联瑞新材:小而美的硅微粉龙头,迈向电子材料的广阔天空

(研报 :开源证券)

1、硅微粉市场国内龙头,球形硅微粉与氧化铝牵引成长

1.1、生益科技持股,硅微粉产业链联动

联瑞新材成立于2002年,2019年在科创板上市。公司前身是硅微粉厂,隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业,由李长之买断后挂靠为集体企业性质,2002年设立联瑞新材有限公司,生益科技以货币资产出资持股、硅微粉厂以实物及无形资产出资。李长之与李晓冬系父子关系,2013年硅微粉厂股权由李长之转让给李晓冬。2014年公司挂牌新三板,2019年10月终止挂牌并于12月在科创板上市。

从股权结构看,公司专注深耕硅微粉领域,核心管理层经验丰富。公司第一大股东生益科技持股23.3%,生益科技是内资覆铜板领头厂商,而覆铜板是公司的主要下游,具备产业链协同优势。李晓冬先生为公司实际控制人,直接控制公司20.2%股权,通过持有江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材17.5%股权。李晓冬先生自2000年加入公司并担任硅微粉厂厂长助理,深耕硅微粉行业,是公司研发带头人,亦组建了公司核心技术团队,主持完成多个硅微粉相关的省级重大科技攻关项目,在李晓冬先生领导期间,联瑞新材快速成长。阮建军与曹家凯为生益科技董事,委派至联瑞新材任职,曹家凯2014年8月至今任公司董事、副总经理、技术中心经理。

公司主营产品为硅微粉,位于产业链中上游,下游应用领域丰富。根据产品颗粒样貌分类,公司产品系列可分为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉等。由于硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能,可以作为功能性填充材料用于改善下游产品性能,因而被广泛应用于覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷等领域。从产业链位置看,硅微粉生产厂商位于石英石加工企业与下游覆铜板、环氧塑封料等制造企业之间。根据公司招股说明书测算,预计2025年国内硅微粉市场空间将达到208.1亿元。

1.2、稳健成长,球形硅微粉与球形氧化铝牵引公司产品升级

球形硅微粉性能突出,应用于高端细分电子产品。相较于结晶硅微粉(形态为角形)与熔融硅微粉(形态为角形),球形硅微粉填充性高、流动性好、介电性能优异。结晶硅微粉与熔融硅微粉应用于电子材料填料,而球形硅微粉则可应用于高端芯片封装与高端覆铜板领域。

球形硅微粉与其他产品更具附加值,单价与毛利率高于结晶与熔融硅微粉。2020年结晶硅微粉平均单价为1916.3元/吨,熔融硅微粉为4885.6元/吨,而球形硅微粉与其他产品(主要是球形氧化铝粉及少量针状粉)价值远超结晶、熔融硅微粉,达到12885.2元/吨,同时毛利率亦远高于结晶及熔融硅微粉达到45.9%及54.6%。

球形硅微粉与其他产品放量,公司产品结构高端化之路开启。公司球形硅微粉业务与其他业务的收入及毛利占比逐渐提升,球形硅微粉收入占比由2016年的13.1%提升至2020年的35.8%,毛利占比由2016年的6.6%提高至2020年的38.4%,其他产品的收入占比由0.2%提高至10.5%,产品高阶化趋势显著。

公司高端材料通过海外客户的认证进入批量出货期,包括:(1)应用于底部填充材料的亚微米级球形硅微粉,受益于高端覆铜板放量;(2)应用于存储芯片封装的Lowa(低放射性)球形硅微粉,受益于国内封装产业配套放量;(3)应用于超低介质损耗电路基板的球形硅微粉;(4)应用于热界面材料的高a相的球形氧化铝粉等高尖端应用。

