中金下半年展望 | 大类资产: 复苏错位,轮动异步(一)

2021年上半年的市场主线是全球经济错位复苏,中国领先,美欧加速,新兴滞后。美国增长强劲,美债利率骤升,引发国内市场担忧,成为A股“中期调整”催化剂。资源进出口国复苏错位,转化为商品供需错配,推高大宗商品价格,“输入性”供给侧通胀升温。上半年主要资产表现排序为:商品>股票>债券。

我们建议下半年配置以“周期错位”为主线:维持超配海外资产,分享经济复苏成果;提前布局中国资产,抓住疫后成长新机会。从中国市场的角度,我们对下半年大类资产的排序为海外>债券>商品>股票>黄金。综合经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素,我们对大类资产的配置建议如下:

1)标配中国股票资产,短期谨慎,长期乐观,轻指数、重结构、偏成长;中国股票资产中相对看多港股;

2)超配海外风险资产,待政策退出预期更明确,美股下半年波动可能加大,择机减配,维持超配欧洲;

3)相机增配利率债,维持低配信用债;

4)标配商品,商品之中相对看好石油与工业金属,看空黄金。

                                     经济增长:“从经济错位复苏”到“资产错位轮动”

新冠疫情是一场“百年一遇”的公共卫生灾难,造成了二战以来程度最深的全球经济衰退。从经济周期的角度讲,疫情冲击在2020年终结了全球经济的扩张阶段,各经济体几乎同时陷入衰退;2021年,全球主要经济体大体处于周期的复苏阶段。本次经济周期由疫情驱动,其运行特点与典型经济周期有所不同。而资产价格反映经济基本面,经济周期的特殊性决定了大类资产轮动的特殊性。判断今年下半年与明年大类资产走势,首先需要理解本次经济与资产的周期运行特性。我们认为本次“疫情经济周期”有以下四点重要特征:

周期运行模式全球一致:主要经济体所经历的“增长-衰退-复苏”周期阶段更替,驱动因素与应对政策几乎完全相同。“增长->衰退”阶段更替完全由外生因素驱动,全球经济在疫情影响下几乎同时陷入衰退。反观历史上的经济衰退,大都由内生因素引发,个别国家首先陷入衰退,随后向其他经济体扩散(如2008年全球金融危机、1994年墨西哥金融危机等)。由于本次经济衰退是外部因素导致,所以政府逆周期政策的政治阻力较小,主要经济体(尤其是发达国家)的货币财政扩张程度史无前例。在“衰退->复苏”阶段,主要经济体(除中国外)的恢复速度几乎全部取决于疫苗接种进展。疫苗接种速度决定经济重启进度,经济重启进度决定经济复苏强度。

图表:全球经济周期:衰退方式相同,复苏时点错位

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

► 周期运行节奏全球错位:不同国家疫苗接种速度与疫情防控措施存在差异,导致疫情严重程度与复工复产进度出现分化,最终使各国在“衰退-复苏”的运行路径上逐渐拉开差距,形成全球经济“错位复苏”的局面。中国依靠强力果断的防疫政策率先控制疫情,复工复产完成度最高,GDP已经超过疫情之前的长期增长路径。其他主要经济体离疫情前的经济增长路径仍然存在20%-50%的修复缺口。其中,美国领先欧洲,欧洲领先日本。虽然最近印度疫情恶化,但是由于去年没有施行严厉的防疫封锁措施,经济修复进度反而相对靠前,代价则是更高的病毒感染率与死亡人数。

► 资产周期领跑经济周期:主要经济体(尤其是发达国家)推行的巨额财政货币宽松政策,一方面缓解了居民和企业在疫情期间的困难处境,另一方面也造成了风险资产价格的快速抬升。虽然全球经济还远未从衰退中恢复,主要经济体的风险资产价格几乎已经全部超过了疫情前的长期趋势。美国、印度、韩国的股票指数都已经达到过去10年长期趋势线以上的最高水平。

