中来股份:走出困境,破茧再起航

1 回顾公司发展历程:历经曲折,守得云开见月明

1.1公司起点高,寻求突破

公司起点高,是A股首家上市的背板企业。中来股份成立于2008年3月,是国内首家专注于太阳能电池背板研发、生产和销售的上市企业。2015年,公司产品已经广泛应用于全球20多个国家和地区,拥有较高的市场占有率和品牌影响力。

收购翡膜考特,完成全球化布局。公司于2015年收购Filmcutter,完成了中国光伏背板行业的首例跨国收购,开创了国产背板全球化布局的先河。Filmcutter公司成立于1997年,专注于生产和销售光伏背板,拥有当时市场上最具创新性的高性能PET背板。公司收购Filmcutter也为公司在PET背板领域打下坚实的基础。

由于背板行业红利逐步退去,公司2015年开始寻找新的业绩增长点。2015年,中来股份制定了从单一背板业务转型升级为“光伏辅材”、“高效电池”、“光伏应用系统”三大业务协同发展的中长期目标。但是由于技术路线选择、光伏行业政策波动等原因,公司成长历程曲折。

1.2公司曲折成长历程深度复盘

曲折探索N型电池技术趋势

2016年公司开始探索N型电池技术,选择押注N型PERT技术。2016年,公司计划通过定增募资13.67亿元,用于建设年产2.1GWN型单晶双面电池(N-PERT太阳能电池),总投资达
16.58亿元,并于次年末完成募资,其中董事长林建伟认购11.8亿元。但是原本计划于17年8月完工的项目直至19年底才完成。

除PERT技术外,公司还曾计划布局IBC技术。2017年4月,公司公布与衢州绿色产业集聚区管理委员会签订《投资协议书》的公告,其中披露了中来一期年产3GWN型单晶IBC双面太阳能电池10GW投资项目。与公司共建联合创新实验室的黄河水电是目前国内唯一量产IBC电池的厂商。公司IBC产线虽然没有最终如期落地,但是技术通过与黄河水电的合作得到验证,为公司未来拓展IBC、TBC等电池技术打下坚实的基础。

2018年才确定转向N型TOPCon技术。由于N型PERT技术效率提升有限且成本过高,IBC技术难度大降本压力大,公司2018年转向TOPCon技术。2018年3月,中来股份发布可转债预案,募资总额不超过10亿元用于年产1.5GWN型单晶双面TOPCon电池项目。2019年,中来股份将原先建设的N-PERT产线全部升级为TopCon电池产线。

质押率曾一度接近100%,三度控制权转让均以失败告终

公司实控人质押比例一度接近100%。16年董事长认购的11.8亿元资金来源为股票质押,忽视了股价下跌带来的质押风险。受2018年光伏行业531政策影响,加上公司新业务不及预期,公司股价大幅下滑。随后创始人多次进行了补充质押,质押比例一度接近100%。

承担巨大质押与资金压力的创始人曾三度筹划控制权转让。

2020年下半年公司曾接连三次试图转让股份。首次,转让给乌江能源。2020年6月,实控人林建伟夫妇拟将1.47亿股分次协议转让给乌江能源。股权转让完成后,二人持股比例将降至20.28%,乌江能源拟取得合计约2.01亿股表决权。由于乌江能源实控人为贵州国资委,股份转让完成后,公司实控人将成为贵州国资委。但是双方最终于8月解除了该协议。

随后,尝试转让给杭锅股份。2020年8月,林建伟夫妇与杭锅股份签署《苏州中来光伏新材股份有限公司控制权转让框架协议》、《股份转让协议》及《表决权委托协议》。拟转让完成后,杭锅股份将成为上市公司的控股股东。但是这一交易也以失败结束。

最后,试图通过定增向姜堰道得转让股份。2020年10月,控股股东林建伟夫妇拟通过股权转让、委托表决权以及定增的方式,使泰州姜堰道得成为公司新任实控人。原计划姜堰道得拟合计取得公司约40%表决权。但是,2021年3月,林建伟与姜堰道得签署协议终止表决权委托事项,同时承诺放弃15%股份对应的表决权,弃权期间为自承诺函签署之日起18个月。同时,林建伟及其一致行动人苏州普乐投资管理有限公司还与姜堰道得签署股份转让协议,拟合计向姜堰道得转让5.25%有表决权的股份。此次协议转让过户完成后,林建伟、张育政仍为公司实际控制人,姜堰道得为公司第二大股东。这意味着筹划近一年的控制权转让暂时搁浅。

