$中国宏桥(01378)$ 神一样的中国宏桥，到底有没有造假？
文章来自玩转港股（ihkstock）微信公众号 港小扒

这次遭到做空机构炮轰的是有着全球最大铝生产商和山东首富双重标签的中国宏桥（01378.HK）。

做空机构Emerson Analytics于2月28日发布报告指责全球最大铝生产商中国宏桥财务造假，报告指出，该集团在2011年IPO阶段就开始低报生产成本，并通过财报造假和骗取补贴，瞒报成本216亿元，估计其真实利润率不到对外宣传称的一半。同时，该机构判断中国宏桥价值为3.1港元/股。

而在去年8月，国泰君安国际曾发报告称，中国宏桥电解铝产能在2016年上半年达到589万吨，为全球最大，且公司将继续扩大产能。

公司的产能扩张速度快于此前的预期，因此予以中国宏桥收集评级，目标价至7.80港元。

因为被怀疑生产成本远低于行业平均水平，中国宏桥短短数月内已遭到两次机构报告质疑。去年11月，在Emerson Analytics出手之前，有一家匿名网站曾于去年11月发布过对中国宏桥的沽空报告，不过公司很快发布澄清公告，指出沽空报告的作者在报告发布时，已做空公司股票及相关衍生产品。由于澄清及时，公司股价并未受到多少影响，还上涨2.46%。

而这次Emerson Analytics的沽空报告显然炮火更猛，致使公司的港股股价在不到半小时内下跌逾8％。随后，公司向港交所申请紧急停牌，从开盘到紧急停牌这83分钟内，中国宏桥市值损失近43亿！

神一样的中国宏桥

公开资料显示，中国宏桥隶属山东魏桥创业集团，实际控制人是山东首富张士平家族，家族财富位列《胡润2016中国富豪排行榜》第16位，拥有财富610亿元。而在全国工商联发布的“2016中国民营企业500强”榜单上，山东魏桥集团排名第三。

据悉，中国宏桥主营项目是铝产品制造，公司于2011年3月24日在香港联交所正式挂牌，而魏桥集团旗下的核心子公司魏桥纺织在2003年9月登陆港股市场，截至2016年6月30日，魏桥集团董事长张士平及其家族持有魏桥纺织63.45%股份和中国宏桥81.12%的股权，其中，仅上市当日，中国宏桥就给其家族带来近400亿港元的惊人财富，令张氏家族一夜成为山东首富。

中国宏桥和它的老板张士平，绝对是神一样存在啊！

港小扒带你看看有多神奇：

1、张士平手下的魏桥纺织建有国家电网之外的，中国唯一独立电网，电价便宜1/3；

2、90%的苹果手机壳体所用的铝板材料均来自于张士平的工厂；

3、2014年，中国宏桥超过巨头俄罗斯联合铝业公司，成为了当时全球产量最大的铝制造商；

4、张士平是山东首富

难道是因为过于神奇，中国宏桥才被做空机构盯上？

这份报告

短短数月之间，中国宏桥遭两度空袭，且炮火一次比一次猛烈。据相关资料显示，Emerson Analytics在过去三年中曾做空五只港股，包括旭光高新材料（0067.HK）、神冠控股（0829.HK）、桑德国际（0967.HK）、中国光纤（3777.HK）以及华翰健康（0587.HK）。

其中桑德国际、中国光纤及华翰健康停牌至今。

这么看来，Emerson Analytics可谓沽空老司机啊！

关于这份沽空报告，其核心质疑归纳起来有四条：

1.显著高于同业的利润；

2.显著低于同业的发电成本；

3.不合规的利益输送；

4.虚构的低氧化铝生产成本。

雪球大V对以上4点质疑争论了21页纸！

其中看空派认为，中国宏桥发电成本高，财务根本看不懂。

来自北京有7万多粉丝的“山行”表示：按照高效率、人员少、管理牛，且不偷税漏税、环保达标、运行正常。那么一度电成本为：3分折旧+财务费用+燃料及其他材料成本+管理人工费用+2.4分脱硫脱硝除尘+3.7分附加。

山行最后的结论颇为激烈：“谁再说山东的电价能做到0.157元/千瓦时，不是犯罪就是放P。如果我是做空机构，应该是去测宏桥周围的水和气是不是污染超标。如果我是宏桥对手，应该去查他是不是交各种附加税、费基金。”

