导读：
本文为
2019年11月16日，李国飞先生在北大光华管理学院以“价值投资的三个维度——护城河、进化力和熵减力”为题所作的演讲，正文内容演讲摘记及PPT。记录者：大师。
价值投资的三个维度
——护城河、进化力和熵减力
李国飞
2010《价值投资的思考框架》
2019《价值投资的三个维度——护城河、进化力和熵减力》
价值投资，简单讲就是以好的价格买好公司。那么什么是好的价格？什么是好的公司——护城河、进化力、熵减力。
进化力、熵减力是上帝视角。
第一部分 护城河
1. 我们投资的公司一定要有强大的竞争力。唯一标准：是否拥有很宽的护城河。
2. 如何研究？寻找那些大市值公司的共性，它们是长期竞争的结果，只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈竞争中取胜。
To C 比To B 更容易成为巨无霸。
能源公司要很强的政治资源。To B 非能源公司需要非常强的技术，技术的颠覆很快，持续长得很大很难。To C 公司比较容易体验。
巴菲特2008年前，持仓绝大部分是To C 公司。
护城河小结（1）
1. 护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司
2. 金融公司有强大的护城河
3. 与吃有关的公司
4. 制药公司
5. 某些制造业公司如白电、汽车
互联网有网络集聚效应，在中国发挥到极致（或明或暗的“二选一”）。
金融公司经营需要执照。老百姓对金融机构的安全性要求很高。粘性：在一家金融机构有4项业务后，就很难离开。
与吃有关：烟酒等上瘾。微信朋友圈和抖音、赌博、高档护肤品、名牌衣服、辣味等都会上瘾。上瘾角度会出很有意思的公司。
制药：患者对有效药物的药价不敏感，新药研发投入大、长专利保护都是护城河。国外医药连锁也有大公司（国内药店门槛低？）。
汽车：现代等衰落了。
护城河小结（2）
测试方法：提价
例：学而思提价
两种误解：优秀的品牌 和 优秀的管理层
有些没有品牌，重功能，如奶粉。很浅的护城河，即使加深了，还是很浅。
优秀的品牌——优秀都是事后证明的。在很浅的护城河的公司中，能干的管理层也难有所为。在很深的护城河的公司中，平庸的管理层也有所作为（茅台？）。
好的商业模式，“长的坡，厚的雪”
护城河深，有反脆弱的能力，提价能力强、会有厚的雪。
护城河需要经常测试。例如柯达，被数码相片摧毁；金融机构遇到大数据金融科技的挑战；腾讯如无微信也拿不到移动互联的船票。
第二部分 从进化的角度观察企业的成长
（1）为什么要用进化这个生物学概念来研究公司的成长？
（2）KK: “……自然……让我们学习她的内在逻辑”
（3）进化力和熵减力都和进化直接相关
传统商业理论难以解释美团、拼多多等的成长。所以引入进化的概念。
传统公司进化比较慢，组织架构、管理的调整，新业务的开拓等，需要十几年、几十年。互联网时代一些公司以极高的速度进化。拼多多仅4年5亿用户。
什么样的公司能进化？进化以什么形态？需要什么条件？快速进化的公司，组织架构人力资源等与传统企业有什么区别？
第一节 进化力
一、连接
错综复杂的世界可以用“网络”这种结构来表达，没有中心、无我、分布式。去中心化，涌现。
KK设想的世界本质是连接。每一个节点的属性。例：一个人，籍贯、学校、同事等，都是他和世界的连接。马克思：人是一切社会关系的总和。一家公司本质是它和员工、上下游、供应商等关系的总和。护城河的本质是连接的强度。
去中心化：系统没有统一的控制的机构，每一个点都是中心但都不是控制中心，开放式、扁平化。（插图）
涌现：节点急剧增加时，群体出现了新的特性。例如，水滴组成的大海的特征，与一滴水有很大的区别。互联网之前，线下连接是点对点的，很难扩大。互联网出现后，连接呈指数级增长，互联网公司出现无边界、失控性的疯狂增长。
