是过去2年资本市场变化导致收购大幅减少，上市公司整体营收向行业增速回归。利润增速出现了更大幅度回落，除了上述几个因素，及两票制低开转高开时收入和费用入表并不完全同步的影响，另外一个关键变量，是资产减值的干扰影响（注：商誉减值等计入“归母扣非”）。这里的流感扰动、原料药周期下行、商誉减值等影响，都有阶段性，随着这些边际因素的影响落地，预计后面行业的整体增速仍然会向中长期增速中枢回归——比如8%的-10%的行业性营收和利润增速，10%-12%的上市公司整体营收和利润增速。
B. “医强药弱”整体预计仍会延续，留意高值耗材的机会可能。
这里有2个变量的交叉影响，一方面是药品4+7集采之后、市场对医械控费降价预期很强、从而压抑了板块估值表现，另一方面是药品加成不可逆取消后、医生有更强动力去做更多诊断和手术、在DRG控费背景下高端手术带来高值耗材需求景气的持续释放。虽然，我们认为高值耗材价格体系下移是必然趋势，但医械高度非标化加上现有医疗体系的基础架构，不适合简单的一刀切是独家集采式降价。而如果是日本模式的借助DRG模式激励医疗机构降价，则会是个持续的渐进的降价过程，反而可能推动有产品创新迭代能力的头部企业不断集中壮大。“业绩预计仍将乐观 + 估值受预期持续压抑”，相信在这里，我们是有可能“好好瞄准”几个高性价比投资标的。
二、医药行业-基金及外资持仓
参考国盛医药整理的基金重仓股推算的基金医药持仓比重：
2019Q1全基因医药股重仓比例为11.15%，在2018Q3-Q4持续下行后有明显回升；主动非债基金中医药股重仓股比重为8.87%则继续小幅下跌，但仍然比医药股整体6.65%的市值占比有超配。
基金重仓持股市值TOP30中，恒瑞、华兰、泰格、普利、健友、康弘、万孚等出现明显市值增加；而长春高新、通策医疗、乐普医疗、鱼跃医疗、健帆生物、华东医药、益丰药房、山东药玻、老百姓等则出现持仓市值的明显减少。
在陆股通的TOP20标的中，除了通化东宝、天士力、云南白药出现持股占比下滑，其它都处于“外资”净加仓状态；其中，益丰药房、爱尔眼科、一心堂、国药一致、三诺生物、人福医药、丽珠集团、迪安诊断等持股市值大幅增长，恒瑞医药的期末持股382.3亿占比15.9%，持股比例进一步提升4.3个百分点。
简评：
A、剔除行业基金，8.87%的医药持股比虽然仍超配、但超配幅度不大，其与6.65%的标准持仓比例的倍数，低于过去多年均值，暗示了市场对医药股的“超额热情”的相对回落。这对我们是好事，有更多机会以合理估值买到优质医药公司。
B、能上基金重仓榜的公司，都是公认或相对公认的白马公司；里面不少公司过去多年给投资者带来了丰厚回报，但也有部分公司可能有被过度预期的风险。
比如，康弘药业是不少卖方的重推标的，但一季报仅2.43%的营收增速、2.73%的归母扣非增速，估计也是伤人无数。我们很喜欢康弘管理层的务实经营、也相信一季报业绩多少有洗业绩的因素在；但创新药的独占垄断和疗效优势都有时效性问题，康弘创新过度依赖康柏西普终究是个风险，用俞德超的话“现在这个药在美国做临床三期，但我们还是错过了最好的时机，因为已经有下一代产品出现了”；如果用康柏西普现有前景过度外推康弘药业的创新增长前景，可能也未必妥当。
C、陆股通头部持股标的，未必是有成长潜力多大优势，但普遍是有产业视角的确定性优势；随着未来A股的不断机构化和国际化，这种“产业视角的确定性优势”可能也是我们进一步理解市场所需要的必要视角。
三、行业资讯- CDE和CMDE数据
1. CDE公示的药品拟优先审评：1)西安杨森进口的阿帕鲁胺片（前列腺癌）、2)复星医药引进的阿伐曲泊帕片（血小板减少症）、3)凯莱天成首仿的依立格鲁司他胶囊（戈谢病）。
1)强生阿帕鲁胺片是新一代AR抑制剂，2018年2月FDA批准用于非转移性去势抵抗性前列腺癌，3期临床相比安慰剂PFS延长了24.8月。有一定疗效优势的阿帕鲁胺片若国内率先上市，对开拓的普克鲁胺、海思科的德恩鲁胺、恒瑞的SHR3680而言，可能会意味着行业标准的相对提高。
2)复星医药2018年3月从AkaRx引进的avatrombopag，获得大陆和香港市场开发权，用于肿瘤化疗引起的血小板减少症CIT；诺华艾曲波帕2017年底国内获批上市，恒瑞海曲泊帕也已III期；随着口服“波帕”们的相继上市，预计会对2-3年后三生制药的特比澳产生明显分流压力。
