摘要
小米的非汽车业务对应4400亿估值。手机业务的增长点来自于手机高端化，市场份额提升（在市场方面向印度市场、中东非洲、拉丁美洲等都还有发展潜力）。小米生态链也是小米相比其他几家手机厂商的优势业务所在，发展势头也良好。考虑到小米所处的安卓手机市场竞争激烈，小米的性价比模式容易造成利润波动剧烈，可以适当给小米打一个折作为买点，比如8折，那小米可能估值3520亿。当前15元的均价对应3400亿，小米仍然可以认为相对低估。
在未来几年小米汽车对报表的利润估计都是负面影响，对于汽车业务暂不估值。小米汽车3月28日即将发布，保持关注，从目前来看热度非常高，小米的营销相当强且专业。
风险：小米的财报业绩和苹果、茅台相比，呈现较强的不稳定性。这与小米所选择的性价比模式有关。对于消费电子行业是否适用Cosco的商业模式，还有待思考。与Cosco相比，小米所处的是消费电子行业，特点是低频、高价、更新迭代快易贬值，手机还具有一定差异化和品牌认知差异，各家都有自己的用户群体，小米的性价比模式似乎无法一直保持份额扩张。在成熟的发达市场，竞争格局基本是2、3家主导，小米所处的大部分市场，如中国、中东欧、印度都面临中国同行的竞争，很多市场几家的份额都比较接近，预计未来仍会有残酷的淘汰赛。随着中国人民的收入增长，对高端手机的需求也会增长，而目前小米的定位主要是中低端市场，近几年才在高端市场发力，如果不能在高端市场树立品牌形象，小米会逐渐失去市场份额，但目前来看，小米已经在高端化方面有所进展。
一、现金流量表
1. 资本开支
如上表，小米的资本开支在20年以前大约在30亿元规模，2021年以后资本开支开始有大幅抬升。这与小米这几年自建智能工厂（小米预计可生产1000万左右的旗舰手机）、自建车厂有关。总体来看，小米2015-2023H1现金资本开支共325亿元，23Q3资产表上物业及设备127亿，无形资产64亿，相比3017亿的总资产规模以及2021年3283亿的营收、193亿的净利润，可谓是轻资产模式。小米和苹果一样，看重关键技术环节的掌控，而不是都要自己生产，供应链管理能力和设计整合能力是手机厂商的竞争点之一。
2. 筹资活动
债权与股权投资：2018年小米上市，2020年有一笔定增和可转债发行，在2021年以前小米的借款每年都在增加，2019年小米开始回购。2015-2022年，小米的股权融资总额为327亿元，债务融资总额为201亿元，两者合计529亿元。2021、2022年后可以看到回购额超过股权融资额，同时小米开始偿还借款（债务筹资净减少），反映小米的现金流开始好转，经营业务可能已经可以稳定满足自身需求。
与基金合伙人之前的筹资事项：小米作为GP创立了不少基金，2018年有一笔27亿的筹资应该与湖北小米长江基金有关，2020-2021年接近68亿筹资则是为北京小米制造股权投资募资。对于基金的会计处理其实没有很了解，有时间准备再学习一下。资产负债表的负债端有很大一部分是和基金有关的金融负债，小米作为GP是并表所管基金的，资产端按公允价值计量所投资产，负债端按照LP们的份额计提负债，目前我是这么理解的，没有专门查过。
二、资产负债表分析
小米重分类后的资产负债表
将资产负债表重分类后简化的版本如上。
资产端：金融资产包括现金及等价物、银行存款、公允价值计量的债权及股权投资等；长期股权投资仅包括以权益法计量的股权投资；营运资本是营运资产和营运负债等差值，营运资产包括应收账款、存货、预付款等，小米有金融科技业务，在这里应收贷款也算在了营运资产里，营运负债则包括应付账款、其他应付款、预付款、应交所得税，小米所处消费电子行业有一些特殊项，保修拨备和质保金拨备也算在这里。长期经营资产包括物业及设备、土地使用权、租赁资产等。
负债端：2018年上市之前，债务主要是可赎回的优先股，归类为长期债务，但实质其实是权益，而权益部分受优先股影响长期为负，2018年上市后该部分全部转换为股票，后续没有影响。
有息负债率：2023Q3为13%的水平，债务部分金额相对稳定，随着小米权益积累，预计会下降。