例：腾讯，几亿人，情感需求——QQ空间，新闻需求——腾讯新闻，交流需求——微信，付款需求——微信支付，理财需求——理财通，小程序使得连接能力有了进一步的飞跃。出现了大规模的涌现。
连接越多，进化潜力越大
一个公司连接的维度越多，数量越多，所产生的数据维度也越多，数据量也越大，这样的公司由于涌现而出现的进化的潜力就越大，这种潜力“进化力”
例：阿里“奔月计划”（子公司数据打通），“大中台、小前台”，盒马生鲜……
华为硬件连接引发的进化
平安进化为金融科技公司
护城河深的公司竞争力强，而进化力强的公司未来增长潜力大，护城河侧重于今天，进化力侧重于未来
传统护城河，在新技术来临时，如果没有改造，很危险。不同公司进化力差异很大。公司进化力越强，竞争力也越强，未来增长潜力也大。竞争体现为数据量和维度的竞争。
例：新零售领域，阿里积累的数据量和维度远超腾讯。
例：拼多多的客群和商品品类目前还单一，不利于其竞争力，现在在拓宽品类，是它进化的生死之战，因为它的对手是强大的阿里；目前拓展模式是百亿补贴，如果成功就是下一个淘宝，如果失败风险就很大。
例：百度，试图以人工智能、大数据重构。
失控理论的局限
失控理论深受互联网界推崇，马化腾深受KK影响：“生物型组织，外部看似混乱、失败、浪费，这是生态系统进化所需要的生物多样性。” 腾讯自下而上创新、鼓励内部竞争，鼓励各部门内部自主失控进化。
腾讯组织架构的2个特点：BG制度，设置很稳定，历史上只在2012/2018调整，BG领导人也稳定，类似“诸侯制”，弱化总办的中心领导，强调去中心化。阿里类似“郡县制”。 缺点：上升受限，员工积极性不够。在云、短视频、广告增速等方面与阿里、字节跳动竞争时力不从心。
KK 的反省：“最终人们希望在这个自下而上的系统中添加领导力和控制的元素——所以我认为我会调整原先的说法。（2013.12）”
根据失控理论提出的进化力对公司成长很重要，但进化力只是一种潜力，能否实现还有很大的变数。
腾讯广告拥有巨大的潜力，但没有变成现实，令人困惑。百度商业模式与谷歌类似，京东与亚马逊类似，都有理论潜力。但为什么百度、京东与谷歌、亚马逊相去甚远？KK揭示的只是自然的一部分规律。缺失的部分，可能与控制有关。
第二节 熵减力
《熵减——华为活力之源》
熵减理论，与失控理论互补，可以解决失控理论无法解决的控制问题。
一、概念
熵：热力学第二定律，度量系统的混乱程度。大自然任何时候都是高温向低温转移，在一个封闭系统里，随着时间增长，温差必然降低，熵必然增加，系统从井然有序走向混乱无序，最终温差为0，系统退化到毫无生机、死气沉沉的状态（熵死）
这个定律意味着自然界一切事物的发展规律都是从井然有序走向混乱无序，最终灭亡。
避免熵死
耗散结构是一个远离平衡的开放系统，通过不断与外界进行物质和能量交换，熵会减少，系统从无序转变为有序，这种新的有序结构就是耗散结构。三个特征：远离平衡，开放，非线性发展。
浅解：熵增不好，意味着死亡，但这是必然趋势，熵减很好，意味着起死回生。
如何把公司打造为耗散型结构？
根据耗散型结构特点来打造。大自然的进化是自发形成的，天然具有远离平衡，开放，非线性发展的特征。公司的进化是管理层主导，如果没有控制，就形成不了这3个特征。管理层要苦心把公司打造为具有这3个特点的组织。华为、阿里、平安。
熵减三法则
1. 促使公司远离平衡
2. 促使公司更加开放
3. 集中资源发力突变型机会，从而让公司的成长曲线变得陡峭
公司层面——促使打破稳定（一）
1. 持续开拓新业务
新业务打破了业务结构的稳定状态，并给公司输入了新的物质和能量，这是熵减的重要途径。 华为、谷歌等：每年开拓很多新业务，失败了关掉就是了。阿里：每年自评，开发了多少新想法。阿里：每年自评，开发了多少新想法。必须不断地开拓新业务，同时提高新业务成功的几率。大公司新业务成功几率不低，在于之前有相关基础。
三种新业务：地区的拓展（如从出口美国到出口欧洲），产业链的纵向拓展（如从芯片到组件），横向拓展（开发新的子行业）