2.CDE受理的产品申报：1）复宏汉霖的“注射用曲妥珠单抗”以2类生物药报产获受理；2）深圳亦诺微的“T3011疱疹病毒注射液”以1类生物药报临床获受理；3）迪哲的“DZD9008片”以1类化药报临床获受理。4）另外，备受关注的恒瑞医药PD1单抗2019.4.30日，离开补充资料综合审评队列。
1）复宏汉霖2019.2.22日利妥昔单抗成为首个获批上市的单抗类似药后，阿达木单抗和曲妥珠单抗类似药报产也相继获受理；复宏汉霖在biosimilar上定位清晰，一定程度上也转化成了效率优势。但biosimilar的业务本质注定了，后面竞争仍然会不断加剧；因此，对复宏汉霖而言，未来能否成功转型创新单抗研发才是进一步打开想象空间的关键，而这，对于质控出身的刘世高团队及强调质量和效率的复宏汉霖，会是比做出第一个biosimilar更大的挑战。
2）亦诺微的溶瘤病毒T3011的临床获受理，是值得关注的事件；在4月梳理AACR进展的周度简评里，我们提到过安进溶瘤病毒T-VEC在三阴乳腺癌I期中的强劲表现（56%的pCR），之前T-VEC与keytruda的联用治疗黑色素瘤也表现了非常亮眼的临床数据，溶瘤病毒的潜力不言而喻。溶瘤病毒领域是在摸索中不断前进，包括早期通过设计改善了安全性、提高了靶向性；而新一代溶瘤病毒，更多开始考虑引入新的强化元件来增强疗效；我们这里看到的亦诺微的T3011就是引入了IL2和PD1单抗的编码，来强化抗癌效果。亦诺微的核心高管和技术团队，非常国际化，chairman也是典型的美国人；这点上与百济神州有几分相像；未来在国际前沿对接上应该有相对明确的优势。2019年1月，亦诺微完成1.02亿人民币（1500万美元）的A+轮融资。
3）恒瑞医药的PD1在完成两轮发补后再次进入获批窗口；虽然恒瑞有巨大的销售网络优势，但错失先发优势已经板上钉钉；2018年6-7月获批的O药和K药在2018年销售已经接近10亿水平；2019年2-3月正式上市的君实拓益和信达达伯舒，也分别实现了0.79亿和990万美元。等恒瑞及百济PD1上市后，6强争霸赛将正式上演，未来几年内可能都会是精彩的看点。
3. CMDE创新医械特别审查申请公示：启明医疗的“经导管人工肺动脉瓣膜系统”，北京英福美的“血液透析尿素清除率计算软件”等。
启明医疗2017年获批了国内首个经导管主动脉瓣膜系统（TAVI），一般认为这会是比冠脉支架更大的产品市场；启明以此为基础，也在不断延伸其产品线，包括这里看到的经导管人工肺动脉瓣膜系统，预计也会是领先获批，不过这个市场的预期规模会比TAVI小得多，更多只是锦上添花。之前浙江省证监局公告启明医疗的科创板辅导；在未来1-2年内，我们应该有机会看到启明通过IPO进入公共投资视野。
四、行业资讯-康美药业的会计差错更正
本周，最具爆炸新闻特性的可能要数康美药业的“会计差错更正”公告：2018年之前存在账实不符需要重述，其中，应收款少计6.4亿、存货少计195.5亿、在建工程少计6.3亿，货币多计299.4亿；营收多计88.98亿元，营业成本多计76.6亿，销售费用少计4.97亿，财务费用少计2.28亿；销售劳务收到现金多计103.0亿，支付多计73.0亿等。
在几年前，“康美药业”就与“上海莱士”、“恒瑞医药”一道，率先闯关千亿市值，不过与“恒瑞医药的公认白马”、“上海莱士的无人重推”不同，康美药业过去几年就一直处于争议的漩涡中；一方面，是业务和业绩有多处“反常”点，也能经常听到业内人士的质疑，按理说空穴不来风；另一方面，自己也经常买康美的饮片、经常用康美的中药材价格指数系统，似乎其体系确实有其坚实的业务基础。虽然羡慕康美历史的惊人业绩表现，但实在是看不懂其业务最终还是敬而远之。另外，公认白马的近年借壳上市的某医疗服务股，也给我们类似的体验感受，希望不是下一个康美药业。
$恒瑞医药(SH600276)$ $复星医药(SH600196)$ $康美药业(SH600518)$
注：文中所有涉及的个股都仅做客观讨论，不构成推荐暗示或买卖参考。希望能就观点本身跟大家互相沟通，相互精进。