1.3 2021年开始,走出困境

公司户用业务受益分布式光伏市场快速增长。公司自2017开展分布式业务,主要采用赊销模式,公司子公司中来民生积极探索分布式光伏市场并积累了大量的客户资源和品牌影响力。2021年与国家电投开展合作,以轻资产方式运营。我们认为公司将受益分布式光伏市场快速增长,凭借自身积累的完善系统和运营实力,结合国家电投的优质资源,实现户用业务的快速增长。

N型TOPCon技术经过多年探索与积累,成为行业领先者。布局前沿技术,机遇与风险并存。公司是行业内首家对“N型TOPCon”技术量产的企业,在付出较高投资成本、研发成本的同
时,也抓住了此次电池技术由P型向N型转换的机遇。尽管受20年底及21年前后签署的较多海外低价订单及上游原材料影响,公司电池业务盈利能力不及预期,但是我们认为随着22年硅料、硅片扩产产能落地,原材料价格将逐渐回落,公司电池业务盈利将得到修复。

2户用光伏处在上行周期,量利齐升可期

2.1成熟模式与利好政策驱动户用光伏快速发展

中国户用行业起步较晚,发展前期乱象频出阻碍户用市场发展。我国户用光伏起步较晚,2012年底出现首次户用光伏并网,2016年下半年开始逐渐起步,至2017年开始占比明显提升,但2017年当年新增户用分布式并网也仅为1.7GW。早期,中国户用光伏的销售模式主要包括直销和贷款两种,根据中国新能源网发布的《2017中国户用光伏市场调研报告》,201年户用光伏电站付款选择方式中分期付款比例占49.33%,全款安装占41.33%。匮乏的销售模式、不健全的融资体系以及当时尚不完善的法律法规是造成“困在光伏里的农民”的根本原因。

政策和法规逐渐完善,21年“整县推进”政策推出后,户用光伏迎来爆发式成长。可靠性的保障是目前户用光伏行业成长的基础。在《户用并网光伏发电系统验收技术规范》以及《户用并网光伏发电系统电气安全设计技术要求》等户用光伏相关法规及531政策落地之后,中国户用光伏行业经历了短期低谷后,在更符合中国国情的经营模式的推动下,叠加双碳政策以及整县推进政策的推出,户用光伏市场重新迎来爆发式增长。根据国家能源局数据,2021年户用新增装机量达21.6GW,同比增长113%。

户用光伏快速发展的原因有三。原因一:光伏系统成本不断下降是根本。户用光伏的发展本质是靠投资收益驱动的,但是我国由于户用上网电价较低,因此早期户用需要依靠补贴才得以发展。根据IRENA数据,光伏度电成本10年下降了85%。根据国务院和两会相关数据,我国光伏发电成本近十年来下降75%,已经降至0.3元/千瓦时以内,预计将在十四五期间降至0.25元/千瓦时以下。

原因二:成熟销售模式奠定发展基础。目前我国的户用光伏主要包括四种模式。一、直销模式:老百姓全款购买。二、融资租赁模式:需要用户支付租金和运维费用,租金按照合同利率还本付息,租赁期内享有电站使用权和收益权,租赁期满后(15-20年),电站所有权归用户所有。用户收益=光伏发电收益-租金-运维费用。三、租赁模式:公司将电站设备租赁给用户,用户的屋顶安装光伏电站并并网后,电站产生的全部电费及补贴收益扣除分配给用户的收益、运维服务费后,剩余部分作为公司向用户出租电站设备收取的租金,租赁期限一般为20年,租赁期限内设备所有权归公司所有,租赁期限结束后设备所有权归用户。四、赊销模式:公司为用户安装电站并网后,用户使用电站并网售电收益扣除给用户的收益外分期偿还电站购置款,电站所有权归用户所有。公司通过10-20年逐步收回成本。