1.3、电子元件上游材料:硅微粉卡位利基市场,效益突出

联瑞新材与同环节企业相比,广泛的下游应用与均衡的客户结构有望帮助其更好地拓展市场。我们采用同属于基础电子元件上游核心材料的厂商博迁新材铂科新材与联瑞新材作对比,发现联瑞新材具有以下三大特点:(1)凭借衍生工艺,打造材料平台型企业:工艺围绕硅微粉制备工艺延伸,生产不同形貌的硅微粉,并将相关工艺衍生至球形氧化铝等市场;(2)下游应用领域广泛,成长天花板高:博迁新材与铂科新材分别针对MLCC、电感等基础电子元件,联瑞新材的硅微粉产品是相对通用型的材料,除应用于覆铜板外,还涉足半导体封装的EMC环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等,从下游应用市场规模来看,联瑞新材的可拓空间更为广阔;(3)下游客户结构相对分散,增长稳健:联瑞新材的前五大按客户集中度仅为40.8%,低于博迁新材的88.1%及铂科新材的48.0%,对单一客户的依赖程度低,而且已批量供应全球细分领域排名前列的厂商,例如覆铜板领域进入生益科技、南亚电子、联茂,环氧塑封料进入日立化成、住友化工,电工绝缘材料进入陶氏化学,随着新领域与新客户的拓展,呈现稳步增长。

从营业成本占比来看,联瑞新材单位制造费用低于可比公司。联瑞新材的原材料与制造费用占比分别为56%/14%,主要原材料为结晶类材料(石英块和石英砂)与熔融类材料(熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料),由于采用火焰熔融法加工,燃料动力占比达到25%。博迁新材原材料与制造费用占营业成本比例分别为42%/46%,原材料主要为镍块、铜棒、银砂等金属材料,因小粒径产品的单产降低、分级设备工艺价格上升,材料成本占比降低。铂科新材主要原材料为铁硅及铁硅铝材料,原材料与制造费用占总营业成本比例分比为27%/52%,采用高压成型与高温铜铁共烧结技术,因自身磁粉产能与磁芯产品结构导致磁粉用量下降、雾化环节增加设备折旧。

同为利基市场的国内龙头企业,联瑞新材的盈利能力首次超越同行。三家厂商同处于上游核心材料环节,因特殊工艺呈现溢价,毛利率均达到30%以上。其中,铂科新材博迁新材因受到上游金属材料对成本端的牵制且新产品结构迭代缓于联瑞新材,2021Q3毛利率同比呈现下滑。2021Q3联瑞新材实现产品迭代带来的均价与盈利能力双重攀升,毛利率达到44.3%,超越博迁新材与铂科新材的39.5%与34.6%。

联瑞新材ROE与ROIC提升,超越可比公司。联瑞新材2021前三季度年化ROE达到17.1%,超过铂科新材博迁新材的12.5%/16.0%;年化ROIC达到17.0%,超过铂科新材、博迁新材的16.0%/11.5%。

联瑞新材小而美,人均效益优势突出。从人均营收来看,2020年公司人均产值达到110.7万元/人,超越铂科新材的56.1万元/人及博迁新材的88.0万元/人;公司人均净利润达到30.4万元/人,超越铂科新材12.0万元/人及博迁新材的23.5万元/人。

公司研发投入占营收比例位居中等,技术人员数量及占比相对领先。从研发投入看,2020年公司研发费用占营业收入比例达到4.9%,略低于铂科新材的5.4%;从技术人员数量来看,联瑞新材的数量与占比均位居前列,2020年公司技术人员人数达到114人且占总人数比例高达31%,超过博迁新材与铂科新材的86人/56人。公司采取“生产一代、研发一代、储备一代”的研发策略,在研项目侧重产品应用端,包括应用于覆铜板领域的高频高速熔融硅微粉、电子级中空玻璃微珠、任意层互联线路板基板用球形硅微粉,应用于半导体封装领域的球形氧化铝项目。

2、球形硅微粉:覆铜板与环氧塑封料双重拉动,公司突破海外封锁

2.1、高端覆铜板国产化替代,推动球形硅微粉材料配套加快

日资硅微粉厂商垄断全球球形硅微粉市场,亟待内资厂商突破。根据公司招股书统计,2019年电化株式会社、日本龙森、日本新日铁三家企业占据全球球形硅微粉市场70%份额,此外,日本雅都玛垄断1微米以下的球形硅微粉市场。