可以看到，营运资本在大部分年份里为负值，反映了小米的商业模式较为优秀，几乎不需要投入营运资本即可运营。那小米是如何做到的？结合各项营运周转率，我们可以再进一步分析。
应收-预收：这里我把应收账款减去预收账款作为计算应收周转率的分子。应收好理解，小米的渠道有直销和分销，直销基本是现金付款，如果销售给渠道和运营商则会产生应收款。预收款项指的是什么场景呢？小米财报里对该项没有详细说明，只能列举一些我想到的需要预付的场景：1）通过银行或第三方在线支付平台在交付产品之前或交付时自客户收取现金，在产品验收前自客户收取的现金确认为客户预付款；2）小米的互联网服务业务的订阅费。应收和预付相减后可以看到，小米的该项数额绝对值不高，甚至有时为负值，计算下来的应收账款天数仅个位数天数。但其实，我们可以看到，小米负债端还有大额的质保金和保修拨备，这两项加起来22年有59亿，23Q3则有72亿，而这种拨备其实带有预收性质，如果再扣除小米的应收则为负。
应付-预付：应付账款是对上游原材料厂商的资金占用，预付款主要是小米会帮供应商统一采购原材料，这种方式有利于获得更好的采购成本，也提升了小米的供应链掌控力，但也占用了小米的资金。两者相减计算下来应付周转天数一般在70天左右。
现金周期：现金周期通常为负，说明小米在正常的消费电子年份里一般不需要投入资金。但22年以来手机行业下行，小米的现金周期开始转正，安卓厂商经历了较为痛苦的去库存周期，小米的存货周转天数可以看到有所提升，但幅度并不高。
2023Q3小米的金融资产规模达1640亿元，如果不算股权投资资产，把剩下的存款、债券、理财类投资及现金当作类现金资产，也有889亿，而债务端小米合计248亿。金融资产减掉债务则剩1392亿，类现金资产减债务剩余641亿，而小米当前市值3400亿元，扣除1392亿则有1600亿左右，这部分估值对应小米的主业，2023年小米的利润在200亿元左右，仅9倍估值。
三、利润表分析
如下表所示，为小米的经调整利润表，此处仅考虑小米的主营业务。
小米重分类后的主营业务利润表
1. 营业收入
小米2010年成立，凭借线上销售的模式在早期快速增长；2015-2016年是小米的低谷期，高增长后内部有一定自满情绪，同时小米的供应链管理和研发短板凸显，加上手机行业竞争加剧，华为、OPPO、Vivo等开始崛起，线上渠道市场逐渐饱和；2017年开始小米重回高速增长，于2018年上市；2021年之后是小米的重新创业阶段，进入汽车行业、手机高端化、国际化是当前小米的主要战略。
小米的营收分部：分为智能手机、IOT和互联网服务收入。智能手机分部的收入来自智能手机销售。IoT与生活消费产品分部的收入主要包括销售(i)本集团的其他自家产品，包括智能电视、笔记本电脑、人工智能音箱及智能路由器 ;及(ii)本集团生态链产品，包括部分IoT及其他智能 硬件产品及部分生活消费产品收入。互联网服务分部的收入来自广告服务及网络游戏与金融科技业务等互联网增值服务。其他分部收入主要来自本集团的楼宇销售、产品硬件维修服务、部分IoT产品安装服务及物料销售。
2022年，小米总营收2804亿，智能手机营收1672亿，IOT营收798亿，互联网服务283亿。从毛利来看，智能手机毛利150亿，IOT毛利115亿，互联网服务毛利203亿。10%的互联网服务收入贡献了40%的毛利。这主要与小米的商业模式有关，雷军总结为铁人三项模式，即在智能手机和IOT等硬件产品上不赚钱，而依靠硬件之上的互联网服务获得利润，为了保持初心，雷军甚至把硬件利润率不超过5%写进了公司规定里，而实际上小米披露的硬件利润率大部分年份不超过1%，从这点看，其实小米的硬件利润率仍有不少提升空间，从1%到5%意味着成倍级的利润增长。
2. 营业成本
