医疗健康投资者的自我修养

 $智飞生物(SZ300122)$   

 $恒瑞医药(SH600276)$ 

$高特佳熙和诚河医疗健康领先优选(P000759)$

很多人对于医药股的投资做不到长期持有,操作错误带来无法获得医药伟大企业长期成长的复利,一是在大跌中无法坚守,二是在短期获利后离场,其实伟大的医药企业是“非卖品”你离场了可能也再难找到几个和它一样长期成长力量的公司。当然,基于对赛道产业链深刻认知,对企业管理、护城河、进化力的研究是基础。以及对长期确定性的追求,短期波动性的忽略,深刻理解到你买的是一个公司的股权,而非供人博弈的筹码,恒瑞医药、长春高新、智飞生物等医药企业的伟大的复利就这样产生了。

十多年前,本人从药学专业毕业并在制药产业短暂从业后,开始了医药二级市场证券研究和投资生涯,在国泰君安任职医药首席分析师,也拿过”新财富”最佳分析师;后在平安银行医疗健康事业部任职董事总经理,负责医疗健康的一级市场股权投资、和债权融资业务,现在一家专注医疗健康投资的大型基金,从事二级市场投资和PIPE业务。这个市场里一级和二级都做过的医疗投资人不多,我有机会反复打量医疗健康行业。医疗产业新技术林立,又受到各种跨行业、跨国界、跨资本市场深度影响的产业,我以为应守住价值投资体系的“正本”,再探索适应各种产业和资本市场变化的体系的“出奇”,才是真正切合实际的投资体系。


价值投资需要对企业的基本面、护城河、成长空间有坚实系统的研究然后在企业真实价值和价格之间进行套利,但真正有效并可以持续套利或许只有时间的套利、以及认知的套利。实践中投资者常常被短期信息干扰,受限于投资的资本市场维度,或者受限于对国界、行业等的认知边界,这常常是取得优秀长期可持续投资收益的阻碍。因此,我们构建了跨时间长度、跨一二级资本市场、跨国界的全球视角、以及跨产业跨学科研究体系来更系统地剖析医疗产业。

一、艰难的长期主义者     

优秀的医疗健康公司是长跑的冠军,无论在一级市场还是二级市场,无论在中国、还是美国资本市场,在过去10年、20年的A股和港股上市公司涨幅榜上,超过一半是医疗健康企业,长春高新、恒瑞医药、中国生物制药等成为了长期的超级强势股。

迈瑞医疗和药明康德,无论在美股、私有化后的一级市场,还是后来的A股市场,一直是不断超越。格局越大的企业,企业本身的成长跨越了所有的资本市场,跨越了长阶段的时间。

但是,医疗投资者做到真正的长期投资并不容易,他们就像一只只勤奋的小蜜蜂一样,每天绕着花朵上下左右飞舞,但是不知道花朵背后的大树正在茁壮成长。

二级市场的投资者往往关注于短期的季度业绩、事件驱动、行业轮动配置等,但往往忽略了一家优秀企业的长期成长驱动和产业大格局,大家都知道恒瑞医药好。但在恒瑞医药赚3倍以上的投资者寥寥。

一级市场的投资者往往比二级市场投资者有着更长的时间忍耐力,因为价格的波动没有那么即时和剧烈。但是随着融资轮次的推进、IPO的推进,投资者往往也急于兑现收益。殊不知,再找到下一个真正靠谱的优秀企业有多么难,细分赛道的头部企业已经上市,没有上市的3-5名的成长性其实不如头部企业。


乎是LP资金的属性和基金的期限决定了投资动作的局限性,但其实更为重要的是投资者的自我修养和心态,对产业和对公司的深度而坚定认知

如果你相信恒瑞、迈瑞们在20-30年的跨度里面像永动机一样不断成长,每年有确定性的30%以上的IRR,你会不遗余力的、选择用不同的金融工具,不同类型的基金、甚至杠杆,去投资、买入,从不想退出、卖出,但人性就是让一个投资人自以为是在有了丰厚的收益后选择自鸣得意的退出,再选择追回来的心理障碍又太大。



