——关于“利差”、“死差费差”与“营运偏差”
过去几年中国平安内涵价值报告中“营运偏差及其他”一项的数据越来越高，值得引起投资人注意。如下图（年报P22），2018年中国平安税前营运正偏差达到218亿，同比去年增长115%。
“营运偏差”是原内涵价值假设之外的利润释放，该偏差可以为正也可以为负。正数表明实际运营结果优于模型假设，公司一个完整会计年度运营结束后，因部分保险责任到期后，释放出了比原假设更高的净利润。负偏差则正好相反：当年实际运营比预期假设要差，产生意外亏损。
以往年度该项数据绝对值金额并不高，投资人往往忽略。仅以此数据正负判断某寿险公司经营假设是否保守。正偏差越高，说明公司假设越保守。而负偏差越大说明公司假设越激进。
平安寿险过去五年一直是正营运偏差，说明公司营运假设足够保守，然而2017、2018两年的巨额正偏差表明：仅仅说明公司经营保守已经不足以诠释，该项数据或许隐藏了为投资人所忽略的巨额利润（税后营运偏差占当年税后营运利润的23%）。
关于“利差”、“死差费差”与“营运偏差”的关系，可以通过简单的举例来理解，为了简化模型我们忽略了费差因素。以目前各家寿险公司主流的长期保障型健康寿险（比如平安寿险的“平安福终身寿险”）为例：
A方案（国家生命周期表方案）：某保单预定利率3.5%，客户死亡率采用国家公布的生命表，投资回报率假设5%，测算结果显示某年度的内涵价值是130元（其中包含“利差”30元，“死差”100元）。
B方案（平安EV方案）：某保单预定利率3.5%，客户死亡率采用更加保守的生命表，投资回报率假设5%，测算结果显示某年度的内涵价值是100元（其中包含“利差”30元，“死差”70元）。
C结果（实际运营发生结果）：在某会计年度运营结束，假设当年实现了5%的投资回报，并且实际发生的死亡率低于B方案相关假设，测算结果显示该年度实现净利润120元（其中包含实现“利差”30元，实现“死差”90元）。
案例分析：
因为A方案和B方案的投资回报率相同都是5%，C结果实际实现的投资回报率也是5%，因此可以发现A、B、C中“利差”均为30元。
A方案和B方案的唯一差异是前者采用国家生命周期表，后者采用更为保守的一套生命周期表。因此B方案假设要支付更多的死亡赔付，因此B方案的内涵价值会低于A方案。B方案十分类似我们实际看到的中国平安的内涵价值报告。B方案中包括了30元“利差”和70元“死差”。
而实际运行的C结果显示，该年度实现了120元净利润，大于B方案100元内涵价值的假设。这其中多出来的20元（120-100=20）净利润，就是当年超预期经营的“营运偏差”。
案例分析结论：
因为中国平安采用了更加保守的生命周期表，导致其内涵价值报告中所公告的“死差”可能过于保守。鉴于近年来公司持续增长的“营运正偏差”，我们猜测公司内涵价值假设较为保守，且存在巨额隐藏利润的想象空间。猜测未来公司每年的“营运正偏差”或持续放大，并在营运利润中占据不容忽略的比重。
补充分析：
通过上面的举例也可以看到，当投资回报率低至3.5%时，当年的“利差”将降为0，但“费差和死差”不会受到影响。针对EV中“费差和死差”占比较高长期保障型保单，在未来低利率环境下有较好的投资回报保障。
感谢我的好友，资深寿险专家， @潜龙在渊 为本文提供专业指导。
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