一、是不是好生意？
保险在我国是发展较快的朝阳行业，保险深度和密度都远不及发达国家，甚至和国际平均水平都有较大差距。但是行业渗透率的提高，是一个缓慢的过程，这跟人均收入水平、人口结构、监管政策、保险代理人的规模、投保意识、文化传统息息相关。
2017年，我国内地人均保险支出，也就是保险密度只有384美元，跟美国差了10倍。保险深度，也就是保费收入占GDP的比重只有4.57%，和香港、台湾地区相差甚多。
东亚儒家文化圈，奉行中庸之道，风险意识更强，日韩、中国台湾和香港的保险深度要显著高于欧美，因此大陆的保险业务潜力巨大。
受政策推动，自2015年ZJH下放审批权以来，保险代理人的规模增长迅速，保险行业迎来快速发展期，出现了中国平安这样的大牛股。
保费的增长，和保险代理人的规模增速息息相关，由于前几年增长过热，未来几年预计会有所降温，但长期来看，复合增长率依然可观。
2012年初，保监会发布《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划(简称偿二代)》，被称为保险行业的《巴塞尔协议》。相比规模导向的“偿一代”，“偿二代”把重心放到了风险控制。意在通过3到5年的时间，形成与国际接轨，符合目前保险业发展阶段的监管体系。
1、 估值
保险行业比较特殊，同时具备消费和金融属性，其中寿险业务应该用PEV，也就是内含价值倍数来估值。财险业务用红利折现模型估值，资产管理业务用市净率（PB）估值。
内含价值倍数（PEV）=股价/内含价值
内含价值包括有效业务价值和调整后的净资产，有效业务价值分为新业务价值和存量业务价值，而净资产需要根据利差、费查和死差进行调整。
新业务价值：新增的保费
存量业务价值：主要是客户续保带来的收入
利差：实际投资收入与预期值的差异
费差：实际发生的费用率与预期值的差异
死差：实际死亡率或重病率与预期值的差异
2、 影响因素
投资端：保险公司投资风格稳健，以固定收益产品为主，长期国债收益率对保险公司的影响较大，而股市对其的影响有限。所以，平安才能在熊市中走出独立行情。股灾之后配置中国平安是很好的选择。
融资端：新业务价值的增速和结构很重要。保险在我国是朝阳行业，和发达国家的存量市场不同，所以我国保险公司的收入增速主要靠新增保费来拉动。
三差：保费的收取和风险的发生具有时间差，所以保险公司先设定一个预期值，后续根据实际情况再进行调整。每个保险公司对利差、费差、死差的预设不同，这就决定了其经营风格，会影响业绩的确定性。
3、 投资逻辑：
三差的比重：如果利差占比过高，说明对投资收益的依赖较高，由于资本市场的波动性，未来业绩会不稳定。如果费差和死差占比高，说明公司的风格比较保守，对投资收益的依赖度低，未来业绩的确定性更好。
产品结构：保障性产品占比高，受资本市场波动的影响较小，业绩确定性更好。
资本市场波动：保险公司主要投资固收产品和蓝筹白马股，10年期国债收益率和上证50的走势对投资收益都会有影响。
监管政策：偿二代的落地，对保险行业有深远的影响。第一，长期化的产品占比提高；第二，融资需求会增加。经营稳健、风控好、资本充足的大型保险公司将会强者恒强，行业集中度会逐渐提高。
二、是不是好公司？
在投资者的眼中，保险公司分为平安和其他，平安是A股少有的可以拿10年的股票，他的优秀体现在什么地方？
1、 隐藏利润
我国采用权责发生制记账，账面利润的可操作空间大，不同的行业，用不同的指标去调节利润。银行用拨备覆盖率，科技企业用研发费用的资本化率，重资产企业用折旧摊销，这叫做会计估计变更。
恒生电子把全部的研发费用都费用化，恒瑞医药竟然用加速折旧法，招商银行和宁波银行有超高的拨备覆盖率，无一例外，他们都成了大牛股，优秀却低调的人往往会更优秀。
这一次，中国平安也玩起了估计变更。
