汇添富何彪:继续看好可转债,大 Beta 不能错过

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2024 年,对于公募基金圈的新生代何彪,是一个真正 “登台亮相” 的好年份。

作为一名债券基金起家的基金经理,何彪依靠在可转债和权益仓位上的双双精准布局,过去六个月的表现,杀入了同类基金前 10% 的水平。

站在当下,何彪继续看好可转债在固定收益类资产上的配置价值,继续看好红利类资产的前景,在他看来,作为一个债券基金经理,作为一个奉行自上而下投资的基金经理,大的贝塔一定不能错过

比价之下,可转债最具诱惑

2023 年开始,何彪不断加仓可转债,并在 2024 年收获了丰硕的回报。

以何彪管理的偏债混合基金汇添富添福吉祥 (004774.OF)为例,去年下半年开始有显著的增持可转债的操作。

再加上少量权益仓位,有着强大的超额,在截至 5 月底的过去半年里,业绩涨幅达 7.69%,过去一年同类排名前 10%。

(业绩经托管行复核,业绩区间 20231201-20240531;排名数据来源:银河证券基金评价中心 “中国公募基金长期业绩榜单”,过去 1 年指 2023/6/1-2024/5/31,同类指 “普通偏债型基金 (股票上限不高于 30%) A 类”,汇添富添福吉祥混合排名为 38/347)

增配可转债,对于何彪而言,某种意义上是一种 “打倒昨日之自我” 的选择。

何彪 2014 年硕士毕业后就加入汇添富基金,在 2021 年 9 月开始担任基金经理前,主要以分析师的身份负责固定收益信用分析,负责的领域包括地产、有色、建筑建材、轻工、城投、银行等。

2016 年至 2018 年,何彪连续三年获得公司的优秀员工,以嘉奖其在信用分析上的上佳表现。2016 年,信用债市场刚兑不再,何彪则是连续排雷,找出了多个后来暴雷的信用债,为投资者避免了大量的损失。

顺着这条规矩,似乎何彪的常态发展路径,应该是成功一名以信用债见长的债券基金经理。但实际上,他管理的基金,信用债的占比不断下降。最明显的莫过于汇添富添福吉祥 (004774.OF),最新的 2024 年一季报中,企业债 (信用债) 占比为 0。

我问过何彪为什么放弃自己熟悉的高等级信用债,而是发力可转债。何彪和我说了很多理性的理由。但在这种理性的理由之下,以及在之后的访谈中,我多少能感觉到何彪在投资上一种 “无执” 的态度,不坚持路径依赖,而是结合自上而下和自下而上,尽可能选择市场认可,而非自己认可的最优解。

当我在问到他爱看什么投资类书的时候,总算有一种豁然开朗。他提到的书是 TheModel :37 years investing in Asian equities,这本书的作者 RichardLawrence 常驻香港,主攻亚洲投资,管理的 Overlookbase 在 30 年中投资复合回报率为 14.3%,高出基准 6.5%。而这本书就是他对 30 年投资生涯的回顾。

“这本书教我们怎么度过市场下行,或许这波地产周期的下行会比我们想象的更漫长”。从何彪的描述中,可以多少听出一种 “谨慎”,当然对于天然就对宏观经济持悲观态度的债券基金经理而言,这并不奇怪。

这种谨慎下的 “无执”,或许是推动何彪转战可转债,站在红利类股票的一个内在推动。

说回转战可转债,何彪认为这除了与汇添富固收团队整体对于可转债的战略配置有关,更是基于他自身对于高等级信用债当下的认知,一种比价效应下的合理选择。

利率债收益率不断新低,信用债相比利率债的利差也不断新低,这是何彪作为一名基金经理在过去一年多面对的现状。

下图蓝色曲线是 3 年期国债收益率曲线,代表的是无风险中短期收益率。当下已经在 2% 之下。上半张图的红色曲线是信用等级最高 AAA 级 3 年期企业债的利率曲线,下半张图的红色曲线则是 AAA 企业债相对国债的利差,这代表了投资者在承担 AAA 级企业债违约风险前提下可以获得的增量收益。可以看到当下 AAA 级企业债的利差从 2023 年初的 1% 以上不断萎缩,当下在 0.3% 以内;即使是违约风险较大的 AA - 级企业债券,利差也是 2023 年初期的将近 4% 缩减到如今 2% 以下。