作为一个医疗投资人,运用什么样的资金设计产品,成为了一个重要的事情。巴菲特选择的解决方式大多数人都难以复制,他解散了有限合伙基金,收购了一家公司改造成为保险公司,然后用保险带来的长期资本来投资那些他站在几十年维度的超长期视角选择的优秀标的进行真正意义上的长期投资。都说中国缺乏长期资本,其实在国民经济增长降速,人民币资金难以外流的背景下,一个优质的、确定性强的投资方向是非常好的选择,即便是全球资本流动自如的美元资金,也都在想方设法的进入中国的优质医疗和消费资产。在现实环境中,从VC、PE,再到二级市场的医疗健康投资,如果没有少数的长青资本的青睐,就应该选择用不同阶段的基金,长期的、持续地投资少数可以持续成长的最核心医疗健康资产。

在全球投资上这样的例子太多,不止于医疗健康行业,腾讯、基因泰克、可口可乐、亚马逊等等,少数派的心态平和坚定者成了最后的赢家,巴菲特被人们奉为神明,里面有着太多极简而又朴素的道理。但是,持久战听着简单,做个长期的医疗投资者没有那么容易。真正难的是,对这个不断变幻产业和公司真正深刻的洞察,如果你真正看清楚了,那么确定,谁会轻易走开?

我们经常被医药行业政策的剧烈变化、技术的进展和变革、管理层的变化、财务数据变化、资本市场、宏观经济和估值的波动和变化搅得七荤八素、扰乱心扉。但就像做在波音飞机上看到的北京景象和平地上不一样,如果腾云驾雾,升维到天上看一看,那可能顿时茅塞顿开:看到的是长期宏观产业格局,全球产业链变化,长期的人口结构、疾病未治、医学基础科学的突破,优秀公司的企业家格局愿景、治理结构、管理体制、多年形成的长期护城河、自我不断适应时代变化的进化力,这些穿越云雾的成长主线。

那么,让我们先列几个可以关注的医疗健康产业成长新长期问题:(1)30年后中国医药产业的大格局和全球定位;

(2)中美医药创新+制造全球双极的形成;

(3)基础医学科学的突破和重大疾病的攻克驱动人类寿命延长;

(4)跨学科新科技对医疗健康产业的深刻影响;

(5)中国成为世界强国后的经济结构和医药制造创新力升级领先。 

二、未来30年中国医药产业的大格局和全球定位

不同类型的医药产业从业者在当下中国的感受是不一样的:曾经利润丰厚的一般意义上的制药企业正在沦为彻底的制造业,和其他行业的制造业一样,居然也是面临被供给侧改革的大势所趋。而大量的海归“双千”科学家们创立生物制药企业,带着他们的梦想和技术回到祖国的热土,受到了政府、资本市场的追捧和帮助。在今天的中国,你看到了大量5-10倍市盈率和100倍市盈率、A轮估值超过10亿的资本市场两翻景象。

未来30年中国医药产业的格局将会怎样?什么类型的企业将会胜出?眼下中国各产业似乎都不太容易,失去了过去镀金年代遍地黄金的情况,但也有极少数企业越来越大,越来越强。

几年前,在美国寻找并购标的的投资人,常常发现寻找一个1亿美元净利润的制药企业是如此艰难。美国的医药产业中充斥着利润超过100亿美元的巨型制药企业,剩下就是大量的盘踞在加州和波士顿等地的小型生物科技企业。

这样的产业图景,有着它背后的逻辑:占据资本、营销、技术各种优势的大型制药企业越来越强,为了降低成本和新药研发失败的风险不断的兼并收购,最后大型制药企业越来越大,数量越来越少。

巨型制药企业的研发创新效率是低下的,他们有着数量庞大的研发团队,但是最畅销的几款重磅药物却几乎都来自收购。

很多优秀的科学家如果有了最有可能成为重磅药物的技术,会选择出来创业做一家小型生物科技公司,由于美国有着发达的VC市场和专业投资人,真正好的科学家不愁找不到资金,PIPELINE的不断推进,直到纳斯纳克上市,在二级市场再融资,而后大部分生物科技公司会被巨型制药企业收购。

这样的故事似乎从两三年前开始在中国上演了,中国政府对医药产业的顶层设计可以说是高瞻远瞩充满智慧的,在供给侧改革的大政下,中间地带的大量低质重复的仿制药企业被种种政策组合改造、重组、淘汰,这个行业的本质应该是不断的创新研发,改善人类的生命品质,而不是在舒适区坐享高利润。

