"地产投资标的"框架分析

齐风韵的朋友们,大家好。感谢张强组织这次活动,谢谢张强。

刚刚临沂步步高老兄讲的东西对我很有启发,虽然讲的很短暂,但他讲的主题很明确:每年四季度,房地产行业会有一波大的行情。这是非常实用的,而且背后真的有一些价值投资的逻辑在里面,房地产行业上半年的结算占全年的20%左右,剩下的80%都是在下半年结算的,而且下半年也是赶工期交房阶段,金九银十的购房潮也是在下半年,这些东西给人很多启发。

上一次有这个灵感还是在临沂的时候,百忍成金兄给我讲了个:”水盆理论”,我觉得很受用。全世界60%的人口在亚洲,原因就是青藏高原挡住了气流改变了气候,让东亚,东南亚,南亚变得湿润宜居,所以这里居住了世界上最多的人口。青藏高原就是亚洲头顶上的一个大水盆。这让我豁然开朗,之前从没有考虑这个问题,围绕这个来看,亚洲哪些地方,哪些行业更适合投资?这些思想让我产生一些碰撞的火花。

      刚才蓝笨笨兄和步步高兄讲了地产股的量化投资,胖扎特兄讲了房地产发展史,下面我们换一个方向,我给大家讲讲:房地产企业的投资框架。如果大家投资一家房地产企业,应该从哪些方面开始着手?然后如何一步步深入下去具体的分析一个标的?今天我拿一家中小型地产企业为例,从我个人的理解角度来给大家讲讲这个框架。这个分析框架套用在大多数地产企业都是适用的。

       举例的这家企业拿地几乎都是表内的,权益比例在70-80%以上,几乎无表外资产。所以比较适合单独摘出来给大家讲。今天的分析大概分为五个方面,重点是第二部分、第三部分。

第一部分是看一下企业的概况;第二部分讲述:如何在一两天内快速跟踪分析一家企业?应该关注哪些指标?怎么去给它估值?第三部分重点分析地产企业的土地储备;正如刚才胖扎特兄说的,看一家地产企业始终绕不过的内容就是它的土地储备质量。土地储备是非常麻烦非常细的一件事情。大家都说房地产企业非常难跟踪,其实不是难,而是跟起来特别麻烦特别累。比如今天要讲的这家地产企业,过去一个多月我一直在看它的地,这只是一家很小的企业,只有40-50块地,整理起来还算容易。而像龙头地产企业上千块地,你再去分析的时候就会麻烦很多,但是你只要掌握了这种方法,就可以以小见大,通过这个方式来分析大的企业。所以第三部分是一个细活;第四部分简单总结投资一家地产企业的核心逻辑;第五部分看看这家地产企业的风险在哪里。

首先来看企业简介,这家地产公司是2013年被本公司大股东并购的一家壳公司,在香港上市,其前身是一家主要在华东地区从事房地产开发的民企,2013年前后遇到一些资金链问题,就卖壳了,卖了60%的权益给本公司的控股集团股东。集团借此完成部分业务在香港借壳上市。

本公司的控股集团股东是上海市国资委下属的地方控股国企,上海市国资委控股了集团40%的股权,另外集团20%股权还掌握在管理层手中,集团是一家股权结构比较合理的公司。在上市之前,管理层通过运作控制了集团20%股权。集团持有本地产公司60%权益,所以本公司在集团公司是并表的。

集团2013年为什么买这个壳呢,实际上集团是在2015年A股上市的。所以说集团在A股上市之前是想在港股上市的,因为当时A股上市比较困难,集团想先在港股上市,在香港发展,所以就收购了这个壳。

来看这张表,橙色这条线是新增土地储备,大家看2013上市的时候公司拿了800-900万方的土地,2014年也拿了600-700万方,比较诡异的是2015年-2016年几乎没有拿地,只有100万方,2017-2018年重新开始拿地。结合2015年集团在A股上市,大家就能看清楚这个问题,2015-2016年集团都已经把快要把公司给抛弃了,或者说为了集团整体A股上市,暂时放弃了本公司。因为集团在A股上市了,重点在A股发展。但是随着A股融资收紧,集团2017年之后又重新重视本公司起来,因为在港股还可以发一些外债,所以公司在集团又有了投资价值。