“从去年下半年看,如果剔除极端冲击,转债 (作为纯债替代) 未来两年维度的预期收益率,应该比纯债要高 2 到 3 个百分点”,何彪回忆 2023 年提升可转债的初衷。

可转债是一种既具有债券属性,又可以通过转股具有股票属性的债券品种。在最坏情况下,持有人可以放弃转股,通过收取债息和到期本金来实现收益。

在类似 2023 年中可转债估值偏低的情况下,哪怕只考虑债券部分的收益,都能提供比同信用等级企业债更高的到期收益,而与此同时可转债还具有正股上涨带来的股票段升值潜力。这是过去一年多以来,何彪不断提升可转债仓位的核心理由。

小盘可转债的暴跌抄底价值

在 2024 年,何彪管理的几只债券基金表现不俗,除了增持可转债的资产配置贡献外,1 月末 2 月初在小微盘股暴跌时 “扫货” 相关转债,也贡献了不少交易的贡献。

某种程度上,这恰恰是可转债的魅力所在,也是何彪的能力圈所在。

是的,作为一名债券信用分析师,何彪早年需要关注的,主要就是各类信用等级不那么高的债券,而这些发债主体,往往就是中小市值的上市公司。对于如何判断这些公司的质地,何彪从来很擅长。

在谈及投资能力圈时,何彪认为无论在可转债还是权益这块,“小盘成长” 都是他第一个,也是极其重要的一个标签。

今年一月末,小微盘股出现了一波持续的暴跌,市场一片恐慌,不知何时是底 —— 直到汇金出手买入中证 2000 类 ETF,才让市场消除恐慌。

但那段市场最恐慌的一周时间,却是何彪最 “兴奋” 的一周。

基于长期分析信用债的功底,何彪清楚的知道许多小市值公司是被错杀的,更多是受到 Beta 的牵连。

而可转债,给了何彪 “无惧加仓” 的工具。

可转债和股票不同,他的债券条款决定了,当期不发生违约事件时,它的价格某种程度上是有底的。以一只到期返还 100 元本金的可转债为例,只要不违约,那么理论上它的合理定价就不该低于 100 元,若再算上到期前几年的债券利息,甚至应该是略高于 100 元。这意味着在低价前提下,可转债的下行风险有限。

下图是何彪曾持仓的某只转债和其正股今年迄今走势的对比,在一月末二月初的暴跌中,转债的跌幅显著小于正股 —— 当然后期的反弹也是如此。

如果看绝对价格,可以看到这只债券在逼近 100 元的位置止跌,并随后伴随正股上涨,反弹至 160 元以上。

选择低价、低转股溢价率的可转债,这是一种在可转债投资领域被称为 “双低可转债” 的策略。何彪在一月底的抄底,某种程度上也是对这一策略的实践。

在可转债上,何彪会以一种主动的方法来实践 “双低可转债” 的操作。他介绍,目前汇添富固收团队,有专门的量化研究员会专门盯转债的定价错误,并基于双低策略对可转债排序,从而形成一个何彪参考的 “可转债池”。在这个基础上,还有 6 位专门的转债研究员,研究不同行业的转债,通过实地调查,研判是否有违约风险。在这两者的基础上,何彪再拿出昔日作为信用分析师的功力,进一步选取安全的双低可转债。

从某种角度而言,何彪当年在信用债上做的努力,并未因为转战可转债而荒废,甚至成了新的优势。也正是对这些可转债的质地有足够的信心,在一二月的暴跌中,才能大胆加仓。

当然,这种优势,在 2024 年,正在变大。

2024 年 3 月 12 日,某只可转债未能按期支付利息,可转债 30 年零违约记录被打破。这意味着可转债真正进入了需要考虑信用风险的时代,而这对于何彪,显然是一种投资模式上的优势。对此,何彪这么评价他自己:

在转债里面,我选择阿尔法能力还是可以的,还是证明了自己,把一些负的行业贝塔也好,风格贝塔也好,还有垃圾公司的贝塔也好,全部给剔除掉,争取能选择一些阿尔法。

大的 Beta 不能错过

在大力加大可转债的仓位同时,汇添富添福吉祥 2024 年的上佳表现,也离不开何彪在权益仓位上的选择。

从债券向权益投资扩展,对于每一个债券基金经理而言,都是一个惊险的跳跃。

回顾过往,何彪的这一转型,不算顺利,一路磕磕碰碰,但反而进一步体现了他 “无执” 的特质。

在 2022 年刚刚开始接手偏债型混合基金时,何彪的持仓以大盘成长风格为主。从 Wind 市值风格估算 (下图) 也能印证这一点。进入 2022 年末,小盘成长的仓位开始增加,到 2023 年中,大盘价值的仓位开始增加。