同时,中国的长期政策方向给了新药创新极大的良性发展支持,无论是新药审批的专业和效率提升,还是各地政府、产业基金、VC机构对于生物医药企业大力扶持和投资力度。大量的资本投向,尽管也催生了很多泡沫,但为中国医药创新带来肥沃的土壤,遍布一二线城市的经济开发区,长三角的苏州、上海张江未来可能成为世界级的生物制药创新基地。

中国生物医药产业的基础设施建设正在不断完善,以药明康德、凯莱英、康龙化成等为首的全球性CRO、CDMO企业正在不断的搭建Pri-R&D,临床前R&D、再到临床研究等全套丰富完善的新药研发服务体系:一个全球顶级的科学家,可以拿着专业医药VC、政府产业基金的投入的资金,在苏州工业园、上海张江进行创业,一直做到临床1期、2期,而后可以在港交所的18A或者上交所科创板块上市,在这些热切的生物医药沃土上,也将诞生全球领先的first in class,best in class,甚至全新靶点的全球领先生物科技创新型企业。

可以清晰的预见,未来30年的中国生物医药产业格局的双极正在形成:一极是大型综合制药企业、细分专科赛道龙头企业,另一极是极具创新性的小型生物科技公司。在这样的大格局前景下,大势将定,医疗健康产业投资人该做什么呢?

投资未来生物医药两极的投资方式:

一极是对龙头企业的投资。医疗投资人有的时候不缺乏对医药专业技术判断力,缺少的是对于大格局下企业发展空间和速度的想象力和坚定性,在几年前恒瑞医药、迈瑞医疗500亿估值的时候,很少有人想象到今天的4000亿、2000亿估值吧。可以预见的是,在未来的10-30年,中国的医药综合巨型企业或有5-10家成长为全球性领先企业,市值超过1000亿美元,跻身全球第一梯队,如果这是一个确定性的趋势,成熟型的各细分赛道的头部企业已经大都上市,那么在二级市场用PE的方式进行长期投资,一定有丰厚和确定性的投资收益。

另外一极是,生物科技创新型企业的投资,除了在VC阶段进行专业的投资外,未来的中国A股、港股资本市场上将有大量的没有收入、利润的生物技术企业。对于这类企业的二级市场投资,是充满挑战的。传统的中国资本市场的二级市场投资者由于缺少对创新药研发管线、药物作用机理、临床试验方案,还有估值体系等的专业判断,似乎很难下手。

但这些企业中充满着巨大的投资机会。当年的基因泰克、安进公司、吉列德也是从这些看不见收入和利润的小型生物制药公司成长起来的,这些几百倍的回报率是不亚于任何的VC项目的投资收益的。

作为贯穿一二级市场的专业医疗投资者,应该在二级市场以各种方式继续投资这些优秀的创新药和器械企业。他们发展过程中,随着研发管线的推进,上市后一定会不断的再融资,因此有了不断的一级半市场或者二级市场直接的投资机会。最为重要的是,作为一个医疗投资者,要不断的把握这些创新药在临床试验的阶段性成果,全球范围内、全产业链的关注同样适应症、作用靶点竞争对手的进展,以及来自这些领域基础医学的进展,这成为了一个必须具备的投后跟踪能力。同时为这些创新药企寻找与巨型药企、海外药企的license合作的产业资源整合服务,也是一个在产业内深耕多年的医疗投资者需要具备的能力。

三、基础医学科学的突破和重大疾病的攻克——驱动人类寿命延长

在人类的历史上,医疗和制药技术的突破往往诞生在一些重大的基础医学科学理论突破、或者偶然事件后面的生物、化学、天然植物相关物质对疾病的作用。但是从二战以后的新药发现的黄金时期以来,新药发现变得越来越系统化,从药物靶点筛选,到先导化合物筛选,到病理、毒理试验,再到临床1-3期试验。

80-90年代新药发现的低谷期,也是医学基础科学理论的暂时瓶颈期,同时也是新科技爆发前夜传统新药发现体系的瓶颈期。慢慢的,免疫治疗理论从开始到成熟形成了重大理论突破。