图表:全球资产周期:周期更替速度史上最快,资产价格“抢跑”经济增长

资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

► 周期更迭速度史无前例:本次经济周期从谷底反弹的速度超过历史上大部分经济周期。中国在经济触底3个月之后就实现了GDP正增长,美国在衰退底部9个月之后实现了GDP正增长。与之对比,2008年金融危机时中国和美国经济分别在12个月和18个月后才走出衰退。本次资产周期的运行速度则更为惊人,美股和A股分别在3个月和6个月就恢复到了疫情前水平。2008年金融危机时美股在24个月后才恢复到危机前水平。经济周期的快速变动,原因在于本次经济周期阶段更迭的驱动力为外部因素(新冠病毒导致经济衰退,疫苗接种推进经济复苏),经济体各部门的资产负债表相对健康,无需经历典型经济衰退之后的去杠杆缓慢复苏过程。一旦疫情受到控制,防疫措施放松,经济可以快速由衰退阶段转入复苏阶段。与此同时,史无前例的财政、货币宽松政策,则进一步加速了资产价格从谷底的反弹速度。

图表:本次资产周期中走出熊市的速度史上最快

图表:欧洲、日本经济意外指数较高,中国、美国经济意外指数偏低

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

                                   发达国家风险资产“中期调整”风险渐行渐近

根据本次周期的运行特点,我们认为未来全球资产走势可能出现“错位轮动”:海外资产周期“复制”中国市场今年上半年的走势,风险资产可能出现波动加大;中国资产周期“先进先出”,率先进入“疫后新常态”。

具体来讲,由于全球本次经济资产周期在模式上趋同、在时间上错位,外国资产未来的周期运行方式可能与中国已经完成的资产周期有相似之处。中国于去年5月份基本控制住疫情,复工复产稳步推进。随着经济的快速回复,去年下半年中国国债利率与股票指数都增长显著。今年上半年,发达国家疫苗接种较快,经济复苏提速,与去年下半年中国经济快速复苏相似。而美国与欧洲股市和利率同时明显提升,也与去年下半年中国股市和债市的运行特点相呼应。

向前看,发达国家下半年至明年在经济周期上的位置可能会逐渐接近中国今年上半年所处位置。今年上半年,随着经济增长速度趋缓、政策收紧预期加强,叠加海外市场波动,A股从2月份进入“中期调整”。今年下半年,如果美联储释放QE缩量信号,政策收紧担忧加深,叠加经济复苏的动能趋缓,海外宏观经济金融环境可能会出现类似中国今年年初的情景,发达国家在今年下半年与明年的资产周期运行可能与中国在今年上半年的资产周期运行体现出一定相似之处。由于目前发达国家经济体的股票指数已经完全回复到疫情前水平甚至创造历史新高,风险资产出现与中国股市上半年类似的“中期调整”也不足为奇。

在主要经济体中,我们认为美国股票资产“中期调整”的风险相对较高。美国经济已经出现了复苏速度放缓的信号,具体表现为制造业PMI已经筑顶,花旗经济意外指数明显回落。美国资产对经济复苏与大规模财政刺激计划的预期已经比较充分,同时面对未来QE缩量与加税风险。当前美国资产周期与经济周期的错位过大,可能下半年资产波动水平会有所上升。我们将在本报告的下半年资产配置建议章节详解海外股票配置观点。


中国或率先进入“疫后新常态”


与其他国家相比,中国的资产周期与经济周期匹配较好,股市反弹并没有过分透支未来的经济增长预期,且经过一轮几个月的“中期调整”,估值已经相对合理,我们认为中国风险资产在下半年出现大跌的可能性相对较小。

中国作为首先从疫情冲击中恢复增长的经济体,可能率先回归疫情前的长期增长趋势:在人口增速下降、资本边际回报下降等结构性因素的共同影响下,我们预计中国的经济增长率将继续向发达国家经济增长率收敛。伴随经济增长放缓,通胀压力缓解,利率中枢可能进一步下移,股票资产风格重回成长。第二季度的部分经济增长数据也证实中国已经完成了快速复苏阶段,下半年经济增速会继续缓和。由于本次周期运行速度远超之前的经济周期,下半年中国交易主题转入“经济增长放缓,利率中枢下移,风格重回成长”的时点可能超出预期。

通货膨胀:投资时钟再次失效?


