$万华化学(SH600309)$
上次分析万华化学的债务问题，得到了@三叶虫投资 和 @易水哥 的热心指教，所以我决定再分析一下。先感谢两位老师![[抱拳]](//assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_53.png?v=1 "[抱拳]")
虽然我已经清仓万华化学了，但是总还是希望不断总结，不断学习，所以在清仓后继续讨论，希望得到大家的帮助，我可以不断提高。感谢大家
使用的数据和上次分析一样，还是近20年中国石油，中国石化，中国海油（从2018年开始）和万华化学的数据。
首先资产负债表中的累计债务如下表，正如@三叶虫投资 所说，万华化学的短期借款比长期借款多，这一点和其他三个公司截然不同。
如果不考虑借款长短期，还是把借款算到一起的话，累计如下图：
这里把长短期借款放到一起，主要是考虑短期借款虽然短期归还了，但总是要影响现金流的，归还借款的钱有这几种途径：1，使用经营活动产生的利润。2. 使用投资活动的现金流入。3. 筹资活动的现金流入。
投资活动的现金流方面，由于万华处于业务扩张器，投资活动是大额的净现金流出。正常情况下，排除“收回投资收到的现金”和“投资支付的现金”这两者一进一出的影响（因为这两者通常是理财资金，产生的现金流净额影响不大，所以忽略掉），投资活动的现金流入主要是“取得投资收益收到的现金”和“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，现金流出主要是“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”和“购买子公司及其他营业单位支付的现金净额”。如下图：
这样的话，最终他们投资产生的现金流影响如下图，全都是大额现金净流出。投资方面现金是净流出。所以无法通过投资的现金流入偿还借款。下表中粗略反映万华化学投资方面的现金流出是2009.02亿（2024.41-15.39）。
筹资方面，主要的现金流入是取得借款收到的现金，吸收投资收到的现金，发行债券收到的现金，主要的现金流出是偿还债务支付的现金，分配股利、利润或偿付利息所支付的现金。统计如下图。中国石油、石化和海油筹资现金流为流出，对股东的回报多于借债，万华化学相反，筹资的现金流流入383.99亿，外债更多。
近二十年累计的扣非净利润如下图。万华化学净利润1170.88亿，加上筹资的现金净流入将近383.99亿，减去投资净流出2009.02亿，现金净流出454.15亿。这样算来，算上借债，可以粗略认为万华化学营业20年，现金流是-400亿。
再看万华化学财报，近四年扩产能的投资金额就约1200亿，所以可以认为万华之前确实赚了很多钱，但是近几年钱扩产能了，而且还借了很多债扩产能。
补充说明一下：@易水哥 提到万华和我选中对比的几个公司业务不一样，不适合直接对比，我非常认同。只是我无法找到业务匹配度和万华很高的公司，所以从投资安全角度考虑，选中了这三个公司对比。对比分析难免有不合适甚至错误。但我也没有办法，毕竟感觉超出我能力圈了。
结论：
1. 通过上述分析，万华化学的外债和净利润基本能匹配了。
2. 算上近几年扩产能所借外债，公司近二十年净现金流是负数。我个人能力很差，无法深入理解这个公司，无法获得足够的安全感。所以对于我个人来说，还是回避比较好一些。
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我不是财务专业的，对财报的解读很可能会很不靠谱。
我讨论的股票有些是我已经持股的，或者计划适当时候买入的，虽然我很想理性分析，但是难免范屁股决定脑袋这类错误。
对于我的任何错误，欢迎批评指正，我不胜感谢。只要没有侮辱性语言都没有问题。
精彩讨论
Langstonfs04-05 09:31万华，高负债伴随着高成长，近10年，利润增长了10倍有多吧，赚回来的利润除了分红，全都投到发展中去，资产做大了，又向银行借更多的钱去扩产，目前还没有停下来的迹象。万华的高成长，换来高回报。利润一直推着股价往上走。在我的角度看，作为化茅，他区别于其他化工股，其一，他有技术门槛，环保门槛，并不是有钱就能干，让你干也不一定能干好那种！其二，员工持股平台，公司，小股东，大股东利益基本一致，有分红需要，有做大做强需求。目前看，小股东没有被算计的理由。其三，万华的发展，能银行借不会伸手找股东要，印象中一次增发，也是竞价发行，定价良心。最后，何时卖？当万华开始大比例分红，比如分红率大于50%的时候，择机卖掉吧，高成长没了，股息就很难支撑高估值，很可能面临估值杀。另外，万华有其化工的周期性，我觉得股价透支未来5-10年利润回报时，可以选择暂时离开。2021年那时，我选择了暂时离开，原因是觉得已经透支了未来5年的利润了。然而，今年我选择回来了，但由于资金受限，只能买回来大部分，等其它持仓分红到位，再加点吧，静待花开。$万华化学(SH600309)$