基于基础科学理论突破,尤其免疫治疗机理各相关新靶点层出不穷的发现,也带来了小分子、大分子新药的雨后春笋的涌现。

当代更为引人瞩目的是,人工智能、大数据、区块链等跨学科新科技对于新药研发、诊断技术、治疗技术的重大推动。从抗生素、药物筛选、定向改造、定制蛋白/生物药物到生命结构的逐步上升/基因与细胞治疗等;高灵敏的光学显微镜、微流控、计算机性能提升使得二代测序成为可能;制药领域多种新靶点发现与确证技术、成药性评价技术、大分子产业化工程链技术等,这促进靶向药物、抗体及交联药物、蛋白及多肽、新疫苗、新细胞治疗制剂的成熟。医疗器械领域在健康大数据、生物3D打印技术、可穿戴技术上的突破等,促进器械在医学影像、先进治疗、远程医疗上的发展。

在这样的基于未来30年的超长期思考维度上面,一个医疗投资者应该研究关注的是哪些尚未被人类攻克的重大疾病,以及背后可能带来的医学基础理论的重大突破,带来的重大新药和治疗技术突破。

未来将在基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒等新兴领域可望实现重大突破,在跨学科的新科技的AI、大数据等推动下,对创新药、诊断技术、创新器械的研发的推动、颠覆、加速、直至生物医疗科技奇点的临近,推动人类寿命的大幅延长,大医精诚,医疗的终极福音所致。

四、寻找不断创造长期价值的伟大企业

企业家的伟大格局和初心使命一家优秀企业的初心决定了后面经历和成长,以及是否创造巨大价值,能否成为百年老店。我们不排除一家中国企业在设立之初为了生存发展第一要义的追求利润,但医疗健康类企业的终极追求离不开对人类疾病的战胜使命,以及改善救助人类疾苦、救死扶伤的初心,在投资中和大量不同发展的优秀企业家接触后,我们往往发现了这样的使命感。

但是当初心与现实处境、利益发生矛盾的时候,往往是坚持不忘初心的伟大企业家,尽管过程艰难,最后才可能长期发展,方得始终。恒瑞医药在新药研发最低效的十年周期里面,依旧坚定不移的研发单抗、小分子靶向等创新药,在市场完全按照市盈率发给予估值、不给予pipeline任何估值的时候,仍然每年不断增长研发投入,冒着减少净利润的压力,阿帕替尼一个创新药做了十几年。

最后在3年前中国新药审批大幅改革后,坚定的长跑者迎来了春天,新药审批加速,恒瑞的研发管线不断爆发,成为了中国最具价值的创新药资产组合,几乎布局了所有具备潜力的主流靶点和赛道。

长期主义的真正护城河——在纷繁变化产业格局下的超强进化力作为更为先进的价值投资评估优秀企业的维度,进化力被作为一个非常重要的指标。由于社会的进程在加速运动,科技和全球贸易格局也在纷繁变化,因此,进化力成为了企业在迅速变化的社会体系中持续保持巨大优势的唯一路径。

很少有行业的优秀企业像高端白酒的茅台一样拥有持久而稳定的护城河,但是今天的茅台在中国人心中的内涵,和1930年代红军路过贵州时喝那一瓶茅台也早已发生深刻变化。更何况是在科技、互联网、新消费,以及兼具消费和科技属性的医疗健康产业。以中国可能最具进化力的华为、中国平安、阿里巴巴三家公司为例,他们在迅速变化的科技、金融、互联网和商业领域中不断动态调整,适应甚至引领趋势,中高层管理体系中的干部不断轮换,绩效机制从不鼓励守成,团队持续具有狼性的在研发、营销、战略布局方面不断创新和进取。按照熵减理论,他们以强大的进化力不断对抗熵增,体量越大反而越在加速增长。

在医疗健康产业,进化力的终极评价指标在于创新和带来的相关巨大收益,但在不断上市的重磅新药和创新器械背后,有着复杂的进化力体系。从管理机制、到战略布局能力,从资本和产业整合能力。