另外，来自深圳拥有8万多粉丝的“岁寒知松柏”，从财务角度进行剖析，表示“看不懂”。

“岁寒知松柏”表示，宏桥的兄弟公司魏桥纺织（02698），一年营收不到100亿，而长期有付息的贷款高达90多亿。但这几年手中却拿着100亿多的现金不用，存活期。每年存款利息才0.4亿元，而贷款利息6亿多元。

上市前，宏桥才10多亿的有息负债，2016年中报飙升到677亿，一年光利息费用就要近30亿元。

末了，他还旁征博引，用据说欠银行近1000亿的雨润集团的反例进行对比。而宏桥加魏桥纺织合计有息负债已近800亿，估计整个魏桥集团的有息负债应该达到1000亿的规模。

而看多派则认为，中国宏桥慷慨现金分红是真爱，沽空报告漏洞百出。

其中，来自美国，拥有粉丝4万多的“老曾阿牛”认为宏桥是别样的“怪胎”：孤网运行少交甚至不交税费，而且发电的副产品蒸汽给了自己的配套氧化铝，最后还有铝水这样宏桥发明的独一无二的模式。

至于岁寒质疑中国宏桥的财务，阿牛认为有失偏颇，首先，这几年宏桥的产能大幅上升，从80万吨扩到了680万吨，财务杠杆过高导致高负债的。其次，宏桥这些年来慷慨分红，而也只有真金白银的分红，才是区别真公司与造假公司的最佳标准。

波及A股布局？

值得注意的是，今年1月19日，中国宏桥与*ST鲁丰同时发布公告称，中国宏桥子公司山东宏桥已与*ST鲁丰原控股股东于荣强签订转让协议，拟以19.95亿元的价格受让*ST鲁丰28.18%的股权，成为新控股方。

通过这一运作，张士平家族拥有了港股、A股两个资本平台，涵盖铝材生产、加工整条产业链，实现产业整合、企业估值双重提升。

而此时中国宏桥却遭到沽空机构狙击，难免让人担心是否会波及到其对A股的布局。

某券商分析人士指出，中国宏桥此时遭到做空，对上述工作推进确实会带来一定影响，“操盘方的精力会被占用；另在受到市场关注后，其对并购标的收购价格是否合理，产业整合会否恰当，都会面临更严苛的审视。”

沽空老司机

近年来，沽空机构在港股市场可谓异常活跃。去年12月，中国信贷、中国全通、辉山乳业、中国擎天软件陆续遭到沽空机构匿名分析、Triam Research、浑水以及钟馗研究的“炮轰”。公开资料显示，2015年及2016年，分别有7家、8家港股公司被沽空机构狙击。

而这些机构以往都以业绩彪炳著称，其在沽空狙击战中常常铩羽而归。

某熟悉沽空操作的市场人士，沽空机构的战果与选定目标公司的股权架构有关：沽空机构通常倾向于选择股权分散的公司，这些公司由于接货成本高昂，股价易受市场供求影响，沽空机构此时出手，更容易达到股价大跌的效果。

如果公司复牌后股价大跌，沽空机构会等到股价跌到一定程度时，再从市场上买入同样数目的股票归还，从而大赚一把！

而近期被沽空的公司股价波幅普遍不大，并且在公司发表澄清报告后很快反弹。市场人士指出，上市公司已经逐渐摸清沽空机构的惯用手法，因此通常在沽空报告引发股价大跌时选择紧急停牌，并快速回击，发布澄清报告捍卫股价。

香港监管机构不断加强对沽空机构的监管，而过往作为非持牌人的沽空机构并不像持牌金融机构一样被监管。去年，美国沽空机构香橼（Citron Research）创办人Andrew Left因发布有虚假成分的做空报告，被判禁止参与香港市场5年，且被要求交出至少70万美元的利润和费用。

港小扒说

虽然中国宏桥于3月7日发布公告指沽空报告的指控及资料有偏颇，存在重大误导、失实及没有事实基础。

但细想来，沽空报告的指责也并非全部空穴来风。

而港小扒想说的是，香港市场的聪明人太多了，投资者们最好擦亮双眼，赚自己能看懂的傻钱，聪明的钱就让聪明人去赚好了···