2013年公司在港股上市时候股价很高,2015-2016年又跌下来了,跌了很多。所以我们关注公司,也要关注集团的一些策略。

看一下它的股权结构,这张表的红线部分大股东持股60%,二股东持有13%股权,二股东是并购前公司大股东。就是他只卖给了地产企业一部分股权,剩下的自己还拿着,有时候这个能解除一些担忧,特别是小市值的房产企业,防止利益侵占问题。有二股东在这里看着,可能会放心一些。大家看它的市值还比较小,市值只有80亿港币,流通股20亿港币。以上是关于第一部分:企业概要的分析,这是概括了解一家房地产企业的前提。

下面我们来看第二个部分:如何快速的切入分析一家房地产企业。

首先从个人习惯方面,我会先看几个方面,首先融资成本必须得看的。其实大家都知道作为国企的话融资成本都不会高,本公司也是一家国企,依托集团背景19H平均融资成本5.17%,这个数据不是年报里面的,是我从别的地方找到的,不一定准确啊,看一下这个丙债券,去年12月份发行的一个美元债,利率已经上升到9.8%了,当时这不是一个很好的现象,那时候企业遇到一些问题,融资成本特别高,但好现象是今年7月份发行第二个债的时候,利率已经下降到6%了,降到了一个国企比较合理的融资水平。一般像融资成本特别高的房地产企业我就不看了,但是民企的融资成本不会太低的,一些优秀的民企的平均融资成本7-8%的话我还是能接受的,如果到了9-10%就会有比较高的风险,这样的房产企业适当规避一下。

接下来看毛利率,因为地产企业的净利润率是不准确的,因为在结算周期内可能费用比较高,扩张期内拿了很多地,销售费用、管理费用会比较高,是跟你的销售相关的。这时候如果结算比较少,这样你的净利润率就非常低的。再就是投资物业重估,如果投资物业重估很高的话,这个净利润就会虚高。再就是在港股上市的地产企业的外债比较多,在报表上体现出汇兑上一些差异,导致净利润是失真的。一般分析地块,我们看净利润率的话,是根据项目公司或者地块来分析净利润率,所以毛利可能会更有代表性一些。

公司的毛利之前大家不是很看好,在2015-2016年时候不是很高,为什么呢?因为当时结算的还是并购前公司的地块,并购前公司拿的那些地成本比较高。但是最近有一个好现象,2019H已经到35%了,2018年还是26%,35%毛利率已经比较高了,未来不一定能保持。但从这点来看,未来能保证在25-30%之间,算是一个正常的水平,这不是一个非常优秀的地产企业。但已经可以接受了,我们用排除法的话,已经比较满意了。

看完毛利率后我们接着看它的物业管理,大家知道2019年最火的两个板块,一个是物业,一个是教育,一直大涨,而且物业股到现在都没有回调。公司的物业管理是在上市公司里面的,公司的物业和集团的物业是分开的,公司控股物业98%的股权,基本相当于它自己的。可以看到2018年物业有4亿的收入,2019预估接近5亿收入,这一块还是比较值钱的,每年会有1亿多的净利润。