腾讯把自己的新业务开展只限于“两个半”。 腾讯3Q大战后自我设限，担心会影响其他人的发展，只限于社交、内容和互联网+。 两个半之外的电商等发展得不好。两个半之内的非游戏业务如短视频发展也不好。腾讯这一点需要改了。
进行投资并购也是开拓新业务的重要方法。 谷歌并购Deep Mind。阿里只做战略并购。腾讯的控股并购也很成功，但参股式的投资？？
公司层面——促使打破稳定（二）
2. 加大技术研发，以新技术取代旧技术
华为对企业财富的态度，坚称财富不是好东西，要尽快以研发方式消耗出去以提升企业的势能
华为研发费用1000多亿，占收入14%
阿里 达摩院。业务100%云化。
腾讯 百度 的研发投入也很大。
3. 内部赛马机制，鼓励内部竞争
与其让竞争对手把自己颠覆，还不如自己把自己颠覆
华为对重点业务多路径、多梯次饱和攻击。腾讯微信是2个团队各自独立研发。
但不能什么业务都内部赛马，对于自己相对于对手的薄弱项目要集中公司资源。腾讯已反思。
4. 部门整合
部门调整的背后是业务战略调整
阿里 郡县制 特点是不稳定。 大中台小前台，解决了不同业务基础能力重复建设的问题。阿里云升级为事业群。
腾讯 诸侯制 特点是相对稳定
双方优劣的比较
阿里郡县制深度整合，内部轮岗，很残酷。字节跳动也是如此。
腾讯诸侯制很稳定，缺陷是导致各事业群数据很难融合，腾讯目前也开始组建数据中台。腾讯3Q19除了金融事业部别的都不太好。腾讯的文化可能难以走向阿里的郡县制。
公司层面——促进更加开放（一）
1. 学习美国企业文化精髓
华为像个小版本的美国
2. 聘请国内外顶级咨询公司
公司层面——促进更加开放（二）
3. 一杯咖啡吸收宇宙能量
4. 扩大生态圈、合作共赢
巨头和这些生态圈的企业的合作关系微妙，既有协同的一面，也会有竞争的一面，如何共赢共生，需要深度的思考和高超的掌控能力。
赞助一些顶级高校，不要知识产权只要知情权，防止出现颠覆自己的新的黑科技
人力资源层面
华为的理念：“人力资本不断增值的目标优先于财务增值的目标”
阿里十八罗汉很多学历背景并不突出
华为认为，一个人作为一个独立的进化系统，本身也符合热力学定律的。人天生就是会懈怠的，一旦有了一定的成就，就会懒惰、不思进取、丧失活力，这是人性。我们要把他这种逐渐丧失的活力激活。
华为四大价值观之一，是以奋斗者为本而不是以人为本，不让奋斗者吃亏，精神层面提倡艰苦奋斗自我牺牲、精神层面的熵减。
三个途径（1）
1. 多途径引入优秀人才
任正非：引入“胸怀大志、一贫如洗”的优秀人才 3G Capital 也是如此
阿里平安积极引入高管
华为为防止技术黑天鹅，在技术黑天鹅可能出现的国家开展研究
阿里张勇：每年自问为集团“找”（不是“招”）了几个人才
腾讯已多年未从外部招聘高管
2. 干部轮岗机制，培养未来领袖
华为：管理者一个位置待久了，必然懈怠，因此必须流动。不同岗位工作可以逐步掌握领导力的一些共性的规律
用人做事 与 做事用人：
用人做事 指自己不懂，找这方面优秀的人、让他来做。任：先有领袖、再做产品，而不是先有产品、再找人做，对于领袖 要早点培养。
腾讯：搜索业务的失败对于士气打击很大。后来只甘于参股做一个小股东，对于独立管理信心不足。收购阅文、海洋音乐，代价很大，效果一般。腾讯现在用一些缺乏斗志的老人来做一些新业务，犯“做事用人”的错误。
三个途径（2）
3. 优胜劣汰，吐故纳新
生物进化的核心不是某些个体如何强大，而是把不能适应的个体持续淘汰。华为末位淘汰。阿里曾让某业务线高管集体辞职再重新竞聘
华为特别强调破格提拔 李一男
阿里要求高管All in 工作，否则也会淘汰
马化腾 very nice
结果：良将如潮（马云）
阿里最年轻高管蒋凡 34岁，员工平均年龄32岁
腾讯管理层年轻化不足，一些高管过着半退休的生活
一个公司如被称为行业的黄埔军校，买进它一般不会错。
三、集中资源发力突变性机会
公司作为可控制的进化组织，资源调配的重点：
第一，创立生态型组织，扶持创新业务
