一、黄金：从基础货币到“备胎”货币
货币是人类用于物资交换的媒介，黄金等贵金属是用了成千上万年的实物货币。但当人类社会进入工业化时代后，GDP及伴生的货物交易需求呈几何级数上升，而贵金属有限的产量和不易携带的属性无法满足经济发展需求，比如，会时不时的造成通缩。当人类发展到信用社会时，黄金等贵金属作为基础货币的职能彻底退出历史舞台（顺便吐槽一下前几年流行的经济题材玄幻小说《xx战争》![[滴汗]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_13_coldsweat.png?v=1 "[滴汗]"){kind=small}
）。从此，黄金等贵金属就成为现代货币的替代品而存在。现代货币体系主要基于信用，当这个信用受到冲击的时候，黄金等贵金属作为货币替代品就有机会了，类似的商品还有这些年比较流行的比特币。
那谁代替黄金成为了全球的基础货币呢？很久以前是英镑，一战后由于英国国力的衰落，美元取代了英镑成为全球占支配地位的基础货币，从而也成为黄金最大的竞争对手。以1992年9月英镑危机为例，1978年欧洲为了对抗美元搞了个很不靠谱的“欧洲货币体系”，1990年西方国家爆发经济危机（下图灰色部分），国际游资开始攻击英镑（索罗斯的成名作）。1992年9月16日（下图红线）英国宣布退出该货币体系，英镑大幅贬值，美元和黄金大涨，这就是一个基础货币地位之争的经典案例。
二、黄金驱动力:避险与通胀
前文提到现代经济是信用社会，信用就会产生利息，对一个投资者来说，持有黄金的机会成本除了美元的涨跌外，还要看美元无风险利率的走势（黄金本身的保管成本忽略）。所以黄金在作为货币替代品的时候，第一个要看美元指数的走势，另一个要看十年美债收益率的走势。我们将之统称为美元币值（美元指数+美债利率）。如下图所示，选取1971年到今年11月的数据，伦敦金价与美元指数相关性为-38%，与10年期美债收益率相关性为-68%。
上述货币代替的逻辑对应到黄金在特殊环境下的现实作用则体现为2个功能：避险和抗通胀。
——避险就是当危机爆发时，基于美元的全球信用体系的置信度会被动摇，资金会抛售风险资产，涌入无风险资产（美债，黄金等）来避险。从而会压低美债收益率，同时推升金价。比如08-09年的次贷危机，2010-2012年的欧债危机，2020年的新冠疫情和今年年初的俄乌冲突。
——抗通胀是黄金的本职工作。美联储“大水漫灌”自然会动摇美元的置信度，体现为压低美元指数，压低美债利率，从而推升黄金价格。比如09年-12年美联储的“大放水”，以及2020年美联储的二次“大放水”。
数据来源：Bloomberg 注：上述数据均标准化到1971年1月为100
三、未来金价展望:把握配置性机会
前文分析黄金价格主要和美元指数及美债利率负相关，为此，我们用40%美元指数+60%美债收益率构建一个“美元币值”指标来衡量美元相对黄金的购买力。从下图可以看出，黄金价格与该指标全样本相关性历年的黄金牛市都是上述两个驱动因素轮流驱动的，但每一阶段的侧重点并不一样。
数据来源：Bloomberg
自1972年美元取消与黄金挂钩以来，黄金市场先后经历过两轮大牛市。
第一轮，70年代通胀主导，黄金主要看美元指数，黄金涨1600%。
1972年随着美国取消美元与黄金的挂钩，黄金进入首个10年牛市。整个70年代到80年代初美国都在与通货膨胀抗争，特别是进入1974年后，通胀逐步进入失控状态。高企的通胀为黄金牛市奠定良好基础。10年间黄金累计上涨约16倍。
80-90年代，先是时任美联储主席沃尔克大幅加息结束了70年代美国反复的滞涨，90年代美国又兴起了科技革命，美元信用得到了极大的修复，这二十年美元指数和美债利率整体非常强势，期间黄金整体持续回落，只在1985-1988年有过一个中期反弹机会（美联储降息造成的）。