“2022 年挨锤了后,痛定思痛,不断进化”,站在 2024 年,何彪并不讳言其刚刚走上基金经理岗位,管理汇添富添福吉祥时,在权益仓位的管理上,并没有做好准备,所以当时的仓位有些 “随大流”,以大盘成长为主。

挨锤后,何彪很快选择迭代。在他看来,这或许是一个债券基金经理做权益的一种 “优势”。债券投资者一般是自上而下的思路,更明白周期的力量,所以不会对某些个股某些行业过于执着。而对于一个债券基金经理,机构持有人动辄半年优胜劣汰的操作,也由不得他在权益仓位上 “任性”,

不买大盘成长买什么?

正如此前的市值风格估算中呈现的那样,何彪第一个探索是中小盘。加仓中小盘可转债时,顺带做做中小盘股,似乎是一个顺理成章的选择 —— 毕竟可转债券种中,有大量小微盘个股,这两者的投研,有相当的重叠。

在今年一二月小微盘暴跌中,何彪除了加仓小盘股的可转债之外,也买了不少小微盘正股。

汇添富添福吉祥的一季报中,何彪有这样一段描述:

股票部分,春节前积极加仓基本面优秀、被错杀的中小市值个股,随着春节后市场企稳,组合较好地把握住了估值修复的过程,3 月份逐步减仓中小市值个股,并将仓位逐步转移至大盘价值和公用事业行业个股。

那一周买了什么?何彪回忆了他的选债选股思路:

2024 年预期 PE10 倍以下,预期增长率 30%,行业逻辑不能有大的瑕疵,最好有远期成长空间,我挑了十几个,分散布局。买转债安全性更高,正股也照着这个选。

虽然何彪强调 “小盘成长” 是其投资框架的一个重要标签,但他并不认为这就够了。

对于一只 “股债混” 风格的基金,小盘股持仓会造成波动过大。在何彪看来,需要一些聚焦中期的策略资产去平滑组合的波动,正因此他在大盘价值或者说红利类资产上,投入了很多的心思和仓位。

红利、质量、景气、小微盘,这是何彪对权益投资的一个四象限分类。之所以在小微盘之外,选择了红利,某种程度上还是基于何彪对于宏观的思考。

在担任信用分析师的时候,何彪完整经历过地产债大扩张到地产周期下行,与 200 多家地产企业有过交流,宏观中观与微观都很熟,所以 2023 年中就觉得地产下行的趋势不可逆,进而对成长类个股不看好,并认为高股息资产会受益。也正是基于同样的判断,所以何彪认为只有小盘成长风格是不够的。

何彪在当下,将高股息、转债视为一种 “策略资产”。“为什么重视策略资产,因为市场大的贝塔你不能错过。客户是希望你至少半年维度看稳稳的,首先别亏太多,其次最好是能够赚钱。”,作为债券基金经理,何彪对收益的稳定性很是重视。

或许也正因此,在高息股思维下,何彪的选择也有些与众不同,银行、煤炭这些常见的高息股板块,鲜有出现在其持股中,甚至也鲜有出现在转债持仓中。对于银行行业,早在担任信用分析师时,何彪就搭建了公司的银行信用分析框架,当下考虑到银行的利息差收窄,始终觉得基本面的逻辑还不够很顺。而对于煤炭,他认为可能是走到一个周期的尾声,煤炭价格的中枢是下降的,虽然斜率不好判断,所以何彪更偏好煤炭的下游产业 —— 火电,并因此在公用事业板块有比较多的配置。

可转债依然有魅力

依靠可转债和权益上的红利策略,何彪在 2024 年上半年享受到了净值的上佳表现。

站在当下,可转债是不是涨的过多了,无疑是持有人最关心的问题。

对此,何彪依然维持一个比较乐观的态度。

在一季报中,他曾有这样的展望:

展望 2024 年二季度,纯债虽然有供给扰动,但整体收益率上行风险不大,依旧有配置机会;转债市场则依旧看好以下几个方向;(1) 公用事业、交运等稳定经营行业中 2024 年业绩有望继续修复、估值合理的个券;(2) 一季报业绩有望超预期、2024 年全年展望积极、估值便宜的中小市值个券;(3) 绝对价格低、高 YTM 且信用风险可控的个券。