从全球巨型制药企业的发展变迁来看,过去20年医疗健康全球TOP23排名不断变化:变化一,创新器械是发展很快的赛道。过去20年TOP30器械企业数量不断增加,并诞生了直觉外科手术公司Intuitive Surgical、爱德华兹生命科学Edwards Lifesciences等十年十倍股;变化二,并购是持续发展的主线,Thermofisher、史赛克分别靠并购成为科学仪器龙头和骨科龙头,吉利德、武田发展的关键点都是靠并购等。变化三,创新药是核心驱动力。修美乐让艾伯维在自创门户不到6年能够进入全球前十。而缺乏创新的仿制药企业迈兰、梯瓦等逐步没落。这些都曾经是占据了规模、资本、品牌、人才各类优势集合的大型制药企业,最后的发展速度千差万别。不是成为巨头,就永远是巨头。


去20年国际医药板块市值TOP30变迁,不是成为巨头,就永远是巨头


从国内医药企业发展变迁来看,趋势也很类似。变化一,2019年医药市值TOP30中,19家是新上榜的公司。经过多年发展,细分赛道行业龙头逐步跑出;变化二,百济神州、阿里健康、平安好医生、君实生物等创新企业代表上榜;变化三,过去20年的奔跑中,大量中药企业、普药企业、因循守旧的企业逐步落下榜单。似乎进化力和赛道共同决定了企业的位置。一方面,大型医药企业的顶层设计就像一个产业投资公司一样,押注押错了一些重大创新赛道的布局,就可能会落后。另一方面,也有实时调整创新管线战略布局的,不断进取变革的企业始终保持领先、脱颖而出。

迈瑞医疗由不断的研发投入、布局新赛道、全球化战略构成的超强进化力。迈瑞医疗是一家靠监护仪、麻醉机起家的本土医疗器械企业,但在公司在这些比较传统的领域获得市场份额第一的时候,公司并没有固步自封,开始投入大量资源和资金进行研发投入,公司的研发投入一直居于国内医疗器械企业前茅,因此不断的有新的科技含量高、技术壁垒高的新产品上市。



                                               图 迈瑞的研发投入(亿元)及占比

公司一直研究医疗器械产业格局中最具有成长潜力的赛道,从而加速布局,争取后发制人,成为行业第一。


                                          图  截止2019年上半年迈瑞的研发成果


公司在近些年开始布局的化学发光诊断试剂领域,该领域原来被罗氏、贝克曼等外资厂商占据了市场主要份额,国产厂家也在迅速增长。迈瑞布局化学发光IVD产业后,凭借优秀的产品技术实力、强大的营销体系,目前已经成为了该赛道的国内龙头企业,增长速度最快。

                                      图  迈瑞、安图、一级市场某标的发光市场增速比较

迈瑞目前的经营目标是成为全球一线医疗器械企业。在这样的愿景和格局下,公司很早就开始了国际化布局,在美国海外大量建立研发中心,旨在在技术创新环节居于全球领先地位,同时,公司在过去的十几年中,进行了大量的海外并购,获取了来自海外的优质技术,公司的海外营销渠道也得以打开。公司目前的体量已具备成为全球一线医疗器械器械的潜力,在中国本土巨大市场和制造成本较低的背景下,公司不断技术创新和提升产品质量,全球研发、全球销售,已经远远超过其他国内医疗器械同行的格局,向全球一线进化,能否成为医疗器械界的“华为”,让我们拭目以待。


                                                       图 迈瑞全球布局               


                                        图 2019国际医疗器械板块市值TOP15

长期主义思维的经营动作和资本布局。亚马逊的贝佐斯说,他每天关心和思考的是未来30年的全球科技和产业格局,把本可以盈利的财务报表,把经营现金流不断的投向布局未来30年的重大科技创新中,这使得亚马逊不再是一个一般意义上的领先电商公司,而是在云计算,人工智能等领域成为全球领先的科技企业,华尔街最后不再担心其盈利问题,给予了创新最高的估值。

对于生物医药企业而言,如何平衡研发投入与利润之间的关系在一段时间内成为了一件重要的事情,恒瑞医药在十几年前开始,率先在中国投入资金做创新药,在公司内部和业内引起了巨大的争议。从短期资本回报而言,做仿制药似乎是一件聪明的事情,较少的投入,较低的风险,较短的时间,却可以获得较高的利润和回报。因此在那些岁月,中国几乎没有人做创新药,连外资药企在中国,专利过期的药品都可以继续畅销多年,不断增长。但恒瑞医药从制药发展的创新本质的长期视角出发,坚持投入大量资金进入创新药,花了10年时间、10亿人民币做阿帕替尼,8年、20亿人民币做PD-1单抗,最后的收获的是巨大的,当很多药企在今天忙于应对4+7带量采购,后悔当初没有用丰厚的利润做创新药,产品管线匮乏的时候,恒瑞的创新药管线正在不断开花结果,在新药审批加速背景下,重磅新药不断上市,恒瑞拥有了中国制药企业最为豪华的新药管线梯队,而这源于十几年前管理层长期主义的经营思维。