原因三:融资模式多样化是驱动因素。融资模式多样化,智能系统保障后期运维,用户没有授信影响担忧,这些是我国户用光伏行业快速成长的重要原因。实力雄厚的上市公司、央国企、国有银行或者大型股份制银行提供规范的服务、贷款,并为未来有可能出现的发电收益不及预期等情况做了充足的预案。不仅为用户初期的资金提供了保障,还建立了完善的系统保障后期运维,并且为未来收益不及预期等情况进行预案。未来用户将在完善的体制下安装光伏屋顶。我们认为,在前车之鉴下,户用光伏行业已经发展出一套完善、规范、切实保障用户权益、用户企业双赢的体系。在该体系的保障和支持下,户用光伏市场将稳健成长。

我们预计全国户用光伏市场空间约为405GW,尚有363GW有待开发。我们假设农村建筑总面积约为269.7亿平米,每栋住宅的层数为2层,每平米装机量150W,渗透率20%,对应市场空间为405GW。截至2021年底,户用光伏累计总装机量达到41.6GW,还有363GW的新增装机空间。

2.2公司户用厚积薄发,迎来快速成长

公司光伏应用系统业务侧重于户用分布式光伏领域。公司光伏应用系统业务主要为分布式光伏电站的开发、设计、建设、销售和运维服务等,公司客户主要包括户用和工商业用户等群体。公司经过多年探索明确了以户用分布式和光伏乡村振兴等业务为主的发展方向。

公司户用业务起步于2017年,自主开发五大线上管理系统,我们认为完善系统是公司核心竞争力。公司自2017年开展户用业务后,总结经验,采取多项措施保障回款及售后服务。首先,在项目开发之初就对家庭、房屋和资信情况进行充分了解,降低款项无法收回的风险。其次,公司建立健全户用分布式电站的开发、设计、施工、并网管理和售后运维的制度和规则,并自主开发订单管理系统、监控系统、运维系统、e钱包批扣系统、应收系统等五大线上平台对电站进行全生命周期的智能管理,通过系统监控电站运营状态和发电量,并确保发电收益可以及时划转至公司账户。另外,公司建立了“代理商+电工”的完善的维修网络,结合电站运营实时监控和预警系统,全天候掌握个各电站运营状况并及时对异常情况作出反应,保证电站运营时间、确保发电收益。最后,公司还为农户电站购买商业保险,降低不可预期意外造成的房屋和设备风险。

公司前期以赊销模式为主,现在以EPC总承包模式为主。2017-2020年公司销售模式以赊销为主,公司以自有资金为农户提供分布式光伏电站设计、施工、安装和并网等服务,电站并网后完成交付,农户以国家电网定期支付的并网发电收益向公司偿还系统销售款项,分期收款年限一般为10-20年。赊销模式回款周期长,公司前期需要垫付大量资金。2021年公司销售模式转变为与央企合作,公司为合资公司上海源烨提供户用光伏电站EPC工程服务,该模式虽然单位销售价格低,但是合作规模大。同时上海源烨根据进度支付公司款项,加快资金回笼、减少资金占用、缓解公司资金压力。公司户用业务将在完善管理系统和EPC销售模式的支持下快速增长。

整县推进项目为央国企主导,民营企业负责落地,公司将受益于和央国企的紧密关系实现业绩快速提升。整县推进的项目基本是央国企比如国家电投、国家能源集团等和县、市合作,推动分布式光伏项目的开发。但是央国企没有在分布式光伏领域开发运营的经验,所以大部分央国企都是选择和民营企业合作,民营企业负责安装、施工以及后期运维。公司将在整县项目中受益于与国电投等央国企的深度合作,在利用公司本身能力和优势的前提下轻资产运营,较短时间内迎来业绩的快速提升。

中来民生和国家电投子公司中电投合资设立上海源烨,中电投持有70%的股权,中来民生持有30%股权。中来民生和上海源烨签订《户用光伏发电项目EPC总承包协议》,计划首年建设光伏EPC工程至少1.2GW(实际建设约1.1GW),第二至第五年年平均新增容量不低于1.5GW,累计7.2GW以上,首年定价合同约42亿元,总金额预估252亿元。