2.1.1、内资覆铜板厂商转向高端覆铜板领域,为上游硅微粉提供国产替代窗口

内资覆铜板厂商在全球刚性覆铜板市场话语权不断增强。内资覆铜板厂商供应面积占比达到全球第一,而且全球份额仍在稳步提升,中国大陆地区的供应面积占比已由2013年的68%进一步上升至77%。

内资覆铜板厂商蓬勃发展,跻身全球第一梯队,其中生益科技市占率由2006年的6%上升至2020年的12%,金安国纪南亚新材市占率达到4%与2%,覆铜板厂商崛起为上游硅微粉国产化配套提供沃土。

内资覆铜板龙头厂商产品转向细分高端领域,有望进一步推动高端硅微粉配套。内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分类。在产品类型领域,厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC封装基板类、高散热/耐热类;在应用类型领域,围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类产品展开。内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高,但是目前商业化程度有所欠缺,由于过去台资高端PCB厂商的供应体系封闭导致采用更多台资覆铜板厂商的产品,而现在内资PCB的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇,内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。

高频高速覆铜板及封装基板的国产化进程加快,提供上游硅微粉配套窗口期。从资方背景的供应份额看,内资厂商已突破高频高速覆铜板市场,2020年占全球供应比例达到7.3%;从封装基板、高频高速覆铜板等三大特殊刚性覆铜板市场竞争格局看,生益科技供应全球份额已达到4%,其余内资厂商例如中英科技华正新材南亚新材等,特殊材料占全球供应比例不到1%。内资覆铜板厂商蓬勃发展,将加速硅微粉高端领域的国产化替代。

2.1.2、公司打破日系硅微粉海外厂商垄断,切入下游厂商供应链市占率提升可期

过去日资厂商在覆铜板高端细分领域的产品能力领先全球。IC载板领域,三菱瓦斯在BT材料方面一马当先,住友电工紧随其后;高速数字领域,松下以MEGTRON系列闻名全球,成为行业参数指标的对标产品。

日系厂商高端覆铜板产品与上游硅微粉供应链形成配套,孵化出一系列相关的硅微粉厂商。松下电工、住友化木、日立化成、京瓷化学采购日系硅微粉厂商龙森(TATSUMOR)、电气化学工业(Denka)、Admatechs的产品为主,导致硅微粉供应体系相对封闭。

随着国内厂商开拓高端覆铜板市场,公司在球形硅微粉领域打破垄断格局。球形硅微粉相较于角形硅微粉性能更佳,具有高堆积密度与均匀的应力分布、更大的比表面积,可以增加填料的流动性并降低粘度,适用于高端覆铜板材料。过去国内覆铜板厂商多数采用结晶型和熔融型等角形硅微粉,由于内资覆铜板厂商向高端化产品进军,对球形硅微粉的需求增强。公司借助下游覆铜板产品升级的机遇,率先导入生益科技、华威电子等客户。

对标海外硅微粉厂商的竞争格局,公司在国内覆铜板领域的硅微粉市场市占率仍有充足的成长空间。海外厂商高端覆铜板厂商封闭的供应体系推动硅微粉材料形成寡头垄断的竞争格局,内资厂商承接海外高端产能的过程中,对硅微粉材料国产化供应的诉求也在不断加强,有望孵化出相应的配套厂商。内资厂商中,虽然联瑞新材体量规模领先,但2018年在国内覆铜板所需的硅微粉市场市占率仅为11.0%,对标前三大厂商全球70%的市占率来看,在国内市场仍有大幅的提升空间。

2.1.3、下游覆铜板市场迎来产品升级加速期,公司配套受益

随着覆铜板向高端化发展,硅微粉有望呈现量增价升的趋势。硅微粉用量增长且细分产品走向高端化:(1)细分应用高端化,添加硅微粉的重量比上升、颗粒更大,带动硅微粉用量增长;(2)更加关注产品的可靠性,产品的认证周期长,量产门槛高,导致产品有更高的溢价。