营业成本包括：本集团智能手机分部和IoT与生活消费产品分部的销售成本主要包括(i)原材料及自家产品组件采购成本 ;(ii) 自家产品外包伙伴所收组装费 ;(iii)自家产品所用若干技术许可费 ;(iv)以生产成本及利润分享形式向采购生态链产品的伙伴支付的费用 ;(v)保修开支 ;及(vi)存货减值拨备。本集团互联网服务分部销售成本主要包 括(i)与带宽、服务器托管及云服务相关的费用 ;及(ii)向游戏开发商支付的内容费。其他分部的销售成本主 要包括楼宇开发费用、硬件维修费用、安装成本及物料销售成本。向主要经营决策者提供的其他资料(连 同分部资料)的计量方式与合并财务报表所应用者一致。概无向主要经营决策者提供任何独立的分部资产 及分部负债资料，乃由于主要经营决策者不会使用此资料分配资源或评估营运分部的表现。
占比来看，营业成本里主要是存货。
许可费里应该有相当一部分是付给高通和arm的专利费，从占比来看，在3%左右，并不高。
消费电子是容易贬值的产品，小米的存货减值占比一半在1.5%左右，21年行业处于高景气和缺芯状况，手机厂商为了争抢份额积累了较多库存，但是22年以来安卓手机阵营遭遇了比较大的下行周期，之前积累的库存反而成了负担，可以看到22年小米的存货减值大幅增长，达到77亿，而20、21年分别是37、28亿。也就是说22年可以被认为是相对不正常的年份，比平常要多计提4、50亿元减值。2023年以来，小米的存货减值逐季好转，23Q2、23Q3的绝对值已经降至正常水平，可以看到小米的经营情况已经恢复正常，23Q4目前来看是小米销售情况非常好的一季，高端新机小米14在中国发售首月即11月市占率达到38%(4k-6k价位)。
3. 其他收入
主要是政府补助、股利收入及增值税相关退税。
财报上的一些非主营业务类的项目分析如下：
4. 其他亏损净额
主要与投资相关损益（主要是权益法计量的投资）和汇兑损益相关。这几年比较大额的项目是21年的减值（38亿），但同时21年也有21亿的投资收益，根据年报，这笔收益主要来自于出售石头科技和九号机器人的股票所得，石头科技7.9亿，九号机器人13.8亿，两者合计21.7亿，和年报披露的数字接近。其他较大额的是汇兑损益，21年有4.8亿，22年10亿，应该与美元升值和人民币贬值相关。
5. 公允价值变动损益
按公允价值确认投资于损益确认的款项：该项主要包括小米投资的普通股、优先股、按公允价值计入损益的短期投资、其他投资的公允价值变动。
普通股和优先股主要指小米投资的一二级投资项目，普通股分为上市与非上市。小米的投资对象主要从事销售货品、提供互联网服务以及销售及开发集成电路。优先股投资均为可转换可赎回优先股或附有优先权的普通股小米有权要求投资对象在发生不受发行人控制的赎回事件时，以预先确定的保证固定金额赎回小米持有的全部股份。
按公允价值计入损益的短期投资为以人民币和美元计值的理财产品，截至2022年12月31日的年度，预期年收益率介于1.25%至3.50%（2021年：1.17%至5.40%）。2023H1理财预期收益率已经降至0.25%至3.2%。符合中国当下的降息环境。
其他投资：主要指由若干信誉良好的银行或非银行金融机构发行的债务证券。由于这些投资的收益仅用于支付本金和利息，因此按公允价值计量，并将其变动计入损益。公允价值基于金融机构提供的各项投资报告的资产净值计算。
如上表，如果把小米的投资业务当作一个私募来看，简单计算其投资收益率（公允价值变动除以以公允价值计量的资产），其实会发现表现很亮眼。由于小米的投资以一级市场为主，较多采用了优先股的投资方式。另外，一级市场的公允价值并不是可靠的计量方式，通常一级市场每轮融资的估值都会水涨船高，且由于小米投资的领域是科技创新领域，估值的波动和不可靠性是较大的。对于上市公司的投资业务如何衡量其表现，目前还没有想到很好的分析方式。
对于小米而言，目前看起来表现不错，但该段考察时间不算长。另外，2016-2021年份是一段科技类基金表现普遍较好的时期，估值也是从低到高的趋势，是一段较好的年份。22年以来，受大环境影响，公允价值变动对利润的贡献为负。当前小米的利润在150-200亿左右，可以看到，20、21年公允价值变动达131、81亿，对利润的影响非常大。22、23H1公允价值变动贡献为负，但数额其实不算大。