2021年公司户用业务已布局14个省市,累计向源烨交付户用光伏电站666.46MW,毛利率15.34%。21年中来民生与上海源烨已经建档电站容量1067MW,开工电站容量995.6MW,已经验收交付666.46MW。公司通过多年积累的“一县一代”的模式结合EPC开发模式抢占市场,现在已经布局河南、河北、山东等14个省市。2021年受限于上游原材料价格上涨,公司户用业务毛利率承压,我们预计2022年随着原材料价格逐渐回落,公司户用业务盈利能力将得到修复。

3公司是全球背板龙头,透明背板开启第二增长曲线

3.1主打涂覆型背板,成本优势凸显

主流太阳能电池背板主要包括双面含氟的复合型背板和涂覆型背板。双面含氟的复合型背板中双面K膜、T膜背板因为内部PET基材两面存在胶粘剂,而胶粘剂质量不一,加工工艺良莠不齐,所以容易造成氟膜与PET基材的层间剥离,难以满足电池组件的可靠性要求。涂覆型背板不需要胶黏剂,一体化程度高,生产工艺相对简单,原料国产化充足,生产成本低,是目前背板开发的主流方向。

根据IEA数据,2020年全球装机量DC侧134GW,全球光伏背板出货量6.16亿平米。全球背板总产能超过7亿平米。2021年1-11月全球光伏背板出货量超过6.5亿平米,预计全年将超过7亿平米。其中95%背板产自中国。2021年透明背板组件出货超过5500万平米,装机量超过11GW。

公司以涂覆型背板为主。公司产品主要包括FFC双面涂覆型背膜、KFB/TFB涂覆/复合型背膜。公司FFC双面涂覆型背板相比较于传统复合型背板,不再使用成本较高的氟膜,结构更简单、成本更低。公司FFC涂覆型背板户外稳定运行超13年,终端客户“0”投诉。

涂覆型背板成本较低,公司盈利能力高于同业。同行业其他公司复合型背板采用PVF或PVDF氟膜通过粘胶剂单面或双面与PET基膜粘接复合而成,成本较高。公司双面FFC背板使用自主研发氟碳涂料取代PVF或PVDF氟膜,生产成本较低、性价比高。背板业务整体毛利率水平高于同业。

涂覆型背板受益PVDF材料涨价,21年FFC单品同比+31%。复合型背板原材料PVDF同样为锂电池正极粘结剂原材料,由于新能源汽车行业21年飞速发展,PVDF爆发式增长。但是生产材料R142b国内产能不足,市场供应短缺,价格持续上涨。根据百川盈孚数据,2021年11月底R142b价格涨至18万元/吨,近一年累计涨幅近12倍。公司充分受益于此次PVDF涨价,公司主打的涂覆型背板无需使用PVDF,21年FFC单品出货量同比增加约170%,21年整体背板出货量同比增加30.67%,公司重回背板龙头地位。

公司21年重回背板行业第一,21年出货1.68亿平米,产能1.7亿平米,规划22-25年每年扩充产能5000万平以上。根据CPIA和中商产业研究院数据,2020年背板行业CR3高达62%,其中赛伍技术25%,中来股份24%,明冠新材13%。2021年赛伍背板出货量1.31亿平米,公司21年背板出货量1.68亿平米,在复合型背板原材料PVDF价格大涨的背景下,公司重回背板行业第一。公司规划22年至25年期间每年扩充产能5000万平以上,预计背板总产能将于25年增长至约3.7亿平米。

3.2布局透明背板,机遇与挑战并存

公司自研“豪博客技术”,开启透明背板新纪元。中来透明背板的特点是通过贯穿网络结构实现超强紫外防护能力。豪博客技术有三大创新,分别是“材料创新”:采用有机无机杂化纳米合金材料;“装备创新”:设计开发独有超分散设备,将纳米材料真正应用于背板产品中;“工艺创新”:在超分散过程中对纳米合金材料进行包覆修饰,形成活性纳米材料。豪博客技术成功解决了紫外阻隔和可见光透过的重大技术难题,紫外阻隔率超过99.5%,并
且由于有机无机杂化纳米合金材料本身具有减反增透的能力,表面包覆材料可将紫外线转化为可见光,透光率超过93%。