易水哥04-04 00:09指教真不敢当，其实，对于财务分析，我只能算略知皮毛，对你的认真劲我十分欣赏。芒格说过，我从没有看到巴菲特用计算器计算估值。我的理解是，一切财务分析，都是有用的， 但不能完全靠计算，模糊的正确永远比精准的错误高明，你认真精准的分析的结论使你抛掉了万华化学，而我连皮毛都不算的结论，使我坚定的持有万华化学，并且看的很高，假如，时间证明我看的正确，精准的计算又有什么意义呢？我持有万华化学八个年头了，还将继续持有，从没比较过其他公司的数据，投资是个复杂的事 ，大道至简，有比数字还看重的东西，投资也有很多手段来防止风险。一家之言，不一定正确。
海老湿04-07 16:15光看负债的绝对数额是没有意义的，根据你的数据，中石油负债历年来达到了4万多亿，这个数字会把人吓死啊。这得多少利息？
所以说，看负债的绝对数额没有意义。要看负债的结构，要和企业的利润、现金流、净资产收益率等等结合来看。打个简单的比喻，我是个商人，一是我有把握年复一年的能够从银行源源不断的借到钱，二是我借来的钱可以投资后可以阻挡更多的竞争者，建立竞争优势，从而源源不断的帮我赚到更多的钱，三是我借来的钱利息非常低，比如我接100，利息1元，但这借来的100能帮我赚2元甚至更多。四是我有源源不断的现金流可以维持经营活动正常运转，不会出现挤兑或资金链断裂。
基于以上四点，钱借多少都没有问题。
因为第一借贷成本低，第二借贷是为了更为快速的获得竞争优势，比起用自己的利润积累要快很多倍，因为时间不等人。
所以万华的负债不是问题，再来看看万华的竞争优势在什么地方就能更明白。
万华的核心优势一是技术，二是规模效应带来的成本优势和协同效应。
作为一个成熟的行业，未来的想象空间主要来自于集中度的提升（市占率提高）和成本的下降。这个赛道属于高门槛的低增长，高门槛也恰恰来自两个方面，一是技术，二是规模。
技术自不必说，是基本的护城河和保障，在有技术的前提下，规模就是钱烧出来的，以资本换时间，占据先发优势，形成规模效应，也就能把竞争者挡在门外，或者让竞争者望而却步。此外，规模优势自然而然就能代理总成本的下降，从万华的布局来看，很多产线都是能够形成协同效应的，也是基于总成本领先考虑。
这个商业模式是很清晰的，那就是用技术优势保持创新和领先，用资本优势建立规模获得总成本领先，尽量烫平周期波动，以便在周期顶部获得远超同行的超额收益，在周期底部拥有比同行更低的生产成本。
护城河足够深且宽，而且挖好了能管很多年，不用年年挖。那你说红利来了，行业内谁受益？
300亿纯利的万华，给15倍估值，4500亿。当前2600多亿，你担心他负债干嘛？
鑫森淼焱垚wyg04-06 14:42我是2017年被享个豆腐的几篇雄文给种草了。从2017年开始买入万华化学一直持有至今，让我挖得了第一桶金。豆腐哥虽然已离去，但我仍然再坚守。虽然在150元没卖有点遗憾，但是后来想，即使我卖了买其他的，估计回撤不会比长持万华少。放在现在叫我去买股，我仍然会觉得万华性价比高，还是得买它。
安保王04-04 05:41几年前的时候我不是这个想法。但是，最近一两年现在我也认为分析业务逻辑比精确的财务分析更重要。您之所以能长期拿得住，并在万华化学上赚钱，是因为您懂他的业务和行业的逻辑，这正是我欠缺和需要学习的地方。学习需要学习成本。我通过财务分析先排除掉一些对我来说很困难的公司，是希望挑选一些我认为相对学习成本低的公司。这也是我发篇帖子和上一个帖子 网页链接 的目的，就是希望得到大家的批评看到不同的意见。谢谢您。
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指教真不敢当，其实，对于财务分析，我只能算略知皮毛，对你的认真劲我十分欣赏。芒格说过，我从没有看到巴菲特用计算器计算估值。我的理解是，一切财务分析，都是有用的， 但不能完全靠计算，模糊的正确永远比精准的错误高明，你认真精准的分析的结论使你抛掉了万华化学，而我连皮毛都不算的结论，使我坚定的持有万华化学，并且看的很高，假如，时间证明我看的正确，精准的计算又有什么意义呢？我持有万华化学八个年头了，还将继续持有，从没比较过其他公司的数据，投资是个复杂的事 ，大道至简，有比数字还看重的东西，投资也有很多手段来防止风险。一家之言，不一定正确。