小米当前以公允价值计量的资产规模大概合计在200亿元左右。从现金流的角度来看，从2015到2022年，小米的投资支出提升明显，2015年规模仅29亿元，2021年最高峰达到129亿元，合计共投入386亿元。从退出的角度来看，合计共回笼159亿元。
4. 权益法入账利润
如上表所示，小米的联营公司看起来大部分年份都是处于亏损状态，这与被投公司主要是一级市场公司可能有关，一旦上市小米就会卖出，所以权益法下的持仓对利润贡献很可能为负。
23H1小米的联营公司账面价值82亿，其中以非上市公司为主（56亿），上市公司规模26亿，但以公允价值计量的话上市公司价值52亿。
如下表，小米的现金流量表显示小米2015-2023H1共投出了42亿，回收了34亿（部分公司后续可能转为以公允价值计量，不一定记在这）。可以看到小米的权益法投资主要集中于2015-2020年，退出则是在2021年（几笔大额的持仓如九号机器人、石头科技）。简单计算，当前持仓市值有52亿上市公司市值和56亿非上市公司（权益法），假设按照2倍PB计算，小米共持有164亿市值联营公司市值，对应的是8亿的净现金支出，即投资42亿，获得164亿+34亿现金，看起来回报率不差。
根据22年年报，小米的联营公司中较大的主要是四川新网银行，爱奇艺22年重新归类为以公允价值计量。
关于新网银行，根据《起底新网银行》（金融监管研究院）有介绍：
“新网银行于2016年12月28日正式开业，是全国第七家和四川省首家民营银行。新网银行注册资本30亿元，由新希望集团（股份比例30%）、小米（股份比例29.5%）、红旗连锁（股份比例15%）等股东发起设立。
新网银行是继腾讯系微众银行、阿里系网商银行之后的第三家互联网银行。主要客群为传统金融服务未触及到的小微企业和消费者。
网商和微众背靠大股东，依托电商平台和社交平台获客，而新网银行由于大股东行业差异难以给其提供客户资源。整体来看相较于其他两家互联网银行缺乏流量和场景，获客渠道受限，同时与第三方合作极大增加了手续费及佣金支出，一定程度上影响新网银行的盈利能力，未来如何提升多元化获客能力是一大考验。”
大家如果对新网银行有兴趣可以去看一下该文章。2022年新网银行营收36.44亿，净利润6.81亿，净资产收益率11.17%。从盈利能力来看，新网银行明显不如网商银行和微众银行，看起来背靠腾讯的微众依然优势巨大，新网银行在吸收低成本存款方面存在劣势。所以估计新网银行的投资价值不能算很高。
四、财务综合分析
小米的股东权益回报率乍一看其实很普通（净利润非财报口径，计入其他综合收益），2019-2021三年在14%-17%，22年行业低谷直接跌到4%。这还是在小米有负债的情况下的回报率，杠杆提升的收益率大概是1.3倍*非杠杆收益率。
小米的股东权益回报率其实被长期股权投资和金融资产的投资收益影响。长期股权投资即权益法计量投资项目，前文已有分析，小米主要投资一级项目，被投项目在早期往往不盈利，账面会不好看，但是一旦上市回报也是巨大的，目前根据小米提供的该部分估值来看，回报率良好。并且该部分投资金额在逐步减少，对财报的影响未来不会扩大。
金融资产的盈利能力是造成小米股东权益回报率较差的主因。该部分收益包括：
1）公允价值变动相关前面也有分析，其实以公允价值变动计量的资产表面上的收益率看起来还不错，但我怀疑资产实际的盈利能力很可能与小米的权益法计量的公司的状况类似。22年由于大环境影响，该部分对利润表贡献骤降，数字上不好看。
2）其他亏损净额主要与权益法计量的资产的减值和汇兑损益有关。
3）其他综合收益：主要是由汇兑差额引起，汇率较难把握，这部分影响综合20-22年3年来看其实收益是打平的。
从金融资产的结构来看，小米20-22金融资产规模合计约在1300亿元左右，其中公允价值计量的权益资产规模在500多亿元。剩下的大部分资产其实是银行存款、现金等价物、理财等固定收益类投资。结合前面几条的分析，金融资产收益率的核心原因除了公允价值的波动影响，其实最大的原因是小米储备了太多固定收益类资产，简单将财务收入除以扣除公允价值计量的长期资产后的金融资产，会发现22年收益率是2.3%，对应724亿固定收益类金融资产；而21年901亿固定收益类金融资产对应1.36%的收益。