另外,我还会看一下总的估值,第一行看货值,这个地产企业今年拿了多少货值,这个比较麻烦,初期不一定能整理出来,我整理了过去三年的货值,这家地产企业过去每年的拿地货值都在400亿以上,这样我们就可以大体推算一下,未来公司每年400亿销售还是没问题的。今年前10个月的销售数据已经出来了,380多亿,其中有上海一个项目整体出售,今年假设它有450亿的一个销售,根据这个销售来估算一下它的前瞻净利润,算一下它的权益,根据我的统计大概在85%左右,因为地产公司公告的数据不一样,有的地产企业公布的很详细,甚至包括车位销售情况,有的地产企业报表就没什么数据。这家地产企业的权益销售也比较麻烦,我也是统计很久才大概统计的这么个数据。就是假设今年有380多亿的一个权益的话,我是按照8 %的净利润率来写的,这是我拍脑袋写的,这个有可能达到10%,有可能不足8%。这样算来其实有接近30亿的净利润在这,假设这家地产公司未来每年有400亿的销售,那么它一年就有30亿的净利润,这个假设还是比较保守的,因为没算它的物业管理以及投资物业。那30亿人民币净利润是没问题的。这家地产企业市值70亿人民币,那么前瞻的PE是2.5倍。虽然前瞻PE这个东西很虚,一部分人不认可,但你不得不承认这个东西还是很有参考价值的。假设真到了两年后,当它30亿的净利润结算出来的时候,你觉得它还会是80亿港币的一个市值么?我觉得它肯定要上涨,所以应该提前布局这种地产企业。

另外这家地产企业还有一个特殊的保障,就是它的股息率已经到7%了。它的结算利润还比较低,十六七亿的利润,即使净利润这部分不增长的话,股息率也是一个比较有诱惑力的东西。

另外我们拆解一下这家房地产企业的投资物业,因为很多内房股PB已经到了0.3-0.4倍了,很多人觉得你这个东西是虚的,因为你投资物业太高了,这一部分应该给你剔除掉。确实有这种可能性,包括现在一些蓝筹股,现在已经跌到0.8倍PB,可能这里边就有它上千亿的投资物业在里边。这家地产企业也是,它报表上有140亿投资物业,而它净资产只有120亿,投资物业特别高。但是有一点好处是,今年这家地产企业有一个非常大的变化,大家关注地产的都知道在今年3月份,公司将位于上海的项目,包括项目公司整体出售给了海外REITs。106亿卖掉了,这样它140亿的投资物业卖掉106亿以后,就剩下30多个亿了。那对它来说它商业这块就比较健康了。而且这个出售能极大地改善企业的资产负债表,你像出售的这个项目每年都重估,已经重估了几十亿的利润了,这都是虚的,我可能花了成本60亿把它盖起来,但是我报表上已经把它重估到90多个亿,然后我最后106亿把它卖掉了,在这个重估的基础上还产生了18亿税前的一个利润。首先它是投资物业重估的这个部分变现了,让他的投资物业更健康一些,投资物业大大减少。这是比较特殊的,因为在整个房地产市场里面,他应该属于比较特殊的情况,所以目前有一些事件性的投资机会。

这张表是我整理的它剩余的投资物业,看最后一行,主要集中在南宁、海口、苏州、上海、昆明、宁波,都是一、二线城市,现在租金收益比较低,很多都是刚刚落成的。因为你拿地,可能3年以后住宅交房,投资物业交房可能是6年以后,而投资物业正常收租可能是在7-8年以后,所以说投资物业是特别漫长的一块东西,所以看它现在的租金收入不是特别理想。商业还好一些,写字楼要差一些,其他就更差了,最差的是酒店,它目前有3家酒店。

上面就是今天第二部分要讲的内容。分析上面这些呢,对于一家我们刚开始跟踪的地产公司,我们大约需要1周左右的时间就差不多了。这时我们就对一家地产公司有了大概的估值。

如果你要详细跟踪的话,可能需要半年甚至几年的时间来跟踪一家企业,因为跟踪地产企业不得不去一块地一块地的盘,也就是今天要讲的第三部分内容。如何深入下去盘整一家地产企业的土地储备。

研究地产企业最大的工作量就是盘地,这家地产企业之前我就有追踪,这次我只追踪了其过去3年的拿地情况,再之前的地有可能已经结算了,而且工作量太大了,所以就没有跟踪,这三年土储大概整理了1个多月。大家看最后一列,根据我自己做的模型推算,没有亏损的地块,这家地产企业的地是非常干净的,就是说它不会有大的亏损地块。可能最近19下半年在苏州、江阴拿的地利润率会低一些,到时候可以重点关注这几块地,这是非常大的一个工作量。