挑战:双面双玻组件更为市场所接受

双面组件市占率逐步提升,双面双玻组件是主流。由于前期技术不够成熟、成本居高不下,双面组件的渗透率较低。随着电池成本的下降、技术的完善,双面组件的市占率从2017年的2%提高至2020年20%。而双面双玻组件由于其结构对称、重量一致性好、寿命较长等优点成为目前双面组件的主要应用方向。相比较于新产品透明背板,光伏玻璃的质量已经经历了较长时间的实践检验,更为市场接受。

机遇:光伏玻璃价格高位,透明背板成本较低

透明背板相较于光伏玻璃在成本、轻量化以及发电量方面都具有明显优势。根据南方电网测算数据,透明背板双面组件比双玻组件高约13.21%,透明背板双面组件发电小时数最高,比双面双玻组件高约0.33%。透明背板双面组件与双面双玻组件相比发电量更高主要原因在于背板表面积灰少,玻璃表面较易积灰和泥斑较多,影响发电增益。另外,透明背板将组件重量降低30%,从而减少运输和安装成本。

21年光伏玻璃短缺,根据PV Infolink数据,透明背板价格21年下降,较多组件厂导入透明背板双面组件,透明背板在双面组件中占比超过20%,总出货量约为13GW。

4 N型拐点渐近,公司TOPCon电池蓄势待发

4.1复盘电池发展历程,N型电池迎来发展拐点

复盘单多晶历史,成本是观察拐点到来的关键因素

复盘光伏行业的发展,我们发现从单晶到多晶,从单面到双面的转换都经历了相似的成长历程。历史从不重演但总是押韵,光伏行业发展的关键节点离不开“降本”和“增效”。光伏行业发展初期,由于单晶硅片技术壁垒高、生产成本高等原因,市场选择了具有成本优势的多晶硅片。随着金刚线切割技术、拉棒工艺等的持续进步,单晶硅片成本逐渐逼近多晶硅,同时多晶硅效率达到极限且降本空间受限。

短期来看,成本是电池技术转型的重要因素,长期来看,效率才是决定市场转变的关键。2017年下半年单晶电池片价格趋近于多晶,多晶市占率从2016年80.5%下降至2017年69%,单晶市场首次大幅抢占多晶市场空间。单晶和多晶在2018年开始平分秋色。2019年单晶PERC量产效率达到22.5%,随后隆基解决了单晶的LID光衰,随后又解决了LeTID,单晶电池效率、稳定性和成本都实现了突破。2019年多晶市占率从55%下降至32.5%,单晶PERC技术成为了中国光伏电池的标配。PERC电池成本大幅下降继续蚕食多晶硅电池市场,随后多晶硅电池利润逐渐被压缩,最后退出终端市场。

“降本增效”是光伏行业技术发展的核心。我们认为量产技术前进的第一步是“降本”:成本降低至和前一代几乎一致的程度,旧技术效率提升和降本空间受限,新技术起步阶段效率提升想象空间大,吸引企业入场;第二步是“增效”:大部分企业的量产效率提高,使上一代技术利润被严重压缩,最终上一代技术退出市场。

为什么N型电池是未来?

P型电池达到转换效率瓶颈。太阳电池效率提升1%,促使光伏发电成本下降7%以上,电池的转换效率是被大规模商用的决定性因素之一。少子寿命是决定晶体硅太阳电池性能的重要参数,P型电池少子是电子,光照后形成的硼-氧对形成复合中心导致功率衰减;N型电池没有硼-氧对形成复合中心得损失使得电池几乎无光致衰减,少子寿命比P型要高。2021年国内新建PERC产线量产效率超过23%,接近24%的效率天花板,P型单晶电池正在面临转换效率的瓶颈。而N型电池正因为有少子寿命长、无光致衰减等优点,同等光照条件下转换的光能更多,转换效率更高,适合制作高效低成本电池。

N型电池潜在效率接近晶硅电池极限。N型电池技术路线主要包括TOPCon、HJT和IBC三类。当前TOPCon、HJT起步效率在24%-24.5%,HJT叠加微晶化可以做到26%,同时理论潜在效率28%-29%,基本接近晶硅电池理论效率极限。

