华泰有色李斌团队 华泰研究所有色金属 今天
【核心观点】
与有研科技集团签署合作协议，未来产品附加值有望提升
4月28日，公司与有研科技集团签署《科技合作协议》，针对砷、锑、铋、碲、硒高纯材料及半导体材料等领域开展科研与成果转化合作，并就人员培养和高纯金属材料研究中心等方面建立了合作关系。我们认为公司未来将依托有研集团优势，逐步增加产品附加值。我们维持公司19-21年盈利预测，预计EPS将为0.51/0.59/0.68元，维持增持评级。
公司拟开展高纯金属材料和半导体材料技术研发，剑指高科技材料
协议中，双方拟联合成立山东省高纯金属材料研究中心，并在以下具体技术领域达成合作意向：（1）锑、铋、碲、硒等高纯材料技术研发；（2）有研集团拥有高纯砷生产技术，对公司在建高纯砷项目提供支持；（3）砷化镓、砷化铟、锑化镓等半导体材料研发；（4）有研集团对公司金、银、铂、钯贵金属产品提出深加工产业研发方向。同时有研集团将为公司提供技术、培训支持并输送博士生人才。我们认为高纯稀贵金属在电子功能材料、汽车尾气净化和氢能源催化剂等领域具备潜在需求，公司未来有望凭借有研集团的产业经验和技术储备扩张市场，实现产品附加值的进一步提升。
非传统冶炼、具有利润-价格弹性，19-20年新产线有望贡献业绩增量
公司在盈利模式上存在市场认知偏差，其冶炼金盈利模式与钴矿类似，赚取矿石折扣价，原材料综合计价系数约80%，所以我们认为公司不单纯是冶炼企业，而是类资源黄金企业，具有利润-价格弹性升。此外公司成长性较好，18下半年小金属和富氧侧吹冶炼金产线分别投产，有望在19-20年贡献利。并且在环保趋严、难处理矿石增加的环境下，公司经营话语权有望提润增量。此次公司高纯金属项目也是对其小金属冶炼产线的延伸，公司全资子公司恒邦高纯新材料将从事高纯和半导体材料的生产和销售。
国改在即，江西铜业拟入主，有望丰富黄金资源储备
此前江西铜业公告，拟通过协议转让收购公司29.99%的股份，转让价29.76亿元，转让单价为10.90元/股。交易完成后江西铜业将成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。江西铜业保证在60个月内努力解决与公司的同业竞争问题，包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入公司。根据江西铜业年报，其100%所有权的黄金储量290吨，联合其他公司所控制的资源按江西铜业所占权益计算的资源储量约52吨。
公司具有估值优势，预计利润稳健增长，维持增持评级
我们维持此前的盈利预测假设。考虑到公司多个项目将在19年及之后陆续达产，我们预计公司业绩将逐步提升，预计19-21年公司EPS将分别为0.51/0.59/0.68元，分别对应19.08、16.34、14.29倍PE，在贵金属和冶炼板块中具有估值优势。截至目前，彭博统计的海外主要黄金公司PE(TTM)均值为32.0倍，PE(19E)均值为27.7倍。国内可比公司19年Wind一致预期PE均值为24.9倍，我们给予公司19年24-26倍PE，对应股价目标区间12.24-13.26元，维持增持评级。
风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升。