第二，对于重大的突变性机会，要有预见性，并且敢于投入全公司最重要的各种资源，以巨大的压强组织攻关。
任正非：多路径、多梯次饱和攻击。集中攻击城墙缺口。每年1000多亿的研发费用、500多亿的市场费用集中攻击战略要点。
腾讯推微信，阿里推手机淘宝时都是集全公司之力，获得移动互联的门票。
阿里 又面临突变机会，输出商业操作系统，需要数年，如成功会质变。
腾讯广告、金融业务都面临重大的机会，但始终不能突破。
广告业务：数据分发精确度非常重要。美国隐私保护新规则，FaceBook在数据泄密事件后合理运用用户数据深度分析推送精准广告完全可行，恢复了增长态势。腾讯不能因为隐私问题因噎废食，学习FaceBook。 腾讯的算法与数据是否有效整合没有关系，深入研究微信一个产品的数据即足以。搜索算法、推荐算法，推荐算法非常重要。腾讯2种算法做得都不好。字节跳动的成功证明了产品的设计理念从1.0版的用户驱动进化到了2.0版的大数据深度融合并精准分发的新阶段。 腾讯算法如能突破，可以把握重大机遇。
金融业务：腾讯产品经理的人转型做金融，没有引入金融高端人才。各种数据没有打通，做得总体一般，没有与蚂蚁金服一争高下的雄心，潜力巨大但没有发挥出来。阿里引入了金融高端人才。
腾讯的组织架构的主要特点是弱化中心化（总办）的领导，强调去中心化的决策，最大的弊端就是对全局缺乏足够的控制和协调的能力。阿里华为较好地解决了中心化与去中心化的矛盾。
四、熵减三法则之小结（1）
自然界基因突变，时间非常漫长，极大的偶然性和不确定性。公司，作为人工控制的进化系统，如能实施合理的熵减措施，就可能很大提升突变的概率，并同时缩短突变的时间，这是熵减理论现实重大意义。 上帝视角
熵减 逆人性，说来容易做来难。
水凉了保温就得反复加热。任正非《华为的冬天》，忧患意识。领导人的压力是员工的数倍。领导人既要让自己熵减，还要让十几万员工也熵减。阿里要做102年的企业，也要不断做大大小小的熵减。承担痛苦是因为有使命感，类似宗教的体验，不相信的都要离开，留下来的都很坚定。中外伟大的企业都有类似特征，在痛苦中忘我工作前行，带动公司的进化。
熵减能力弱的公司，走着走着就散了。熵减能力强的公司，总是充满活力，这一能力命名为“熵减力”，决定着公司的活力，公司的活力决定公司的生死。
四、熵减三法则之小结（2）
熵减力的内涵远比价值观或企业文化更深刻全面
熵减力强的公司，生机勃勃，核心竞争力强。除此之外，公司所蕴藏的增长潜力，成功转变为实力的机会就大，对这样的公司，估值可以高一些。而对那些熵减力弱的公司，估值要大打折扣。
根据熵减理论而提出的熵减力的概念，是研究公司的一个非常重要的维度，也是价值投资能否成功的关键因素之一。
如何考察公司的熵减力？
考察：研发投入，新产品研发，与高校院所的合作，新业务开展，薪酬机制，激励机制，领袖培养机制，轮岗机制，赛马机制，高管中年轻人比重，等等。这些与中短期业绩无关，但长远影响巨大。这些指标很多也不是简单量化打分的。更重要的是建立逻辑框架，分析公司进步的能力。比如护城河的框架，也很难把公司的护城河具体打分。
熵减力与进化力的关系？
熵减力使得公司的潜力能够成为现实。
熵减力与护城河的关系？
熵减力强的公司，护城河能变宽，或能建新的护城河。熵减力弱的公司，护城河会削弱。
如果公司护城河宽，熵减力和进化力又强，这样的公司极具投资价值。
第二章 从进化的角度观察企业的成长总结（1）
华为的进化，符合KK失控性进化的特点。但华为所理解的控制，不是马化腾所理解的对成熟业务和新业务采取不同力度的控制，而是控制实施熵减措施，即促使公司远离平衡、更加开放和集中资源发力突变性机会，从而让公司具备最佳的失控性进化的条件。
失控只是进化的结果，而控制所导致的熵减，则是进化的前提。
既要失控、又要控制，对立统一。
从进化的角度观察企业的成长总结（2）
