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原文链接：牛市来了！2020年地产股投资策略分析：龙头地产股的机会
今年1月，全国的房地产销售金额同比下降了12%，部分应该是受到了这次肺炎的影响，但部分也在说明房地产市场正在走向冷却。以往那种销售额的高飞猛进不现实了，房地产市场已经进入了存量竞争阶段。
这篇文章比较长，我先说一下结论：
市场一旦认识到房地产行业的可持续，龙头股的估值会向上修正；
龙头地产股的市值成长空间广阔；
以万科为例，即便不考虑地产开发业务的规模增长，长期持有的年化回报也可以超过20%。
以上均为个人分析，不作为投资依据。
制约地产股估值的因素是房价会不会跌
未来房价会跌吗？
我之所以要把房价放在第一个讲，因为这是制约地产股估值的最大不确定性。以下我分析的前提均为中国经济未来30年都会比较健康稳健增长，虽然增速不断降低，但不会出现系统性风险。离开这个前提，我觉得可能整个证券市场分析的价值也不大了。
说到房价，我们就需要说说家庭收入。2019年中国的人均GDP突破了1万美元，而中国当前房价相比收入来说比较贵，实际上是透支了未来的收入增长。我们来估算一下未来30年中国的人均GDP到底有多少。
我在百度上搜到了高盛预测的2050年几个主要国家的GDP：
其实我对这个预测的东西向来不怎么信。我记得大学毕业那会儿，就是这个高盛预测中国经济会在2030年还是哪一年超过日本。那一年中国的GDP大约只有1.5万美元，而日本为4.5万美元，是中国的3倍，美国为12万亿，是中国的8倍。我当时看到高盛的这个预测，心想我50岁了中国GDP才能追上日本，而中国的人口是日本的11倍，这意味着等到我50岁了，我们一年的收入水平才能赶上日本一个月的。实际情况呢？请看下图。
在高盛预测完只过了6年，中国GDP就已经超过了日本。而又过了10年，中国GDP已经相当于日本的3倍。中国人均GDP达到1万美元，相当于日本的1/4。也就是说，我们一年的收入，已经相当于日本一个季度了。虽然还是有点少，但相比之前已经大大提高了。
2050年的GDP到底能增长到多少，我并不知道，但我知道国外的预测总是低估中国的潜力。
如果我们不考虑通货膨胀，实际GDP每年增长5%维持10年，以每年增长4%维持其余的20年，那么中国GDP会在30年后达到360万亿人民币。如果届时的汇率为1:5，那么对应的就是72万亿美元，人均GDP差不多是5万美元。
请注意，我没考虑通货膨胀。难道高盛就是这么拍脑袋拍的？我们不管了。我们以人均GDP5万美金为前提来估算届时中国的房价到底是多少。来看看美国吧。
从上图我们大体可以看到，美国税前家庭收入中位数大体在55000美金上下，而税后收入大概在4万美金出头，这大致相当于他们的可支配收入。
我们在计算中国人均GDP时用的汇率为1:5，这4万美金相当于人民币20万元。也就是说，不考虑通货膨胀，按照30年后中国老百姓平均达到今天美国老百姓的水平的话，家庭的可支配收入就是20到25万元的水平，我们取22万元来估算。
再来考虑人均居住面积。人均居住面积我以日本为参考对象，原因在于中国东部地区的人口密度与日本相当。日本当前的人均居住面积（建筑面积）为39平方米。我们以户均人口2.8人计算，可得住房面积应该为110平米。请注意，我在家庭收入上用的是家庭收入中位数，而在此用的是人均居住面积。通常人均会比中位数高一些。为消除该影响，我把住房面积下调为100平米。
上图是当前各国的房价收入比。但我怀疑这个数据的准确性，请看下图，数据就完全不同：
但我认为上图的数据应该是按照人均收入，而较低的数据为家庭收入。我们按照家庭收入的5倍来确定房价，就是套均110万元，相对于100平米的单价就是1.1万元。
2019年中国的住宅销售均大约为9000元。当然这是新房，二手房应该略便宜10%到20%。国外的房价收入比通常按照二手房价格。我们以新房价格的85%计算，得到当前价格为7700元。这样我们就得到房价的潜在上升空间为43%，年化增长为1.2%。
