中金:以服务实体经济为初心,加快证券行业高质量发展(一)

近年来,实体经济的转型发展和资本市场的改革深化,共同促进了市场深度和广度的不断提升,为证券行业的高质量发展提供了土壤。同时,居民资产加速向金融资产配置、外资持续流入中国市场、专业资管机构的壮大等,为直接融资的长期发展注入了源头活水。在此背景下,我国证券公司把握住了发展机遇,在扶持实体经济、支持企业创新发展中发挥了更加重要的枢纽作用,并推动了行业自身的业务模式升级、行业格局优化、市场竞争力强化。往前看,证券业的改革和发展正在主动融入国家战略,推动实体经济进一步走向开放和全球化。中国实体经济是富有活力的土壤,是哺育中资世界领先投行的有利环境,辅佐以与国际领先投行可比开放的监管环境,中国的头部券商成长成为具有全球竞争力及影响力的领先投行指日可待。

                                                                  摘要

资本市场加速扩容,并呈现机构化、国际化、居民资产加速入市等多重向好趋势。时至今日,中国的资本市场已经发展成为仅次于美国的第二大资本市场。更难能可贵的是,我国资本市场始终保持着改革开放的初心,与实体经济同步成长,充满生机与活力。资本市场加速扩容、机构参与度不断提高、外资占比逐年提升、居民财富配置加速向金融资产倾斜等趋势持续强化。

我国证券行业在扶持实体经济、支持企业创新中发挥了重要作用。资本市场是连接经济和金融的枢纽,在支持实体经济高水平发展、高质量运行方面发挥着重要作用。相较于债权类融资而言,股权类直接融资由于更加关注企业中长期的成长性、创新性及潜在投资回报,能够更好地支持实体经济转型与创新发展。证券公司作为资本市场的核心主体,在帮助企业获取股权资本,推动实体经济发展,同时反向助推资本市场改革中扮演着重要角色。

证券行业高质量发展取得良好进展,行业格局优化、服务实体经济及投资者能力不断增强。据协会数据,我国证券行业2020年营业收入同比+24%至4,485亿元,对应2011-20年CAGR 14%;净利润同比+28%至1,575亿元,对应2011-20年CAGR 17%;收入结构更加多元均衡,经纪等高波动通道业务占比有效降低。此外,监管扶优限劣导向下,业务资源向头部及优质券商集中,行业格局优化、集中度波动向上,创新业务集中度明显高于传统业务。

对比国际投行,由于所处发展阶段的差异,中资大型券商或具备更高的ROA水平及中长期收入增长预期;在PB-ROE回归估值体系下,当前较低的ROE及估值水平或主要来自较低的杠杆率。随着头部券商并表监管试点的逐步放开,以及资本市场广度和深度持续提升带来的需求强化,我们预计中资头部券商的杠杆水平有望稳步提升、进一步抬升ROE中枢;同时,以资产管理和财富管理为代表的主动管理业务的转型发展,亦将助力中资券商ROA水平稳中有升。

风险:市场大幅波动、监管政策不确定性。

                                                             正文

资本市场加速扩容,并呈现机构化、国际化、居民资产加速入市等多重向好趋势

时至今日,中国的资本市场已经发展成为仅次于美国的第二大资本市场。更难能可贵的是,我国资本市场始终保持着改革开放的初心,与实体经济同步成长,充满生机与活力。资本市场加速扩容、机构参与度不断提高、外资占比逐年提升、居民财富配置加速向金融资产倾斜等趋势持续强化。

图表:过去十年资本市场监管政策变迁及证券板块行情变化(以2010年初为基点)