在医疗服务领域,曾经是个在资本市场充满诱惑的领域,爱尔眼科作为A股第一家上市的纯医疗服务企业,十几年来一直专注在眼科专科领域,不断发展壮大。在5年前,“民营医院”是个在资本市场非常风光的概念。无论在一级市场还是二级市场,只要沾上医院概念,估值就飞涨。二级市场的上市公司,只要有并购医院的概念,不管是哪个专科哪个领域,股价就会大涨,在一级市场,大量社会资本进入医院产业,股权基金、产业资本大量投资、并购医院,搞的医院的估值奇高。


很多人建议爱尔眼科不光要做眼科,要进入看上去技术门槛更高,或者更有概念的肿瘤、医美、生殖、妇产等领域,这样资本市场会给予更高的估值溢价。但理性和稳健的公司管理层拒绝了这样的诱惑,资本布局、并购基金等始终专一的布局着眼科领域。几年后,其他的医疗服务企业大多数因为难以扩张复制、或者医生资源的紧缺,或是严重的管理问题,被资本市场的投资人冷落,但是爱尔眼科却走出了一个坚定而漂亮的成长曲线。这样的专注和立足长期发展的稳健经营方式,获得了资本市场的长期认可。

                                                  图:爱尔眼科的并购发展路径

另外的反例子是,在13-15年的并购大跃进年代,很多医药企业为了短期不断抬高市值,要么去收购一些利润暂时不错,但缺乏长期持续成长能力的资产,或者并购一些概念不错,但缺乏扎实核心技术实力的企业,在而后的岁月里,实业和资本市场都会均值回归,股价下跌,当年疯狂并购产能的大量杠杆、股权质押等风险迅速引爆,很多医药企业的大股东控股权甚至不保。


扎实稳健的、长期视角的研发创新资本投入,和短期逐利、不切实际的资本运作,最后造成了完全相反的两种结果。企业的长期思维和医疗投资者的长期思维一样,长期主义最艰难,但是走的更远,长期投入的收益是巨大的。


五、长期主义和短期预期错配带来的重大投资机遇


我们上文列举了短期(1年以内)、中期(1-5年)、长期(5-30年),不同时间维度上的医疗健康投资者关注的核心问题,但在投资的实践中,这些不同时间维度思考问题的结论常常是不同向的,是错配的。对于一个长期主义的医疗健康投资者,这样的错配如果是长期正向、短期明确负向的,那么就可能是重大的投资机遇;反之,如果是长期存在重大的负向逻辑和风险,即使短期存在很多正向因素短期向好,那么也是长期主义需要回避的风险。

在过往的投资研究实践中,常常发现这样的明确实例,通过这些实例,我们经常复盘,为的是在充满挑战的未来投资实践中,再次坚定的把握这样的长期和短期出现错配的投资机会,或是规避重大的投资风险。

案例一:爱尔眼科在2012年,“封刀门”事件带来的长期投资机遇

爱尔眼科在2009年上市后被资本市场高度关注,其商业模式、管理层能力、专科方向受到资本市场的高度认知,估值有一段时间长期横在80倍市盈率左右。但是2012年发生了台湾眼科医生“封刀门”事件,即近视眼手术出现了安全性风险,这对于眼科医疗服务产业产生了巨大的负面影响,爱尔眼科的股价大幅下跌,而后实际的眼科手术经营确实受到很大影响,近视手术收入开始下滑。

作为一个长期主义投资者,除了心中坚守公司在经营管理、民营眼科长期发展的巨大空间之外,更应该认真研究分析“封刀门”事件背后实际的技术影响和学术背景。便访眼科专家,我们当时得到的结论是:眼科手术的大样本风险实际不大,眼科风险可能操作造成。长期视角来看、爱尔眼科的发展空间和管理能力的巨大优势并没有改变。封刀门事件带来的估值洼地是长期制药投资者的千载难逢的投资机会。后续随着事件影响的不断冷却,技术也被学术界逐渐证实,爱尔眼科的实际经营在2013年开始逐渐恢复增长,股价在封刀门事件后至今上涨了13倍。

案例二:中国生物制药在2018,仿制药的沦陷OR创新药的崛起?