N型电池降本空间很大,降本路径主要包括减少银浆用量以及硅片薄片化。TOPCon和HJT正反面均使用银浆,根据PV Infolink数据,典型M6 TOPCon电池使用银浆约130mg相较PERC M6电池高出约60mg;HJT M6使用银浆约200mg,高出PERC M6使用银浆量约130mg。市场正在探索电镀、激光转印以及银包铜等技术降低银浆用量技术。根据帝尔激光数据,激光转印在PERC上验证能够节约银浆耗量30%,TOPCon和异质结减少总量会比PERC多。另外,硅片薄片化可以降低硅成本,硅料价格上涨正在加速,19年大尺寸推进以来主流硅片厚度为170-180μm,21年硅料短缺加速薄片化进程,目前P型M10主流厚度降至160-165μm,目前不论在硅片端还是电池端,G12 160μm厚度切换正在加速。

N型电池大幅扩产的拐点何时到来?

我们认为N型电池单瓦生产成本和PERC几乎一致时对市场才具备足够吸引力。N型电池硅片的驱动因素将来自于降本结合高转换效率带来的高性价比。根据PV Infolink数据,当前TOPCon非硅成本仍与PERC有约0.07-0.12元/W的差距。类比多晶向单晶转换的过程,我们认为只有N型电池单位成本和PERC同价甚至略低于PERC时,拐点才能出现。

根据CPIA预测数据,23年前后N型TOPCon和异质结电池市占率将迎来较快增长,预计2028-2029年N型太阳电池将超越PERC电池。我们认为,参考光伏历史发展规律,技术发展一般会快于预期,所以N型电池成为技术主导的时间点或许会提前至2025-2026年前后。

4.2 TOPCon还是异质结?

TOPCon、异质结和IBC是N型电池未来三个主要发展方向。IBC因为技术难度大以及成本过高的原因目前无法大量扩产,主流厂商主要在TOPCon和异质结两种技术中抉择。根据PVInfolink的预测,TOPCon的产能扩张将快于异质结。PVInfolink预测TOPCon产能将会从2021年约14.7GW扩张至2025年106.1GW;异质结产能将从2021年6.9GW增长至2025年42.3GW。

TOPCon优势:可以从PERC产线升级而成,初期投资成本低,是传统电池厂商首选。TOPCon与现有PERC产线兼容度高。TOPCon由于导入3项新的工艺,因此需要新增3台新的设备,同时升级换代其他部分设备,目前Topcon单GW的生产线投资在2到3亿元,产线升级费用在5000万元至1亿元之间。但是HJT和目前主流的PERC产线并不兼容,如果现有PERC产线的厂商升级HJT产线需要替换全部PERC产线,由于一些设备还没有完全国产化,单GW的投资需要4到5亿元。所以TOPCon就成为传统电池厂商的优先选择。

HJT优势:转换效率更高,工艺步骤少,后期成本较低极限转换效率较高。根据《中国光伏产业发展路线2020版》数据,异质结的转换效率始终高于TOPCon,对于没有PERC产线的新进入厂商来说,HJT更具备想象力。Topcon电池的极限转换效率在28%-28.7%,异质结通过叠加钙钛矿技术等,转换效率能达到29%左右,极限效率高出Topcon电池约0.5%。当前异质结生产效率基本在24%以上,根据PVInfolink数据,22年量产效率有望实现25%+。

异质结电池核心工艺只有制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO制备、电极制备等4个步骤,后期降本更有优势。由于异质结生产设备依然主要为进口设备,所以初始投资成本高昂。随着设备逐渐国产化,设备投资成本降幅较大。

TOPCon电池面临的挑战效率目前未与PERC拉开明显差距。

目前TOPCon主流电池量产效率约23.7-23.8%,中来量产效率可以实现24%+,但是今年PERC电池效率提升明显,TOPCon电池效率没有和PERC拉开明显差距。另外在成本方面,TOPCon依然略高于PERC,TOPCon的度电成本没有比PERC有明显吸引力,这是目前TOPCon没有大幅量产的原因之一。

绕镀问题造成良率偏低。TOPCon引入隧穿氧化层+掺杂薄多晶硅层,主流工艺为通过热氧法生长约1.5-2nm的隧穿氧化层,同时通过LPCVD方法沉积150-200nm的薄多晶硅层,再辅之磷扩进行掺杂,但是此方法由于绕镀增加额外的清洗流程且清洗采用湿法清洗,良率会因此降低,目前采用的良率仅为90-95%。为了解决该问题,设备厂商开始尝试PECVD、PVD等路线。

双面银浆造成成本居高不下。TOPCON采用高温双面银浆,单片耗量在150mg左右,而PERC是正面银浆背面银铝浆,银浆耗量较低。高银浆耗量是目前TOPCon成本较高的原因之一。

我们为什么看好TOPCon电池的发展?