覆铜板用硅微粉市场有望伴随细分产品高端化持续扩容。根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会披露,2020年国内刚性覆铜板销售面积为6.8亿平米,以2013-2020年复合增速6.3%估算,2025年国内刚性覆铜板面积有望达到8.7亿平米,以每平米覆铜板重量2.5公斤测算,对应2025年国内覆铜板重量为216.8万吨。由于国内PCB厂商HDI及IC载板产品国产化能力加强推动上游覆铜板产品向高端化发展,对应覆铜板单位重量所需对的硅微粉填充率增加,我们测算2025年国内覆铜板硅微粉需求总量有望达到47.3万吨。若FR-4产品均采用角形硅微粉,平均单价5000元/吨,对应市场空间为7.6亿元,实际部分FR-4产品也将从角形硅微粉逐渐切向球形硅微粉;若其他覆铜板产品均采用球形硅微粉,平均单价为13000元/吨,对应市场空间为41.6亿元,合计市场总额达到49.2亿元,实现年复合增速12.3%。

公司针对覆铜板应用多产品研发布局,符合下游PCB应用的进阶化趋势。(1)高频高速领域:已实现高纯熔融硅微粉的产业化,达到国内领先水平,开发应用于高频通讯领域的电子级中空玻璃微珠;(2)任意层互连线路基板(any-layer HDI):用于高端手机、服务器和存储器的球形硅微粉已经进入工程化阶段;(3)IC载板:开发先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉,进入产业化阶段。

公司球形硅微粉产品参数已达到与海外厂商对标的水平,有望实现国产化。球形硅微粉的主要指标对覆铜板应用有不同的影响,例如粒径分布影响到覆铜板薄型化、比表面积与球形度影响填充量及流动性、结晶型含量影响介电性能,电导率与磁性物质含量影响绝缘性能。根据公司招股书与公司官网披露,公司球形硅微粉产品的球化率可达到98.9-99.3%,高于国外同类先进厂商的98.2-98.7%,20-100微米的磁性异物仅为2个,对标同类先进厂商20-100微米的磁性异物为8-9个。公司的各项参数已达到海外同类厂商的水平,率先受益下游覆铜板对球形硅微粉的国产配套需求。

2.2、环氧塑封料国产替代,倒逼球形硅微粉需求

高端器件封装用的环氧塑封料以球形硅微粉作为填充剂。环氧塑封料是用于封装芯片的关键材料,填充剂的类型与剂量影响塑封料的散热性能,而球形硅微粉有利于提高流动性能并增加填充剂量,可降低热膨胀系数,还可减少设备和模具的磨损,常用于高端器件封装用的环氧塑封料填充,是现有环氧塑封料的主流填充剂。根据国际半导体设备材料产业协会(SEMI)的统计数据及公司招股书,2018年全球环氧塑封球形硅微粉市场的需求量为13.6万吨,年复合增速为10.0%,若延续此复合增速,我们预计2025年全球EMC硅微粉市场需求将达到26.5万吨。

公司是国内主要环氧塑封料球形硅微粉厂商之一,但全球市占率仍有提升空间。环氧塑封料用的球形硅微粉主要由日本厂商供应,与覆铜板行业应用类似,下游EMC行业多为日本厂商,导致供应链封闭,因而形成日本龙森、日本电化等厂商寡头垄断的格局。目前国内联瑞新材、浙江华飞是主流的球形硅微粉供应商。

国内环氧塑封料厂商已实现自主研发,依赖国内球形硅微粉配套实现成本下行与高端产品拓展。国内环氧塑封料产业起步晚,从20世纪80年代中后期开始生产,至1992年江苏中电华威公司通过“八五”技术改造项目引进国外第一条自动化生产线,国内开始大批量供应环氧塑封料,从而推动上游球形硅微粉的国产化需求。国内半导体封装行业发展并在全球占据20%以上的市场份额,促进环氧塑封料产业的发展,国内已形成科化新材料、华海诚科等具有自主研发能力的厂商。国内环氧塑封料厂商面临两大问题,其一是日系供应商产品附加值更高,凭借技术优势占据中高端封装材料市场,需要硅微粉厂商的技术配套;其二是国内环氧塑封料厂商存在中低端产能过剩的问题,价格竞争加剧,亟待降低成本,但因主要硅微粉材料依赖进口,因此对上游硅微粉原料国产替代的诉求强烈