我还统计了一下它的可售货值。因为集团大家都有印象,集团的代表作就是超高层,大家就会担心这个地产企业会不会有大量非住宅的东西?商业、写字楼会不会太多不好卖?所以我就把它的住宅、公寓、商业、写字楼拆了一下,统计出来住宅占86%,我觉得能打消一下大家的疑虑。过去三年拿地的可售总货值都超过了400亿,然后顺便统计下它的权益货值,因为这家地产企业不公告,这就需要自己去做作业,统计出来的结果是去三年拿地的权益比例在85%左右。最后就得出来一个结论,它每年应该能卖400多亿是没问题。

我还分区域分析了这家地产企业,它年报里说它的运营模式有6种,第一个是艺术宅,实际上就是卖房子,是住宅,也就是它的主业。第二个就是TOD,我觉得这是一个不错的系列,就是地铁站旁盖的城际空间站。像全国的高铁站,现在下沉到三、四线好多高铁站项目在运营,全国50%以上的高铁站边都有集团的项目,这也是集团多年运营的勾地能力吧。但是目前集团只给了公司一个TOD项目。在一个不知名的四线城市的一个县城。但是它离南京比较近,离杭州也比较近,它的战略位置还是很好。这个项目从6月份拿地,到9月份就开始卖了,卖的比较火。所以我还是比较看公司的TOD项目。刚才胖扎特兄也讲过了,现在招拍挂拿地比较困难了,房地产企业都在想各种办法拿地,所以大家都开始勾地,但是勾地需要资格,不是国企,不是大的民企,你连勾地的资格都没有。集团能在全国高铁站边上拿项目,这就说明它有一定的拿地能力。下一步可能在镇江还有城际空间站项目在谈,有可能是给公司来做。公司第三种运营模式叫:体验型商业,就是跟吾悦广场差不多,大家都在做,就是看谁品牌做的好,谁品牌做的差。本身集团也不是一家特别优秀的公司(商业部分),但是这种模式也可以,因为通过商业拿地,可以获得便宜的住宅。超高层也是集团的代表,年报提到全国50%超高层是它建的。超高层一般都是新城区的CBD,大家都知道超高层写字楼都很难卖,但这也是当下可以接受的一种勾地模式。公司目前主要在广西和云南深耕,这个区域的超高层集团让它来做。第六种运营模式:文旅和康养,现在这家地产公司的康养是在滇池边,这都是拿地的一种方式。文旅的价值话比康养还要弱一些。

公司最初在上海起家,有很多上海的地。2013年上市又拿了海口的地,现在又被集团安排到云南、广西去。海口现在还有很多存量的土地,有70万方没有开发,黄山也有个项目卖的不是很好,有几十万方土储。

现在这家地产企业主要还是在广西,广西是它重点布局的城市,具体项目不展开讲。绿色标注的就是跟政府合作的项目,北边这里,南宁市想在这片区域重点打造对接东盟的一个项目,因为广西是和越南直接接壤的。然后在南边跟农垦合作,这一片区域某民企龙头也有参与。第三部分就是超高层,商业CBD的一块土地。另外在广西的三、四线城市,玉林、钦州、梧州都有项目,玉林和钦州是北部湾城市,将来北部湾开发的会受益一些。梧州是接近广东,因为大湾区开发,广西省离大湾区最近的就是梧州。