如果我们考虑每年2%的通胀，则房价每年上涨3.2%。
也因此中国房价的总体上涨空间是不大的，基本与通胀差不多。
以560亿平米的存量地产，以2%的迭代率（部分为旧房替换，部分为新增需求）计算，每年的房地产需求为11万亿平米，以每平米1.3万元计（新房较贵），则为14万亿元，基本与当前的销售额相当。
也因此我们可以知道，如果控制得好，未来30年很可能的趋势就是：人均收入逐步趋增长，而房价基本保持稳定（增长与CPI同步），且房地产销售额基本维持在当前水平。
我们上面用了这么大篇幅，无非在说明一个制约房地产估值的最关键因素：当前房价虽高，但仍可以被未来收入增长所消化。当前房地产规模虽大，但未来也可以维持。
也就是说，未来30年的房地产市场是一个存量市场。
我想这个结论同时可以打消对地产股和中国建筑的疑虑。存量市场虽然不怎么发展，但却是可以持续的规模。这个疑虑消除，未来地产股的估值就会有所提升。
地产股的正常估值应该多少？
我们来参考一下美国的帕尔迪，这才是一个正常的估值水平：
请注意，美国房地产开发企业和国内不同。美国的房地产开发大部分都是用加拿大的木头在工厂里加工，现场直接拼装而成，一般半年之内即可完成整个施工，也因此美国的房地产开发周转很快。
而国内的房地产开发要慢得多，通常需要三年以上。但国内可以预付，实际回款周期大约在1年到2年。但在结算之前，利润不会进入利润表，而仅仅体现为资产负债表中的存货和预收账款。
国内房地产开发由于周期较长，负债率偏高，也因此经营风险较大，不能完全等同于美国地产股。而在规模扩张的地产股中，报表利润又低于当期销售可实现利润。我们如果两个抵消，直接以当前利润对照的话，也不失为一个手段。
而即便我们按照万科A2019年利润400亿来计算，当前的市盈率也仅不足8倍，对照帕尔迪也有50%的上升空间。
而保利地产如果按照2019年220亿利润来计算，当前市盈率只有7倍，对照帕尔迪还有70%的上升空间。
华侨城A按照2019年130亿利润来计算，当前市盈率只有4.2倍，对照帕尔迪还有186%的上升空间。
存量市场有利于龙头地产股
存量房地产市场，不同于增量市场。
在房子紧缺的时代，只要有人造好了房子就有人买。而在存量博弈的时代，谁的房子性价比更高，才有更多的人买。
这有点类似于商业地产。在我上大学那会儿，投资商铺还很热，排队买都买不到，要托关系。这时候根本不看地段，谁买谁赚。但现在的商铺并不是这样，完全需要看地段，看租金回报。也因此，当前的商业地产非常考验开发商的运营能力。我们都知道大型购物广场90%都不赚钱，但万达却能大赚，新城控股的吾悦广场生意却很红火。
在住宅市场，以后这种趋势也会越发明显。同样是盖房子，有些房子需要抢，有些房子则无人问津。
也正因为不同房地产开发商的运营能力差异，使得品牌溢价会比以前更加突出。其实品牌溢价并不只是表现为价格更高，往往也意味着质量更加有保证，居住环境更好，配套的物业服务更到位，教育、医疗、购物等配套更为齐全，等等。
品牌溢价会增厚龙头地产商的利润，而进一步压缩小地产商的回报空间。
再有，龙头地产公司的融资更有优势。正因为龙头地产公司的运营能力突出，也因而能够提升其品牌溢价，获得更高的利润回报，进而促使其融资能力更为突出，融资利率更低。
而小地产公司因品牌影响有限，利润回报不高，融资受限，进而影响拿地扩张的速度。而这些小地产商拿地金额下降，更有利于大地产公司以较低的价格获得优质土地。也因此未来在获取土地资源时，小地产商将面临两难选择：那些优质地块没有实力拿。而能拿到的地块回报很差。
这必然导致小地产公司逐步退出历史舞台，龙头地产公司的时代正式来临。
本次疫情的影响
对于本次疫情对房地产市场的影响，我上次已经多少提到一点，今天再重复啰嗦一下。
首先就是销量和价格会下跌。
这是必然的，这段时间大家都没怎么出门，想买也不具备条件。再有就是如果大家都知道别人也不能买，那么自己即便有机会买也会再等等。这和股票是一样的，通常的买入都是止跌回升的时候，而不是下跌过程中。