因为折现率变动调减了131.64亿净利润，然而750日移动平均国债收益率却是正增长，本来应该调增利润，却隐藏利润。一个原因是要平滑利润，留一些给未来，还有一个原因就是19年刚换帅。
2、 成长性
寿险及健康险实现新业务价值759.45亿元，+5.1%。内含价值7574.9亿元，同比增长23.5%。新业务价值率达到47.3%，增长率好于预期。
公司月均代理人数量同比下降9.1%；代理人渠道实现新业务价值682.09亿元，同比增长5.9%；代理人人均新业务价值同比增长16.4%；代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点 ；代理人月均销售保单数同比增长13.1%。代理人的人均产能明显提升，代理人精英化是未来的趋势。2019年我国拥有保险代理人870万人，占总人口的比例已经接近发达国家，但是人均产能差距巨大。未来保险行业的发展，不能再靠提升代理人的规模，而是要靠提高交叉销售和保单价值量来实现。
新增剩余边际余额1317.83亿元，较年初增长16.8%，对未来的利润增长速度保持乐观。
偿付能力充足率连续5年上升，核心偿付能力上升13.9%至225%，分红能力还有提升空间。
3、 分红与融资
公司上市以来累计分红1322.17亿元，而直接融资只有648.7亿元，给股东的回馈远超过从市场圈的钱。
三、有没有好价格？
平安的定位是综合性金融公司，需要对各项业务进行分拆估值。
寿险和健康险业务按照PEV估值，财险业务按照红利折现模型估值，银行和资产管理业务按照PB估值，科技业务按照市场价值估值。
1、 寿险和健康险业务
保险巨头友邦PEV在1.75左右，但是国内寿险公司利差占比较高，死差占比较少，确定性不如友邦，所以PEV在1到1.5之间较为合理，这里按照1.2进行估值。
寿险和健康险业务的内含价值为7574.9亿，按照1.2PEV估值，寿险业务的价值为9089.88亿。
2、 财险业务
按照红利折现模型估值，即目前的价值是未来股息折现的总和。
2019年承保利润为84亿，平均投资资产为2738.19亿，按照5%的投资收益率计算投资收益为136.91亿，按照30%的综合税率考虑，财险业务2019年税后调整营业利润为154.64亿，以此为基数。
股权成本设定为10%，分红比例设定为30%，分红潜力系数为70%，长期增长率设定为3.5%，最终计算得到财险业务的价值为1665.35亿。
3、银行业务
目前市场考虑到平安银行强大的股东背景，和转型零售后业绩改善的预期，所以给出了偏乐观的估值。在我看来略有高估，按照一倍PB更为合理，根据平安银行2019年的平均净资产2765亿，持有58%的股权，总价值为1603.7亿。
4、 资产管理业务
信托业务：信托和房地产的景气程度相关度高，黄金时代已经过去，给予1倍PB估值，价值为233.15亿。
证券业务：平安证券曾经辉煌过，IPO保荐业务当过一哥，万福生科事件后一蹶不振，目前是比较一般的中型券商，应该用PB估值，但是未找到净利润数据，按照15倍PE估值，价值为356.4亿。
融资租赁业务：平安租赁行业排名前三，融资租赁是朝阳行业，类似于银行的对公业务，给予10倍PE，价值447.6亿。
平安资管业务：给予10倍PE，价值286.5亿。
5、 科技业务：
平安好医生、金融壹账通、汽车之家已上市，按照市值乘以股权比例，陆金所与平安医保科技参考最近一轮的投后估值，再乘以股权比例，最终权益价值为1815亿。
综上，中国平安价值合计1.55万亿，对应股价85.16元，目前股价略有低估。
#中国平安2019年财报# #2019年报解读# $中国平安(SH601318)$ $平安银行(SZ000001)$ @今日话题 @雪球达人秀 @雪球征文