再看昆明的两个项目,也是跟政府合作的。一个是康养项目,2017年拿的一期,2019年拿的二期接下来还会拿三期。再一个是商业项目未来是云南第一高楼,地标性建筑。大家看一下这张表,大家一直以来觉得广西和云南是西南省份经济不发达,但是看他们的人口排名10/11位,这可能会颠覆大家的一个印象。因为广西和云南森林茂密、气候宜人,非常适合居住,所以人口很多。作为房地产来说,这将来也是很大的人口红利。山东现在已经开始人口外流了,但是你到广西、云南的三四线城市去的话,它是有一个人口基数在那里的。我们沿海地区的人口红利可能已经结束了,但是西南地区的人口红利可能才刚刚开始。当然这只是我的一种假设。

再一个区域就是浙江,在桐乡乌镇互联网产业小镇,桐乡依托乌镇互联网大会搞得这么一个项目。还有绍兴这块地溢价率也是0%,是和政府合作的一个项目,义乌也有块地。安徽的说过了,这里不再讲述,再就是广东有两个文旅小镇项目。

重点去化比较快的就是江苏项目,整个江苏都有布局,集团也希望公司深耕长三角。苏北的话就是镇江和扬州,镇江可能要搞一个城际空间站项目。苏南就是苏州、无锡、常州,这些地方都有拿地,无锡还有些旧改项目就不展开讲了。

总之,盘地是个比较累比较细的活。耗费很多精力。同时这也是深度跟踪一家地产企业绕不过去的坎,没有捷径。

第四部分,我们总结一下这家地产企业。看一下投资一家企业的核心逻辑。投资这家地产企业的第一个逻辑,是它的低估值。目前在上市地产企业里,估值排名倒数前5应该是有它的,前瞻PE两倍多。投资它的第二个核心逻辑是它的股息率,超过7%的股息率提供很好的安全垫。第三个核心逻辑,对它来说是变革性的事件,就是108亿投资物业的变现,极大的改善了公司资产负债表。第四点就是它是集团并表的一个子公司,集团的很多政策它都能够享受的到,包括融资成本以及勾兑土地的方式,第五点看它的土地,分析它的地块没有高价地,这样会更放心一些。第六看融资成本,发行债券从去年发的9.8%到今年发的6%是一个很好的转变。

第五部分,我们看投资一家地产企业的风向:风险来看的话,其实没有完美的企业,第一就是行业性的问题,房地产是一个强周期的行业,且面临严厉的政策调控,这个就不展开讲了。然后看土地储备,我们可以很明显的观察到它的投资物业开业的都在一、二线,但是现在拿的地已经下沉到四线甚至五线了,江苏市场也是在弱二线拿地,拿地城市的能级不是特别高。因为它的这种模式决定了它在一、二线城市是拿不到地的,只能到弱二线和三、四线去拿地。再就是集团的商业,开发了这么多的商业、超高层写字楼,那么商业、办公楼及公寓的去化问题值得担忧。任何股票都没有一劳永逸的,但是房地产变化特别快,每年拿的地不一样,价值一直在变。所以需要你不停地去跟踪,看它的商业去化。第四点就是文商旅、医康养、酒店等自持的东西,这些都是配套的东西,配套太多的话会占用一定的资金。再看一点就是管理团队的能力,这家地产企业的管理团队看不到亮点,当然也不是价值毁灭型的,只是不够优秀。那我们就不能把它当做蓝筹,只能当做一个烟蒂或阶段性投资机会来对待。最后就是产品的品牌力,集团品牌没有龙头那么有影响力。

今天就讲这些,谢谢大家。

文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。

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精彩评论

春天的车站2019-12-09 16:32

大哥们,四季度还有十几天了呀,地产股就这么短命吗?

陆挺2019-12-15 09:36

思路很好,文字凌乱。码字甚多,不知所云。

全部评论

小韭菜_a02-23 11:34

逻辑混乱

Caleb8902-20 05:51

这文章里没有图啊。能不能简单说一下是怎么盘地的?怎么样得到可靠的数据?

巴图塔斯02-17 19:24

仔细地读了一边,谢谢先。等研究了再回头读一遍。

一直胡一直爽02-15 11:47

绿地香港从高点下来20%,调整幅度算是疫情中最大的了

水大鱼大02-11 17:40

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