而在此次与笔者聊起这波大的 Beta 时,他屡屡强调要看清需求关系。

可转债从供应角度,是一种稀缺资产。伴随转股,可转债的供应在减少。而且由于在小微盘领域,可转债的流动性甚至好于个股,这些转债的市场需求本就不小。而今年以来,可转债的主要吸纳者和推动者是保险资金。对保险资金而言,当下利率债和信用债的收益率很难满足他们的资金收益需求,而当下可转债从债性角度,与 2018 年时相若,极具吸引力。“以往每次可转债下跌,机构都是跑得最快,但这一次他越跌越加仓,这种趋势很有意思。可能他们配置转债的趋势还是不会变化”,何彪如是说。

下图是来自民生证券的可转债 6 月月度策略,分析师谭逸鸣指出:

5 月下旬开始,监管陆续出具年报问询函,对弱资质偏债型主体形成扰动,偏债型 YTM 再次大幅提升、突破年内高位。

在何彪看来,当下的可转债整体可能股性和进攻性不算很强,但债性和防守性其实还是不俗。

当然,从一个基金经理的角色出发,在可转债组合的配比上,何彪觉得还是要充分考虑波动性,而不能是简单的持有至到期策略。如果担心权益市场回撤,那么高价高弹性的转债会降低比重,并提升低价偏防守的品种,甚至不排除降低仓位的选择。

为将者,未虑胜先虑败。对于可转债,这是最重要的一种思维方式,在基于可转债的纯债价值来确定好负面情景下的最坏可能,再去谋取意外的惊喜,这或许是一种更稳健的选择。

3 年匆匆而过,何彪完成了从信用分析师向基金经理的转型,并初探从债券基金经理向权益投资转型之路。

在被问及会不会像许多债券基金经理前辈那样,尝试纯权益投资时,何彪表示还是更愿意将自己定位为一名可转债风格见长的债券基金经理。

在债券端,他希望努力依靠精选券种,正如此前那样,继续挖掘转债个券阿尔法,力争年度 / 半年度跑赢中证转债指数。

而在权益端,作为一名固收 + 基金经理的自我定位,他表示要依托对转债的自下而上研究,深化策略资产(红利、质量、景气和小盘)驱动因素研究颗粒度。作为一名信用分析见长的债券基金经理,他很明白一旦宏观复苏,市场的热点很有可能将转向先质量后景气的轮动,所以他并不因为当下在红利类风格上的斩获而抗拒这些沉寂许久的板块,反而表示要加大对经典龙头公司的研究深度,提升对龙头公司的定价能力。

那么,何彪能不能完成这种能力圈的拓展,像一些前辈那样在权益投资上也做到全风格均衡覆盖?这或许是下一个三年的考验了。

精彩讨论

持有封基06-28 07:37

终于有人看到了可转债的价值。

张翼轸06-28 07:52

最近可转债的暴跌,预示着无脑摊大饼时代的或许结束,公募基金经理的主动精选或许价值更大了。周二开始,我用余额宝中的闲钱,每天买 1 万元$汇添富添福吉祥混合(F004774)$ ,抄底下近期的可转债大跌。上限 5 万元,准备放个半年看看。

全部讨论

终于有人看到了可转债的价值。

最近可转债的暴跌,预示着无脑摊大饼时代的或许结束,公募基金经理的主动精选或许价值更大了。周二开始,我用余额宝中的闲钱,每天买 1 万元$汇添富添福吉祥混合(F004774)$ ,抄底下近期的可转债大跌。上限 5 万元,准备放个半年看看。

07-02 09:10

暴跌下的可转债的确是低风险高收益,不过需要精挑细选品种。18年的时候,也有类似的情况

07-01 09:16

转发

06-28 11:05

👍

这文章显然是写早了,再过个一周,估计就发不出来了

06-28 10:11

06-28 09:55

技不压身。

06-28 08:43

那一周买了什么?何彪回忆了他的选债选股思路:
2024 年预期 PE10 倍以下,预期增长率 30%,行业逻辑不能有大的瑕疵,最好有远期成长空间,我挑了十几个,分散布局。买转债安全性更高,正股也照着这个选
……来,推荐几个,我去给你买股票,抬抬转债的价格
这简直有点搞笑