N型电池还没有大幅扩产的关键在于效率和P型没有拉开明显差距,非硅成本高出PERC30%-40%。但是PERC效率已到天花板,降本空间受限。TOPCon电池效率提升还有很大空间,同时相较于异质结是最快能够实现与PERC成本接近的技术方案。

根据PVInfolink数据,目前TOPCon电池非硅成本接近0.3元/W,对比PERC大尺寸电池片0.21-0.23元/W仍有差距,随着后期降本,成本将在2023年靠近PERC。

在TOPCon和异质结短期效率拉不开差距的情况下,成本是考虑未来扩产的关键因素。TOPCon可以通过电镀、激光转印等方式降低银浆耗量,2-3年的时间维度来看,TOPCon成本降低的可能性高于异质结。所以我们认为TOPCon将成为N型电池中首先得到市场大规模拓展的技术。

4.3公司TOPCon技术趋势成熟,进入产能释放期

公司自研POPAID技术减少电池制造工序,提高产品良率至97%。J-TOPCon2.0是与江苏杰太光电共同开发了POPAID技术。POPAID技术采用的是PECVD隧穿氧化+PVD多晶硅的解决方案。首先通过氧气分解氧离子并在硅片背表面生产隧穿氧化层;通过paid源在衬底背面沉积一定厚度的非晶硅,同时在沉积过程中通入PH3气体,气态磷烷进入机器中,经10kev和0.5-2kev高压射频将磷烷中的磷激发成磷离子的状态,在离子源与地之间加入直流高压,这样磷离子通过高压电场获得能量,束流的宽度为420mm,然后将硅片传输至束流下方,paid源的原子的飞向衬底过程中携带P离子或与P离子反应从而实现原位磷掺杂。

POPAID利用链式平台传输载板,能够在不破真空情况下同时完成隧穿氧化和掺杂非晶硅沉积,真正做到无绕镀。POPAID技术使一台设备可以替代现有管式高温氧化、管式LPCVD、离子注入、去绕镀清洗四道工序的四台设备,量产设备产能达到8000片/小时。利用POPAID技术使TOPCon工艺步骤从12道缩短到9道,有助于提升良率、降低成本。

公司技术水平行业领先,布局TOPCon3.0、TBC及叠层技术,转换效率提升仍有较大空间。公司电池量产转换效率最高可以达到24.5%,182尺寸实验室转换效率已经达到25.4%,良率达到97%以上。行业目前平均量产水平为23.5%-24%。N型电池最高转换效率约为28%,叠加IBC等技术,效率提升空间依然很大。公司现有技术为TOPCon2.0,正在研发效率>26%的TBC太阳电池关键技术及效率>26%的叠层太阳电池关键技术。公司电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。

公司现有产能3.6GW,山西规划16GW,预计22年电池产量6GW。公司N型电池已有3.6GW产能,其中2.1GW采用TOPCon1.0技术,正在爬坡的1.5GW采用TOPCon2.0技术,在山西规划16GW产能,其中一期8GW项目正在建设中,项目采用TOPCon2.0技术。预计22年电池产量6GW,未来2-3年将具备20GW左右的电池生产能力。公司是国内TOPCon电池技术产能最早落地的企业之一,量产效率和技术布局均处于行业领先地位。我们认为公司在N型TOPCon电池领域具备先发优势,或有望在技术转型伊始获得超额利润。

低价海外订单及原材料、海运费增加是公司21年电池业务亏损主要原因。电池与组件业务21年毛利率-4.3%,这主要是由于21年初公司签订了较多低价海外订单,叠加21年原材料、海运费价格大涨,且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导,导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。

