索菲亚$索菲亚(SZ002572)$是我去年11月分析的第二家公司。时隔半年再撩她时，发现当年的D cup缩水了。。。作为昔日定制家具行业的女神，索菲亚充分享受到了行业的红利和瞩目，曾经的她高高在上，股价最高时达到56元。而时过没几年，女神光环开始消失，今年最低时PE跌到过14倍，股价最低跌到过15元。当前索菲亚的估值在22倍，股价20元出头。那么，女神为什么开始色衰？现在的她又是否足够便宜到可以让我们趁虚而入吗？接下来，一起来看下吧。
一、基本情况
2018年营收、扣非净利分别约为73.11亿元、9.17亿元，同比增速分别为18.7%、4.7%，相较过去5年营收和净利38%左右的平均增速，大幅下滑。索菲亚18年年报中提到，虽然定制家具行业与其他行业相比，总体保持了不错的增长，但是，受到地产行业销售增速下滑、流量被多元化渠道截流导致经营成本上升、竞争加剧等因素影响，行业增速开始放缓。而对于19年，年报中是这样写的：“2019 年经济形势会更严峻，这意味着接下来这一年非常具有挑战性：经营成本上升、渠道开拓难度加大、营销费用上升、价格战、同店增长放缓…… ”。而19年的1季报，是挺“立竿见影”地反映了该严峻性：营收和利润同比均出现负增长，也是13年以来的首次负增长，看得人有些闹心。
值得注意的是，16年以来索菲亚的应收账款一直在大幅上升，16~18年同比增幅分别为69.07%、86.67%、81.70%，18年应收账款的金额为4.07亿元，主要是大宗业务增加导致。索菲亚大宗业务占比从16年的1.09亿提升到18年的4.84亿元，营收占比从2.7%提升至7.9%。大宗业务的采购方都是财大气粗的房地产公司，索菲亚自然属于“弱势”群体，议价能力不强，只能眼巴巴地瞅着资金被占用。不过好在应收账款中大部分的账龄在1年以内，约占到88%。这里尴尬的是，面临定制家具行业多渠道分流的境况，索菲亚不得不去扩展渠道增加营收，而大宗业务又是重要的渠道之一。但增加大宗业务，必定面临着应收账款方面得有所放松，所以未来如果大宗业务还有上升的话，索菲亚应收账款的风险会加大。
翻看年报，可以看到索菲亚18年开店目标未完成，原计划新开900家门店，实际只开了523家。橱柜、木门的门店开店计划只完成了30%左右。从分产品的营收和毛利率来看，包括橱柜和木门在内的新业务增长非常有限，衣柜业务依旧是索菲亚主要营收和利润的来源。
接着来看下同行的情况。欧派的营收和利润依旧保持了不错的增长，保持住了行业大哥的风范。好莱客的营收和利润增速同样在下滑，18年净利出现负增长。从19年1季度的业绩来看，索菲亚的答卷是最难看的……不过无论是哪一家，可以看到净利率都有较大幅度的下滑，定制家具行业这块蛋糕的甜味越来越淡。
从三家的年报对行业的描述来看，定制家具行业正在面临着变革。房地产的调控影响商品房交易量回落，新房增量减少正在影响定制家具行业的增量空间。从精装房市场扩容、二手房和翻新房的需求增长，以及随着行业渗透率的提高，定制家具行业依然有增长的空间。但同时，随着精装、整装、电商等新兴渠道的崛起，行业新进入者在增多，客流分化明显，市场竞争在不断加剧，已在场内的各家厂商的日子并不会太好过。个人认为，未来占据多渠道，能实现客户群体全覆盖的优势企业，才能继续享受定制家具行业发展带来的红利。一眼望去，对于索菲亚来说，这条路很难也很长……
二、估值
1、PE,PB当前水平
当前索菲亚的PE(TTM)约为22倍，低于机会值；PB为4.4倍，在机会值和中位值之间。
当从PE来看，似乎位于低估。 简单用PEG估值法来说明下问题： 准行业龙头企业欧派的2019年业绩目标中，净利润增速目标在20%。即使是以20%的增速来算，PEG=22/20=1.1>1。索菲亚的净利增速能达到20%？显然比较难。如果,拿18年利润增速来算的话，直接取5%吧，PEG=22/5=4.4，大写的高估。
2、行业整体及同行估值对比
耐用家具用品行业： 扣除负值和过高的数值，目前行业PE平均约在26倍。
同行估值水平： 欧派目前PE在30倍，好莱客约在17倍。
从行业整体和同行的估值水平对比来看，索菲亚当前的估值水平不算高估也不属于低估。
3、PE估值法
老实说，目前不是特别看好定制家具行业，行业除了面临收入增速放缓之外，还面临着竞争加剧，各家各户还在争食的混战中。而到索菲亚的话，她还不算是行业佼佼者，所以目前对她的兴趣不大。这里只做简单地进行估值。 市值=PE*净利润，我们想要赚钱，要么是赚估值上涨带来的钱，要么是赚利润上涨带来的钱，当然最好就是人人都爱的双击。索菲亚的净利润增速有不确定性，假设她的利润不增长，那么赚的就是它PE上涨带来的收益，目前她的PE在22倍，再往上涨很有难度。所以投资索菲亚的逻辑就是，需要在它处于较低估的时候买入。多少是低估呢？索菲亚PE历史的最小值是14倍，只有她进入了这个估值区间，才能再引起我的注意。此时股价=1.04（2018年的EPS）*14≈14元。这属于较悲观的估值，相应地如果以5月15日21.45元的价格买入的话，可能还会面临50%的跌幅。（牛市除外）
总的来说，因为索菲亚未来业绩具有不确定性，所以我觉得应该给予较大的安全边际来对冲这种不确定性。另外，当前的市场环境有比它优秀且确定性较高的标的值得我们选择。
（本文系个人的思考，不构成任何投资建议！股市有风险，上车需谨慎！）