万华，高负债伴随着高成长，近10年，利润增长了10倍有多吧，赚回来的利润除了分红，全都投到发展中去，资产做大了，又向银行借更多的钱去扩产，目前还没有停下来的迹象。万华的高成长，换来高回报。利润一直推着股价往上走。在我的角度看，作为化茅，他区别于其他化工股，其一，他有技术门槛，环保门槛，并不是有钱就能干，让你干也不一定能干好那种！其二，员工持股平台，公司，小股东，大股东利益基本一致，有分红需要，有做大做强需求。目前看，小股东没有被算计的理由。其三，万华的发展，能银行借不会伸手找股东要，印象中一次增发，也是竞价发行，定价良心。最后，何时卖？当万华开始大比例分红，比如分红率大于50%的时候，择机卖掉吧，高成长没了，股息就很难支撑高估值，很可能面临估值杀。另外，万华有其化工的周期性，我觉得股价透支未来5-10年利润回报时，可以选择暂时离开。2021年那时，我选择了暂时离开，原因是觉得已经透支了未来5年的利润了。然而，今年我选择回来了，但由于资金受限，只能买回来大部分，等其它持仓分红到位，再加点吧，静待花开。$万华化学(SH600309)$
担心万华化时的债务问题我只能说是吃饱饭撑的没事干。在我眼里万华化学的高负债恰恰是我选择万华化学长期持有的理由。
算万华的债务问题，感觉意义不大，万华会还不起债吗？感觉万华最大的问题，能否从新材料中再挖出一个mdi?如果有，那就非常牛，如果不能，收益也会不错。
买入长持不动至今38个月，我的成本与持仓比例在二级市场绝对是遥遥领先。
光看负债的绝对数额是没有意义的，根据你的数据，中石油负债历年来达到了4万多亿，这个数字会把人吓死啊。这得多少利息？
所以说，看负债的绝对数额没有意义。要看负债的结构，要和企业的利润、现金流、净资产收益率等等结合来看。打个简单的比喻，我是个商人，一是我有把握年复一年的能够从银行源源不断的借到钱，二是我借来的钱可以投资后可以阻挡更多的竞争者，建立竞争优势，从而源源不断的帮我赚到更多的钱，三是我借来的钱利息非常低，比如我接100，利息1元，但这借来的100能帮我赚2元甚至更多。四是我有源源不断的现金流可以维持经营活动正常运转，不会出现挤兑或资金链断裂。
基于以上四点，钱借多少都没有问题。
因为第一借贷成本低，第二借贷是为了更为快速的获得竞争优势，比起用自己的利润积累要快很多倍，因为时间不等人。
所以万华的负债不是问题，再来看看万华的竞争优势在什么地方就能更明白。
万华的核心优势一是技术，二是规模效应带来的成本优势和协同效应。
作为一个成熟的行业，未来的想象空间主要来自于集中度的提升（市占率提高）和成本的下降。这个赛道属于高门槛的低增长，高门槛也恰恰来自两个方面，一是技术，二是规模。
技术自不必说，是基本的护城河和保障，在有技术的前提下，规模就是钱烧出来的，以资本换时间，占据先发优势，形成规模效应，也就能把竞争者挡在门外，或者让竞争者望而却步。此外，规模优势自然而然就能代理总成本的下降，从万华的布局来看，很多产线都是能够形成协同效应的，也是基于总成本领先考虑。
这个商业模式是很清晰的，那就是用技术优势保持创新和领先，用资本优势建立规模获得总成本领先，尽量烫平周期波动，以便在周期顶部获得远超同行的超额收益，在周期底部拥有比同行更低的生产成本。
护城河足够深且宽，而且挖好了能管很多年，不用年年挖。那你说红利来了，行业内谁受益？
300亿纯利的万华，给15倍估值，4500亿。当前2600多亿，你担心他负债干嘛？
石化和精细化工，目前为止，没有明显的竞争优势，而摊子一下子又铺的这么大，投入那么高，吞噬掉mdi的现金流，未来的不确定性太高了。不能单单用相信管理层几个字来支撑投资。
万华还有一个隐患就是对第三方的应付款急剧增加，这一块也是不可持续的，而且隐患较大。个人觉得万华的投资扩张之路没有遵循投资收益率有个合理回报的原则，各种回报其实是拉低了资本的回报的，不知道这种为了最大而做大的扩张最终是福是祸了。这一点见仁见智、可能有的人觉得终局思维就是万华干掉所有对手获得垄断利润，最终结局如何真的难说，个人觉得目前风险还是相当大的，而最终结果无法预测。
中国石油、石化是什么性质的企业？
万华是什么性质的企业？
没有对比性好吧，万华是乙烯为国，那中石油、中化呢？
如果完全按照格雷厄姆的安全边际理论选择价值股，那么万华还真的不合格。但是连巴菲特都在费雪和芒格的影响下“进化”了，所以我们是不是对价值股的“价值”也应该重新评估呢？
就目前万华的债务风险，最大的可能是其经营的不可持续性。18年贸易~~~占开始这几年，市场大环境够萧条了，但万华销售总体呈增长趋势，经营现金流也一直保持正向。另外，和08年一样，万华正在逆周期扩大投资。08年后，万华实现了一个跨越式发展，我相信，挺过这轮周期低点，万华也将迎来新一轮的大发展。所以，作为一个位处较上游的龙头企业， 暂时还看不到万华资不抵债的风险。
基于此，万华对于投资人的风险，并不在企业本身，更多的在于投资人买入价的高估风险。但，因为相信万华未来的成长及产能投放会慢慢抵消其债务杠杆，所以，即便对于高估值买入的投资人，实际也只有股价波动的风险，只要不买高卖低，长期持有万华，其高估值也是可以逐步被消化的。
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