所以小米囤积了过多的类现金由此带来的机会成本很难忽视，雷军对账上保有现金也有解释，因为经历过初创期的困难时光，要求小米账上保留18个月工资的现金，如果按此标准22年小米需要保留250亿现金。但由于小米这今年最大的烧钱项目汽车预计将会需要先期投入大量研发成本，并且很可能在4、5年内不盈利，小米需要储备现金，一定程度上解释了账上这么多的资金堆积。
如果我们只看公司的核心业务的盈利能力，即用经营利润除以与主业相关的经营资产得到ROIC，那其实公司的息税前经营资产回报率极高，20-22年计算的ROIC分别为968%、520%、28%。这反映了公司的主营业务十分优质，回报率高本身上公司有护城河的反应。作为对比，贵州茅台近几年的息税前经营资产回报率大概在240%左右，但茅台具有非常好的稳定性，近几年回报率波动不大。小米的回报率虽然高，但是可以看到波动非常显著，这反映了消费电子行业的周期性特点（苹果是个特例）。其实这么高的回报率主要是由于小米的轻资产模式决定的，能反映小米现有手机业务的议价能力，不意味着未来小米的投资回报率会有这么高。
五、估值
1）分部估值
小米具有相当大的投资资产规模，23Q3达1640亿元，对于这部分资产，没有能力去判别价值，暂时按照账面价值估值。
小米的主营业务来看，23年预计息税前经营利润达到160亿，已经是2021年外的历史最好业绩，对应118亿的净利润。这次对23Q4的业绩预测比较简单，我是基本直接参考Q3的业绩做预估的，实际上按照23年4季度以来手机行业有一定程度回暖，小米也在4季度发布了高端定位的小米14，高端化取得进一步进展，业绩可能好于这个预测。另外，小米近几年小米汽车业务大力投入，预计23年汽车相关的开支在70亿元以上，这部分投入不对23年的营收产生贡献，属于开辟新的增长点。所以，将这70亿元的开支加回去，小米23年的税前经营利润达到230亿，超过2021年202亿的税前经营利润，其实已经是历史最好业绩，21年小米股价是历史最高点35.9元，而今天小米股价却是15元左右。小米的汽车业务很可能在未来几年持续对报表产生压力，但一旦小米汽车成功，打开的市值空间也是巨大的。以预估的2023年118亿净利润计算，20倍估值，小米主营业务估值达2360亿。如果加回汽车的开支，小米净利润达175亿，对应3494亿。
将金融资产部分估值和主营业务估值相加，得出小米市值应在4000-5000亿元，这还没有算上如果汽车业务顺利发展，带来的巨大提升，当然这部分全看投资者对小米汽车业务的看法，可以当作一个惊喜。
2）整体估值
小米2023年年报披露的净利润预计在164亿，加回汽车业务的话可能达到220亿元，按照20倍给予估值，小米的市值在3200亿到4400。我更偏向于将汽车业务分开，即小米的市值在4400亿。
另外，小米在每个季报会议上都提供了加回汽车相关开支的净利润，按照小米提供的数字，2023年前3季度经调整净利润分别是43、65、77亿元，前3季度合计185亿，和汽车有关的开支42亿。Q4我们简单按照67亿算，意味着全年的经调整净利润达250亿，再减去33亿的薪酬激励费用，小米的扣除汽车相关净利润可能达到217亿，以20倍计算，估值也在4400亿左右。
3）自由现金流
小米的自由现金流在2019、2020年可以达到200亿元出头，但是在21、22年遭遇行业缺芯、大环境下行周期，自由现金流大幅下降，22年经营性现金流甚至为负。我们可以暂时取200亿作为稳态的现金流，估值同样可能超4000亿。
综上，小米的非汽车业务估计应该值4400亿估值，且手机业务并不是没有增长点，高端化及印度市场、中东非洲、拉丁美洲都还有发展潜力。但考虑到小米所处的安卓手机市场竞争激烈，小米的性价比模式容易造成利润波动剧烈，可以适当给小米打一个折作为买点，比如8折，那小米可能估值3520亿。当前15元的均价对应3400亿，小米仍然可以认为相对低估。小米汽车未来几年很可能会使小米的财报显得难看，对于汽车业务如何估值需要再进一步思考，目前没有想法，保持观察。