第二轮，21世纪危机主导，黄金主要看美债利率，黄金涨530%。
2002年以来，随着90年代美国科技革命对经济的刺激放缓，以及多次金融危机的爆发，黄金迎来第二轮10年牛市。2000年后美国贸易赤字和金融项目赤字程度同时迅速加剧，同期美联储为刺激就业导致2002~2005年政策一直相对宽松，美元趋势性贬值。
2007年次贷危机爆发后，美联储为平息危机以及刺激经济以更快的速度复苏，开展了史无前例的降息和定量宽松。08年次贷危机爆发后美联储大幅扩张资产的行为让黄金在避险以及抗击通胀两大预期下被爆炒，2008年底至2011年9月3年中大涨2.6倍。2002-2011年黄金最大上涨约5.3倍。
2011-2018年中场休息期,黄金跌31%。2007年-2011年黄金炒完了危机炒通胀，积累了相当大的泡沫。到经济完全复苏，央行开始紧缩从而先后推升美债利率和美元指数，黄金就进入了7年的休整期。
2018年-2022年3月黄金涨50%.2018年12月美联储意外转鸽，叠加2020年的新冠疫情、全球央行联袂大放水和2022年初的俄乌冲突，黄金重拾升势，上涨50%。
2022年3月-2022年10月中场休息期，黄金跌15%。过去2年美联储放了大水，为了收回疫情期间释放的天量流动性，美联储开启了史无前例的紧缩周期，3月以来连续加息 6 次，累计加息375BP，利率水平接近2007年底。激进的紧缩政策推升了美元和美债收益率。从2020年8月的最低点算起，这2年美元指数涨了27.7%，美债收益率飙升373BP。根据前文的定价机制，黄金的下跌是非常合理的。
从上文对黄金历史大周期的回顾中我们可以发现，70年代黄金的大牛市源自高通胀，靠的是美元贬值。21世纪前二十年的牛市源自反复的危机，期间美元和美债利率轮番左右金价。而80-90年代黄金20年的熊市源自激进的美联储和壮旺的美国经济。从长周期看，我们认为，未来十年全球政治和经济面临的更多是不确定性，因此黄金有较高的配置价值。此外，也要关注美元作为基础货币支配地位边际动摇的迹象（下图）。
数据来源：IMF
四、未来金价展望:右侧机会或已显现
从美元指数和美债收益率看，我们认为这两个指标或都已见顶，当下已是黄金配置的右侧机会已现。
首先，我们此前的报告《美联储主席真的是“鹰王”么？》中已分析过，本轮美联储“鹰派”的顶点或已随着美国中期选举结束而过去。
11月2日美联储如期加息75bp，但在货币政策的声明中新增了“在确定未来目标区间的加息速度时，委员会将考虑货币政策对经济活动、通货膨胀的滞后影响…”，虽然会后声明强调“现在考虑停止加息还尚早，利率终点将比之前预期更高”——整体上延续了今年“不惜一切代价也要打赢通胀“的态度。但是FOMC声明中毕竟为加息放缓留了个口子，在当下市场已经把加息预期打到5%-5.25%以上的背景下，任何低于预期的通胀或经济数据都将极大的缓解市场的担忧。
12月1日美联储主席鲍威尔讲话中意外释放鸽派信号，引发当天美股大涨，美债收益率和美元指数大跌。
12月2日美国核心PCE指数如期回落。如果今晚的美股11月非农就业数据再度放缓，那市场对的美联储紧缩曲线有可能进一步下移动。黄金以及新兴市场都可能带来非常不错的趋势性行情。
根据我们的经验，对于可以充分预期的事情，市场交易的是预期差。也就是，哪怕美联储仍在加息，边际释放鸽派信号就会被市场视为紧缩政策“退坡”的开始。美元指数将真正确认拐点。
所以接下来就只用观察如下指标：
1. 美国经济数据，越差越好，这段时间黄金和新兴市场股票或有交易性机会。重点关注今晚的非农就业数据（见下图），低于预期就是利好。
2. 12月14日凌晨美联储加息声明和记者会发言。如果鸽了，美元顶部就真的确认了。那新兴市场啊，黄金啊，趋势性机会就来了。
数据来源：Bloomberg
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