上半年,随着大宗商品价格骤升,“输入型”通胀成为市场焦点。而通胀下半年的走势,将对下半年的配置策略产生深刻影响。

根据经典投资时钟理论,可以通过增长与通胀的组合预判大类资产走势。今年第二季度增长数据显示我国可能已经走过了经济复苏最快的阶段,下半年经济增长速度大概率逐渐放缓,因此大类资产在投资时钟上的位置主要由通胀走势决定。

如果增长放缓,通胀上行(即“类滞涨”状态),投资时钟预测股票下行,利率上行,商品走高。如果增长放缓,通胀下行(即典型的复苏后期状态),投资时钟预测股票下行,利率下行,商品走低。

                                              投资时钟理论的中国实践

经典的投资时钟理论对预测发达国家市场的资产走势较为有效,对于中国市场,我们首先需要使用历史数据检验投资时钟的预测能力,才能对下半年的资产走势做出推断。我们使用CPI(非食品)衡量通胀走势,同时使用PPI交叉验证(详见附录)。与GDP相比,PMI的频率较高且更新更为及时,因此使用财新PMI衡量经济增长状况。我们分别用沪深300指数、10年期国债利率和南华工业品指数衡量股票、债券和商品价格。

下面具体讨论增长放缓背景下,通胀上/下行两种情景下的中国资产价格变动规律:

► 增长放缓,通胀上行——“类滞胀”时期

2005年后,我国经济共出现5段“类滞胀”时期,即增长下行而通胀继续上行,分别为2006年4月~2006年7月(类滞胀1)、2007年9月~2008年1月(类滞胀2)、2010年11月~2011年3月(类滞胀3)、2013年10月~2014年1月(类滞胀4)、2015年10月~2016年1月(类滞胀5)。

► 增长与通胀同时趋缓——复苏后期

我们把剔除了2008年经济危机时期之外增长与通胀同时趋缓的历史时期称作“复苏后期”。2005年后,CPI(非食品)与财新PMI同时下行的时期共出现5次,分别为2005年9月~2006年2月、2012年4月~2012年8月、2014年7月~2015年1月、2017年10月~2018年2月、2018年8月~2019年2月。

图表:历史上的类滞胀期(PMI下行和非食品CPI上行的组合)以及复苏后期(PMI和非食品CPI均下行的组合)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

我国历史上增长下行、通胀上行的时期,股市出现分化,债券收益率下降,与投资时钟预测相悖;在增长与通胀同时下行的时期,也出现了多次股市走高和商品走高的情况,与投资时钟的预测完全相反。

由此可见,传统的“投资时钟”二维分析框架对资产轮动的解释力度有限。我们认为原因可能在于中国经济与资本市场很大程度上由政策驱动。而政策的逆周期调整往往能够逆转增长和通胀对资产的影响。预判中国资产的走势需要补充新的分析维度。

我们发现“信贷脉冲”可以对投资时钟框架提供有效补充,明显提高对资产走势的解释能力。我们在5月份报告《捕捉资产轮动的高阶信号》中提出了“信贷脉冲”指标。“信贷脉冲”定义为新增广义信贷占GDP比值的变化,用来衡量信贷存量的二阶变化。由于信贷脉冲会影响未来短周期的经济增长,而资产定价反映经济基本面,所以信贷脉冲也会影响资产价格。我们发现当资产价格表现明显偏离投资时钟预测的时候,往往都是受到信贷脉冲的影响:

图表:沪深300指数在类滞胀期内表现

图表:沪深300指数在复苏后期内表现

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表:南华商品指数在类滞胀期内表现

图表:南华商品指数在复苏后期内表现

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

图表:10年期国债收益率在类滞胀期内表现

图表:10年期国债收益率在复苏后期内表现

资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部

► 在类滞胀期和复苏后期,沪深300指数分化明显。类滞胀期和复苏后期由于经济存在下行压力,企业盈利能力下滑,按照投资时钟理论股市应该普遍承压,但观察历史上5次类滞胀时期和5次复苏后期,股市很多情况下表现不错,除2007年9月-2008年1月、2013年10月-2014年1月和2015年10月-2016年1月三段类滞胀期以及2012年4-8月一段复苏后期内股市出现一定程度调整外,其余时期股市均取得了正向收益。2014年7月-2015年1月期间更是取得接近50%的累计收益。类滞胀期和复苏后期股市取得正收益的原因相类似,很大程度上是受前期1-6个月内信贷脉冲走强的影响。经济出现衰退趋势之前,社会信贷增速往往较快、社会流动性较为充裕,货币政策较为宽松,因此虽然经济存在下行压力,企业盈利能力下滑,但在社融增速支撑下股市往往能取得较好的收益。例如对应2014年7月-2015年1月期间股市的上涨,央行于2014年11月22日采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,目的是弥补流动性缺口,保持流动性合理适度。2014年4月-2014年7月间我国信贷脉冲由-8.02%上冲至3.8%;而股市出现亏损时期则往往适逢信贷脉冲走弱,例如对应2007年9月-2008年1月间股市的下跌,央行于2007年先后六次上调存贷款基准利率,2007年底召开的中央经济工作会议明确提出我国货币政策从“稳健”转为“从紧”,大力回收银行体系过剩流动性。

► 在复苏后期大宗商品价格仍然普遍走高。由于大宗商品的价格是影响通胀水平的重要因素,因此在通胀水平下降的复苏后期,商品本来面临下行压力。但是当信贷脉冲走强的历史时期,商品市场仍然取得了不错的表现。例如2005年3月,央行将超额准备金利率从1.62%下调至0.99%,信贷脉冲函数的走强对应了第1段复苏后期南华商品指数的走强。与之相反,在缺乏信贷脉冲支撑区间,无论是类滞胀期还是复苏后期,商品上涨动能可能会下降。例如2006年为抑制货币信贷投放和投资增长过快,央行分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点,两次上调金融机构存贷款基准利率,信贷脉冲出现触顶拐点特征,对应了类滞胀1时期内南华商品指数的走弱;而面对2011年上半年通货膨胀压力不断加大的形势,央行先后六次上调存款准备金率共3个百分点,三次上调存贷款基准利率共 0.75个百分点,引导货币信贷增长平稳回调,信贷脉冲低位震荡,对应了第2段复苏后期南华商品指数的走弱。

► 在类滞胀期国债收益率出现分化。根据投资时钟,类滞涨时期国债利率趋于上行,但这一现象在我国并不明显,原因在于我国利率走势更多由货币信用环境决定。如果货币政策和信贷环境比较宽松,信贷脉冲走强,利率反而下行,但如果货币政策转为收紧,信贷脉冲转为下行,债券市场的牛市行情可能会出现反转。例如为应对2006年信贷增长迅猛、经济存在过热风险,央行出台一系列货币政策,以抑制货币信贷投放和投资增长过快,4月、7月、8月央行先后上调金融机构贷款基准利率、存款准备金率,回收流动性,信贷脉冲出现触顶拐点特征,对应了类滞胀1时期内10年期国债利率的上升。

根据中金宏观组预测,PPI通胀率将于下半年保持高位,CPI通胀也可能逐渐抬升。同时,疫情之后的经济各部门分化较大,上升动能不足,经济增长率下半年可能继续放缓。根据投资时钟分析框架,增长下行、通胀上行的“类滞涨”时期,一般应该对应股票下跌,利率上行,商品走强。但是根据我们的分析,投资时钟理论在中国市场实践存在局限性,所以上述判断仍然需要结合“信贷脉冲”指标交叉验证,我们在下一章节具体讨论。

文章源自中金点睛

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