资料来源:中国人民银行,银保监会,证监会,上交所,深交所,中国金融期货交易所,万得资讯,中金公司研究部

                                                       资本市场加速扩容

经济增长及资本市场改革深化下,A股市场总市值快速增长、资本化率持续提升。据沪深交易所数据,A股总市值已由2010年末的26.5万亿元提升至2021年5月末的85.1万亿元、位列全球第二位,对应2010-2020年CAGR为11.6%,超越同期名义GDP增速的9.4%;上市公司总数由2010年末的2,063家增至2021年5月末的4,338家。资本市场改革深化下,我国A股市场资本化率持续提升,A股上市公司总市值占名义GDP比重已由2010年的64.4%增至2020年的78.5%。

图表:过去十年,我国资本市场迎来快速扩容

资料来源:万得资讯,上交所,深交所,国家统计局,中金公司研究部

沪深交易所国际影响力快速提升,规模体量已居全球前列。据沪深交易所和WFE数据,截至2020年末,上海证券交易所和深圳证券交易所的总市值分别为45.5万亿元和34.2万亿元,位列全球交易所第3和第7位(2010年仅位列第6和第16位)。就股票总成交额来看,2020年沪深交易所成交额分别为84万亿元和122.3万亿元,位列全球第4和第3位(2010年位列第4和第8位)。就募集额来看,2020年沪深交易所股票集资金额分别为9,152亿元和5,638亿元,分列全球第1和第4位。

图表:过去十年,沪深交易所规模体量快速提升,已成长为全球市值第3和第7大交易所

资料来源:上海证券交易所,深圳证券交易所,WFE,中金公司研究部
注:数据来源沪深交易所披露数据,排名来自WFE统计;股票集资金额包含首发及再融资(公开增发、定向增发、配股、转债转股、优先股)

                                                   机构参与度不断提高

A股市场机构投资者持股比例持续提升。历史上,A股市场散户交易及持股占比较高、投机氛围较重、有效性有待提升;但近年来随着A股市场的加快开放以及本土机构投资者的发展,A股的投资者结构已渐趋机构化。据中金策略组统计,A股机构投资者在自由流通市值中的持股比例已经从2014年的28%提升至当前近50%。其中,外资机构和公/私募基金是2015年以来最重要的增量资金。

图表:A股机构投资者占自有流通市值的持股比例提升至当前近50%

资料来源:上市公司季报,上交所,基金业协会,保监会,社保基金理事会,证券业协会,人社部,中国人民银行,证监会,万得资讯,中金公司研究部
 注:公募基金包括专户,不包括保险、社保基金、年金等账户的部分;信托投资不包括私募基金通道;券商包括自营和主动资管(数据截至2020年10月30日)

越来越多的外资机构将中国视作单独资产类别,外资在资本市场的占比逐年提升

资本市场更开水平开放、A股对外资的吸引力不断提升。近年来,随着沪深港股票通、沪伦通、债券通、中港基金互认等互联互通机制的持续推进及扩容,以及QFII/RQFII 投资额度限制取消、MSCI/富时罗素/标普等国际指数相继纳入A股、外资持股比放开等对外开放举措持续推进,我国资本市场双向资金流动加快、国际化空间大幅提升。据中金策略组统计,当前外资在A股自由流通市值中持股比例已从2014年3.9%提升至2020年10月底的9.0%,外资已成为A股重要的力量。

图表:A股国际化步伐稳步推进

资料来源:MSCI,FTSE,标普道琼斯,中金公司研究部

居民财富配置向资本市场倾斜

伴随收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、及低利率环境下寻求更多投资渠道等,我国居民资产配置正在经历由实物资产配置更多转向金融资产的拐点,且金融资产中股票/基金类风险资产占比提升明显。据中金策略组测算,我国居民金融资产占总资产比重已由2004年的19%提升至2019年的32%,同时金融资产中股票/基金资产占比由2004年的8%增至2019年的19%。

图表:我国居民配置中非金融资产比重下降明显,且金融资产中股票/基金占比提升明显

资料来源:CEIC,万得资讯,中金公司研究部
 注:数据基于中金策略组估算。

文章选自中金点睛

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