其次，回款减少会加大对部分房地产企业的资金压力。
这是必然的。中国房地产实行的是预售制。房子虽然已经预售出去了，但建还没建完，还需要继续投入。而之前房地产预售的收入，很多都已经变成了土地储备。这些都需要进一步的资金投入。回款减少会加大部分公司的资金压力。
第三，部分房地产公司的占款能力会下降。
资金压力一来，之前强势的房地产公司由于自身实力的下降，会使得占有上下游资金的能力下降。之前采用赊购的方式现在很可能要现款，而之前一年结算的工程可能要三个月一次。这会进一步加大部分地产公司的资金压力。
第四，部分房地产企业的融资压力增大。
在资金来源减少的情况下，到期的债务越来越多了，资金越发紧张了。而金融机构一般都是晴天送伞，资金紧张的时候，不让你提前还贷已经是万幸，还想进一步贷款？即便有，利率也会更高。
第四：部分房地产公司的业务会收缩。
第五：疫情过后是地产龙头扩张的好时机。
几个地产龙头的储备现金
万科自2019年8月起就放慢了拿地速度，开始储存弹药。
你还不能不说，二哥保利地产也是如此：
看看招商蛇口：
再来看看现金：
可以看到，万科A在拿地金额持续减少的同时，其持有的现金居然是持续下降的。看看现金流量表，可以看到经营现金流基本平衡，万科仍在量入为出。而投资现金流有少量流出。在筹资现金流上：
可以看到万科在持续减少有息负债，筹资现金流减少了700亿！
看看招商蛇口的：
招商蛇口的货币资金在持续增加。我们来看招商蛇口的筹资现金流：
可以看到招商蛇口的有息负债增加了大约250亿元，这说明公司的有息负债仍在增加中。
来看看保利地产：
保利地产的货币资金仍处在高位。看筹资现金流你也会发现，保利地产的有息负债基本没怎么增加。
上面三家公司中，万科A的有息负债实际是减少的，保利地产基本平衡，招商蛇口是扩张的，而三家公司2019年的销售额额都是增长的。三家公司在负债不增加的情况下，销售规模也可以有一定的增长。
除了开发业务，还可以期待什么？
最近我一直在看REITs的相关资料，本来可以接着后面写一篇。但现在已经快4000字了，篇幅太长了。我们留作下次来写吧。
但我们可以大致说一下几个龙头后续可以拓展的方向：
一是房地产开发业务规模进一步扩大；
二是自持商业地产将迎来扩张。
很多房地产开发企业之前之所以没有自持商业地产，主要原因之一是自持商业地产会沉淀较多的资金，而采用租金回收投资，回报较慢。而一旦房地产开发业务减速，房地产开发资金回流，就会有更多的资金可以用于商业地产的自持。
三是物业服务。
四是仓储地产。
五是租房服务。
自持物业和物业服务领域其实都是比较大的市场。西蒙地产主要做商业地产的租赁，市值已经超过了430亿美金，比万科的市值还要大。而未来的中国市场远大于美国。即便按照相同的比例来算，也足以再造一个万科。
如我们考虑未来十年万科房地产开发规模维持当前水平不再扩张（这是为了保守估计），那么万科房地产开发的稳定利润差不多会达到700亿，按照帕尔迪12倍的市盈率估值，就是8400亿市值。
而在物业租赁方面达到当前西蒙地产的水平，又会有3000亿市值。
在物业服务、仓储及长租房租赁等领域再造一个万科，应该不难。仅仅一个万科物业发展10年差不多也完成这个小目标了。个人认为这个估算是保守的。
这样算下来，届时万科的市值将至少有14500亿元。请注意，我没有考虑万科房地产开发的进一步扩张。
这样算下来，万科的市值每年也会增长17%！
当前股价万科的股息率达到了大约4.5%，不过我们以3.5%来计算，那么持有万科的年化收益也达到了20.5%。
这个收益是多少呢？10年6.5倍。
我这里没有提到新城控股，也没说金地集团，华侨城A，不代表自己不看好。只是篇幅有点太长了，大家以此思路自己可以推算出来的。
结语
后面我对照一下西蒙地产来分析一下在物业出租方面的市场空间。几天限于篇幅不展开了。
在中国的空调市场进入存量竞争之后，格力电器的股票进入到丰收期，五年上涨了6倍！
房地产市场进入存量竞争，对于龙头地产公司来说并不是坏事，反而有可能是回报最为丰厚的时候。
我们拭目以待。