公司球形硅微粉产品在环氧塑封料客户中深受认可,而且具备价格及区位协同优势。从产品能力来看,部分环氧塑封料客户认为公司的产品品质已具备替代海外厂商的能力,而且部分产品可以满足中高端IC用高性能环氧塑封料产品的需求。从竞争优势来看,公司地处江苏连云港,与中鹏新材、华海诚科等厂商区位协同优势显著。

3、球形氧化铝:细分应用前瞻布局,加快切入新兴市场

3.1、球形氧化铝下游应用丰富,内资厂商受益热界面材料成长

球形氧化铝应用领域广泛。氧化铝粉体的物理化学性质稳定、吸附能力强、硬度高,加上球形结构使其具备更大的比表面积及更好的流动性,被广泛应用于工业领域。常见的球形氧化铝应用包括热界面材料、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、导热塑封料等

热界面材料与导热工程塑料是球形氧化铝最主要的应用。热界面材料是用于IC封装和电子散热的材料,可以填补两种材料结合或接触时产生的微空隙,从而减少热传递过程中形成的阻抗并提高散热性,球形氧化铝是常见的热界面材料中的无机填充物,导热系数达到30~42W/m·K。根据QY Research统计,热界面材料占球形氧化铝下游应用比例达到48%,导热工程塑料占比为17%,高导热铝基覆铜板占比14%。

新能源汽车三电系统采用热界面材料,有望带动球形氧化铝填充料需求。新能源汽车电池、电控、电机均采用导热材料及导热胶等热界面材料,(1)电池:电池组与冷却管之间填充高界面导热材料,可以排除空气并减少热阻,从而提升散热效率;(2)电控:IGBT模组与冷面之间的刚性界面涂抹导热硅脂,减少热阻隔;(3)电机:在驱动电机内,定子用于产生旋转磁性,通常采用高导热胶对定子进行整体灌封。

球形氧化铝市场扩容,国内厂商作为主流供应阵营有望受益。新能源汽车及5G等高耗能领域推动球形氧化铝在热管理领域的应用,根据QY Research统计,2019年全球球形氧化铝市场规模为1.3亿美元,2026年市场规模有望达到2.2亿美元,CAGR=8.9%。国内厂商是球形氧化铝的主流供应阵营,占全球供应比例达到52.5%。

3.2、设备自制是核心壁垒,公司自主研发追赶同行

球形氧化铝生产大多采用烧结法工艺,成球率与纯度是考量指标。球形氧化铝生产工艺分为以下步骤:(1)外购原材料分级,获得所需的粒度分布;(2)清洗工序,送回转窑烘干;(3)烧球工序,高温下冷却成球;(4)纯水清洗去除钠离子,烘箱烘干;(5)筛分机分选,去除过粗粉料。由于氧化铝产地不同、晶型有差异,分选环节工艺影响纯度,而钠离子影响导热制品抗老化性,需要进行分段提纯。根据不同客户需求,厂商进一步分选不同纯度、晶相、粒度分布的产成品。

设备自主研发是核心壁垒,公司积极自研设备。一方面,在烧球工序中,球状氧化铝下落速度快,需要被充分燃烧,影响成球率;另一方面,纯度与粒径分布影响产品的销售规格,因此各家厂商会对设备、参数设置、后道处理工艺进行设计,最终得到高纯度的产品。我们统计公司2010-2022年期间的专利数量,合计达到112件,其中自研设备及分选包装等装置相关的专利数量达到44件,占比达到39.3%,其余60.3%为产品制备方法。