我们预计电池与组件业务22年将实现业绩反转迎来量利齐升。我们认为随着硅料、硅片供给端压力逐渐缓解,上游原材料价格将逐步回落,我们预计公司22年盈利水平将得到修复,叠加产能扩张,客户订单饱满,公司电池业务将在22年迎来量利齐升的局面。

5盈利预测与投资建议

5.1关键假设

背板业务

公司背板主要包括涂覆型背板和透明背板,我们预计公司2022-2024年背板出货量分别为2.00、2.35、2.75亿平方米。我们通过分别预计透明背板与涂覆型背板单价、成本等要素,预计背板业务收入分别为25.30、28.30、33.40亿元。

电池与组件业务

公司电池主打N型TOPCon路线,已有产能3.6GW(TOPCon1.0技术),山西一期8GW项目正在设备安装阶段,我们预计电池及组件22-24对应出货量为5.6GW、9.6GW、13.6GW(包含销售给中来民生部分)。我们根据预测组件、硅片、玻璃、背板等价格预计电池及组件收入与成本并考虑内部关联交易,计算得出公司电池与组件业务2022-2024年收入分别为45.71亿元、85.44亿元、127.92亿元。

光伏系统业务

中来民生从21年将销售模式转变为与央企合作,为合资公司上海源烨提供户用光伏电站EPC工程服务。根据与源烨签订合同,我们预计公司2022-2024年光伏系统业务出货量分别为2.5GW、3.5GW、4.5GW。根据合同预计单w销售价格约为3.5元,我们预测2022-2024年光伏系统业务收入分别为77.79、109.76、142.14亿元。

2.2盈利预测与投资建议

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元,同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%;归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿元,同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。当前市值对应22-24年PE分别为29、15、9倍。

$中来股份(SZ300393)$ $爱旭股份(SH600732)$ $钧达股份(SZ002865)$ 

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精彩评论

博股堂主07-03 22:15

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未来coming07-13 14:24

近几年,N型技术在喧嚣中不断进化,如今TOPCon量产速度加快,今年底产能有望超过35GW,同时海内外大型客户已经认可,GW级订单频现,渗透率预计很快跨过10%拐点并加速,TOPCon或将像光伏行业任何一次技术迭代一样进入黄金红利期。

未来coming07-13 14:22

对中来股份的经营业绩与财务状况存在的较大不确定性,公募基金却乐意“豪赌”,6只基金在今年一季度进入前十大股东名单。
财报显示,去年四季度,广发基金大手笔买入中来股份,由郑澄然管理的4只产品:广发高端制造、广发鑫享灵活配置、广发诚享、广发兴诚均进入前十大流通股股股东名单,分列第三~第六名。
今年一季度,郑澄然继续看好中来股份。其中,广发高端制造增持244.22万股,广发诚享与广发兴诚“按兵不动”,广发鑫享减持了163.7万股。至此,4只广发基金合计持股中来股份7192万股。
华泰柏瑞中证光伏产业指数基金买入中来股份,成为后者第九大流通股股东,持股数量达800万股。该基金曾在去年三季度首次进入公司前十大股东名单,但去年四季度又消失在名单之外;由陆彬管理的汇丰晋信低碳先锋新晋成为中来股份的第十大流通股股东,持股数量为742.7万股。
值得一提的是,大摩也于今年一季度新晋为中来股份的第四大流通股股东,持股数量约为1519万股。

未来coming07-13 14:04

一、重回背板龙头地位:
2021年公司充分受益于此次PVDF涨价,公司主打的涂覆型背板无需使用PVDF,21年整体背板出货量同比增加30.67%,重回背板龙头地位
二、布局透明背板,开启第二增长曲线
光伏玻璃价格高位,透明背板成本较低,透明背板将组件重量降低30%,从而减少运输和安装成本。21年光伏玻璃短缺,根据PV Infolink数据,透明背板价格21年下降,较多组件厂导入透明背板双面组件,透明背板在双面组件中占比超过20%,总出货量约为13GW
三、N型拐点渐近,公司TOPCon电池蓄势待发
四、户用光伏潜力巨大
中来民生从21年将销售模式转变为与央企合作,为合资公司上海源烨提供户用光伏电站EPC工程服务

小林林林子07-10 08:44

看起来挺厉害 为啥跌这么惨

丛林大作战07-05 00:50

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