中国生物制药在国内大型制药企业中,无论从利润规模,还是研发创新管线,都位列国内三甲,但当下的主要利润构成仍是恩替卡韦等仿制药。2018年的4+7带量采购之后,公司主要几个产品面临招标价格大幅下跌的趋势,股价大幅下跌,最多的时候跌了一半多,跌到了600亿港币的市值,只有十几倍的市盈率。

作为一个长期主义投资者,如果把中国生物制药的新药研发管线拿出来认真分析,其DCF估值已超过600亿港币:彼时中国生物制药的1类创新药安罗替尼即将上市,可以填补晚期肺癌三线治疗空白,是上市初期即可过10亿的重磅品种;PD-(L)1单抗临床III期;I期50多个创新药,囊括了市场上多个热门靶点;生物管线上引入了多个覆盖肿瘤、类风湿关节炎等市场的重磅药物生物类似物。同时未来每年公司预计都有10-15个新产品上市。“现有产品持续给力,重磅新品前途光明,研发储备丰富,新品上市速度惊人”是对中国生物制药管线的客观评价。 

加之公司拥有强大的营销体系和稳健务实的管理团队,具备长期积累的巨大竞争优势。公司除了自主研发之外,还不断收购和引进创新药品种,以丰富创新药管线。在600亿港币,500多亿人民币投资中国生物制药,成为了一个极佳的投资机会。

之后随着公司不断推出重磅新药品种如安罗替尼,以及引进新在研新药,公司业绩也没有市场预期的那么差,股价开始大幅回升。目前市值已经恢复到1300亿元。

未来长期主义和短期预期错配带来的可能的重大投资机遇:

投资最重要的是守正出奇的前瞻性,我们希望通过更多来自产业链里发生的真实长期逻辑,来寻找未来的投资机遇,以下仅供抛砖引玉式的讨论为由,需要继续潜心进行产业链深度研究和动态跟进,以确立重大投资机遇(我们暂时只谈及细分赛道和企业类型,欢迎深度沟通交流具体标的),和大家分享讨论:



1. 创新管线已经布局优异,短期业绩被仿制药或原料药拖累的优秀企业:上一个时代的优秀企业,有的是靠仿制药甚至中成药起家,很早意识到创新药的重要性,极早引进科学家团队,布局具有前瞻性的创新药管线。由于创新管线尚未推出,主业仿制药或者原料板块业绩仍在继续下滑,当估值跌到一个非常负向预期的时候,需精心计算其创新药的巨大价值,加之其仿制药营销体系和文化可能非常强大,一旦创新药上市将急剧爆发力,销售会强于一些纯粹的创新药企业。在这个时候,可能是长期主义的创新药+营销体系,和短期业绩市场预期之间的巨大分歧,也是重大的投资机遇。



2. 关注低的冷门新靶点创新药管线,但在低调扎实推进研发的临床创新药企:有些低调的冷门靶点新药研发者专注于推动临床进展,并不急于发表权威论文、发布会、公关宣传等。看似没那么明确、甚至在全球范围遭遇过失败的靶点,如果扎扎实实去研究他们的创新设计临床方案和真实效果,可能发现巨大投资机遇,而且估值还没那么离谱。



3. 从极度分散到可能头部集中的创新分子诊断领域:医学专业分子诊断领域在中国是一个极为分散的行业,最大的头部企业收入也不过几亿。但在一级市场融资寒冬,新技术不断涌现,这个产业的头部效应也会显现,同时需要国家专利保护和审批制度继续完善。除了NGS、PCR之外,还有大量的创新赛道在早期显示巨大潜力。但是短期仍然受制于之前一级市场的资本泡沫带来的行业乱象,以及专利保护不完善。长期巨大市场空间和来自基础医学诊断机理的不断突破,以及跨学科的大数据、AI技术的推动,是一个值得长期主义者深度挖掘的产业。