公司球形氧化铝产品参数仍在追赶龙头公司。由于公司球形氧化铝业务起步较晚,从纯度、粒度分布相较于同行领先厂商,仍有提升空间:(1)纯度:公司Al2O3含量超过99.0%,日本Admatechs和国内雅安百图氧化铝含量超过99.8%,雅安百图杂质Na2O含量可达到140ppm以下,公司Na2O含量控制在300ppm以下;(2)粒度分布:公司粒度分布范围D50为2~50μm。预计未来随着公司自研设备的逐步落地,产品指标有望突破同行对手。

3.3、公司球形氧化铝业务扩张,开辟细分高端应用

公司积极扩张球形氧化铝业务,追赶国内厂商。内资厂商雅安百图高科材料球形氧化铝业务产能规模位居国内领先,根据技改项目环评公示,雅安百图自2015年以来球形氧化铝粉扩产项目合计达到8200吨/年。公司扩建球形氧化铝等新型功能性材料产能,2020年6月设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目,总投资额为2.3亿元,建设周期为18个月,用于集成电路基板和芯片封装材料以及汽车电池组件、电子器件等散热所需的热界面材料,对应年产能9500吨/年,从产能规模上加快追赶雅安百图。

公司球形氧化铝加工业务崭露头角,开辟细分应用。公司的氧化铝粉应用于电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域,目前形成三大球形氧化铝系列产品:(1)球形氧化铝;(2)低钠系列氧化铝;(3)高导热系列氧化铝。公司球形氧化铝粉销售至莱尔德、瓦克、派克、三星、KCC、住友、松下、飞荣达等客户。

4、盈利预测与投资分析

4.1、核心假设

基于以下假设,我们预测公司2022-2023年的营业收入分别为8.7/10.8亿元,YoY+36.6%/24.7%,归母净利润为2.47/3.22亿元,YoY+42.1%/30.0%,EPS为2.02/2.88/3.74元。

假设1:假设硅微粉生产基地项目2022-2023年分别新增角形硅微粉产能0.81/1.15万吨,球形硅微粉产能0.50/0.72万吨;硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目募投产能分别新增1.05/1.50万吨;高流动性高填充硅微粉分别新增0.70/1.00万吨;年产15000吨高端芯片封装用球形粉体分别新增0.70/1.00万吨。电子级新型功能性材料项目2022-2023年释放产能,分别对应0.38/0.67万吨。

假设2:假设2022-2023年结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉及其他产品(球形氧化铝)的均价维持稳定,各产品价格分别为1920/4900/13000/22800元/吨。

假设3:假设2022-2023年结晶硅微粉毛利率维持30.0%,熔融硅微粉毛利率维持42.0%,球形硅微粉毛利率为47.0%/48.0%,球形氧化铝毛利率维持55.0%。

4.2、投资分析

联瑞新材以球形硅微粉为主业,拓展氧化铝球形粉体等产品,在高端材料利基市场取得突破,核心技术指标已可媲美海外龙头厂商,作为国内球形硅微粉市占率最高的公司,市场份额有大幅提升的空间,受益于下游覆铜板产品的高阶化进程与环氧树脂的国产化配套诉求,公司产能规模及产品的平均单价有望进一步上行。

预计公司2022-2023年收入分别为8.7、10.8亿元,归母净利润为2.47、3.22亿元,公司当前市值64.46亿,对应PE为26.09、20.01X。

$联瑞新材(SH688300)$ $铂科新材(SZ300811)$ $博迁新材(SH605376)$ 

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全部评论

mchickkk退休中08-08 23:46

应用于热界面材料的高a相的球形氧化铝粉等高尖端应用。应用于存储芯片封装的Lowa(低放射性)球形硅微粉,受益于国内封装产业配套放量

蓝白橙红07-19 21:47

飞荣达

蓝白橙红07-16 22:42

联瑞新材-开源证券

古查托尼07-06 21:40

母公司先上市,然后把子公司分拆单独上市

师太请留步07-06 20:08

请教子母关系的公司是啥意思?