大自然本身蕴藏着巨大的奥秘，KK失控理论和热力学的熵减理论从不同角度总结大自然进化的规律，彼此间又有密切的联系。大自然的进化，既要失控，又要控制，非常完美的对立统一。
KK失控理论有明确缺陷：大自然资源无限，失控性进化缓慢，有很大不确定性偶然性； 公司资源有限，要提高进化成功几率。KK晚年反思，要增加领导力和控制力的因素。
一个公司的进化，其实是有边界的，一个公司的进化不可能超越领导人的愿力，或者说格局。愿力，就像空气，看不到，但在公司里，无处不在。
领导者的愿力要足够强大，才能百折不挠，持续吸引人才。企业在危机关头的抉择，能从领袖的愿力中找到答案。马云的愿力是让天下没有难做的生意，乔布斯的愿力是改变世界。
2018年已经卖出了腾讯。由于管理方面的缺陷，潜力迟迟不能转化为实力，似乎进化不下去了。腾讯2018年9月之后有变化，数据和金融方面很有潜力，持续观察等待加仓的机会。
每个人都能进化，甚至是失控式进化，如何进化？
要多读书，多交比自己年轻的朋友，看综艺，多去旅游开阔眼界。
二级市场投资风险很高，宏观、政策等随时在变。无我相，无众生相。在无常中，找到相对的确定性。价值投资要与时俱进。巴菲特生活时代没有数字化，他强调护城河。互联网时代，进化速度远超传统企业，有必要从进化角度思考公司的成长。巴菲特的框架没有理解谷歌，如果框架里加入进化，可能会解决这个遗憾。与时俱进，提升自己的框架。
Q：树木不能长到天上，公司成长的边界，决定因素？
A：最大市值公司苹果万亿美元，仍有潜力，内容和金融。阿里、谷歌季报仍有20-30%的成长，也仍有很大的潜力。万亿美元不是天花板。如能熵减三原则，可以预期出现2万亿美元、3万亿美元的企业。科幻片中的超级公司最终会出现。
Q：如果不认识公司内部人士，如何评价公司的熵减力、进化力？
A：如果这个框架离开了公司内部人士就无法运用，这个框架没有价值。可以大量阅读，看公司的财报，网上各种资料。如果见马云，马云对我讲的内容，和他在网上讲的内容，不会有大的本质的区别。
Q：小米也注重连接，如何看？
不是所有做连接的企业都能做好。小米的熵减力？
A：小米商业模式中，硬件比软件风险更高，因为技术进化很强。个人不喜欢偏硬件的公司，护城河窄且易被颠覆。
Q：海底捞？
A：利用东方文化的方式培养店长等，运用AI等新技术。从熵减力进化力的框架，还需要更进一步了解。
Q：护城河最深的公司似乎不需要好的管理层，但熵减力进化力又需要好的管理层，如何理解？
A：需要从护城河、熵减力、进化力三个角度思考投资。茅台是万里挑一的公司，护城河很深，但进化力很弱。大部分公司都没有茅台这么深的护城河。腾讯具有深远的护城河，有机会成为全世界最有价值的公司，但熵减力不足。阿里尽管护城河没有腾讯那么深，但有一流的熵减力和进化力，可能是第一个市值突破万亿美元的中国公司。
Q：进化是成长性思维。1）进化的必要性？个别公司傻子就能做，如果进化可能就是瞎折腾。美团强调无边界的进化饱受争议。2）如何判断领导的愿力？
A：
1）不是每个公司都需要进化。德国隐形冠军类企业，专注做好，不需要那么多的进化。但从投资者的角度，可能不一样。红酒庄园不需要进化，但如果红酒庄园是上市公司，可能就会因为不成长而被抛弃。
2）Youtube分成模式还可以，奈飞自制剧也还可以，中国买断版权分发的商业模式很苦。乐视在视频主业没有现金流的情况下，所讲的愿力，是虚妄的。很多愿力，的确是后验的。从公司的各个决策中，去感受公司的愿力。腾讯每年投资1000多亿元撒胡椒面，从中可以看到缺乏格局；从高管的半退休精神状态，可以感受到公司的缺乏进取。把朋友圈广告少、归结于客户体验，这个是否是借口，有没有认真去提升自己的算法？阿里很多夸过的“海口”都兑现了。
Q：熵减力本身也会带来不确定性，是否会降低安全边际？
A：熵减力强的公司，把潜力变为现实的概率大，确定性增强。高确定性的机会，值得重注。
以下为演讲的PPT内容：
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