4. 具备长期进化力和品牌护城河的中药消费品:中药消费品企业有着和高端白酒类似的历史积淀的坚固护城河,可能因一些医药产业政策或者企业顶层机制有待理顺,短期陷入业绩低谷。中药由于产业政策又被贴标签似的给予很多负向预期,资本市场给予非常负向的极低估值。一旦管理理顺长期进化力重现,历史稀缺的品牌,叠加产业延伸消费品和企业转型成功会爆发巨大潜力。



5. 医疗服务终端的实体资产价值和数据资产价值长期可能被重估:医疗服务是个线下经营很重的行业,一旦拥有了数量巨大的连锁实体资产,就成为了健康医疗服务的巨大流量入口。一些企业可能由于并购整合、短期经营管理不善,业绩可能短期陷入困境,但巨大的医疗流量资源、以及可能产生巨大衍生价值的健康医疗大数据,都是非常有长期价值的资产。短期资产价格可能随着利润下跌而萎缩,但长期资产价值仍在,具有很大的长期主义投资价值,一旦经营改善,价格便会逐步上升。



未来长期主义和短期预期错配带来的可能的投资风险:



1. 看上去仍在高速增长,但是在长期产业层面临价格体系重构的IVD、医疗器械中高耗材领域:IVD领域未来可能同样面临两级分化的产业格局,在同样可能全面落地的IVD领域集采政策的未来产业里面,中低端的生化、免疫传统IVD产品可能会价格持续下降的风险,尽管有些较高端领域,如发光化学存在进口替代的大趋势,但是众多的传统IVD企业可能面临产品利润率大幅下降的可能,另外一端,分子诊断领域在很多创新的新技术方向,一旦产品加速落地,在专利保护有望完善的未来,也将形成头部和创新并存的格局,中间地带的传统IVD企业如果不及时转型或者拥抱大型渠道平台,未来趋势堪忧。



2.短期仍在高速增长,但可能被线上医药电商侵占的线下医药零售领域:处方外流趋势虽然明确,但大量的处方药可能流向独立特殊的院边店,以及慢病用药可能流向线上医药电商。研究医药零售终端不能只看到线下实体本身,国家政策未来鼓励线上医药零售,在线处方药政策也日趋明朗,甚至线上的医保报销政策也在制定中。社会大趋势已经看到阿里巴巴、京东、拼多多等在大幅侵占传统的零售商业实体,药店尽管存在特殊性,但在相关支持政策明朗趋势下,阿里健康、平安好医生、京东医药馆,甚至拼多多也在开发自己的医药电商,线上医药电商增长加速度进行。更低的价格,更快捷的送药服务、更加明确的品牌药定位,使得与之相对的医药实体零售将面临巨大的长期发展压力。在我们的投资实践中,应该紧密跟踪和研究这种趋势。



结语:

    长期主义看来是医疗投资第二层思维中最显而易见的一个,却是投资实践中最难做到的一个,大多数投资者常因为资本性质的限制、短期贪婪的心态、陷入技术和细节不能自拔等问题流于惯常的第一层思维,即短期思维。长期主义是飞跃云端,高瞻远瞩的发现产业的未来大格局下,寻找真正符合长期趋势的赛道,寻找不断创造长期价值的伟大的企业家。耐心或许是投资最重要的品质之一,在这样的品性和认知修炼下,医疗投资者才能够捕获真正大格局的投资机会,这样的投资方式就像禅宗修炼般的极简原则,收获的长期投资就像伟大的复利原理一样,创造惊人的投资回报。

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精彩评论

福鹏_医药投资07-24 19:10

有理论,有事例,赞,坚持价值投资,做时间的朋友

广州老彭09-12 13:05

放到20-30年的超长时间视角去审度,全球医药器械行业谁主沉浮?中国的优秀企业、中国的优秀企业家一定占有一席之地。而今天,才刚刚开始⋯例如恒瑞、迈瑞、药明生物。而对于我们小投资者,认知的深度将最终决定我们财富的厚度。感谢我们身处,一个伟大的祖国和伟大的民族高速发展、加速复兴之路上。

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KarRoy-孤独患者11-06 00:00

万亿市值没问题

认知鸟10-15 22:12

围观。

一苇可否渡股海10-11 00:37

迈瑞已经4000多亿了,估值提升还有多少?

复利凯旋10-10 11:00

医药医疗

在执着中坚持10-05 15:10

微芯生物