中金:供给约束持续,行业利润“再分配”(一)

本期中观月报的分析显示,工业生产保持较高景气和较强动能,外需强、内需弱的格局或仍将维持。产成品相对库存水平已降至2014年以来的较低位置,需关注供给约束带来的价格分化和工企盈利“再分配”。

                                                            摘要

生产端,制造业生产较1季度回升,受外需拉动较强的中游机械设备类制造业,维持较高景气。4月份制造业增加值两年平均增长7.6%,较1季度改善了0.7个百分点。其中,中游制造业同比增长10.8%、重新回到两位数增速区间。下游制造业的增速也所改善,印刷品、文娱用品、纺织服装、家具等非食品类消费品,增速改善幅度均超过3个百分点。工企库存显示,4月产成品库存增速8.2%,连续第2个月下行;原材料及半成品库存增速11.4%,呈加速增长态势。经验来看,原材料及半成品库存走势领先产成品,持续快速上行反映了较强的生产动能。

需求端,原料价格上涨对建筑投资形成压制,商品消费的修复弹性较弱,而出口仍保持韧性。高频数据显示,5月以来,在螺纹钢等建筑材料价格快速上行的背景下,建筑投资需求大幅走弱。考虑到房地产调控收紧、基建支出偏慢等影响,未来一段时间建筑投资需求可能边际走弱。4月商品消费增速持平于1季度,汽车和后地产相关消费相对偏弱。在就业偏弱、收入分化的背景下,商品消费修复弹性可能相对有限。5月出口表现虽然略低于预期,但更多受供给侧扰动;我们的草根调研显示,中短期内外贸企业出口订单仍较饱和。

工业产成品库存相对水平回落至低位,生产和需求较强的同时,上游供给约束逐渐凸现。3-4月产成品库存的连续回落,一方面体现了需求的旺盛,另一方面也指向了生产的“相对不足”。4月份,产成品库销比、周转天数等相对库存表现,均已回落至2014年以来的相对低位。从库销比走势来看,仅在2016年供给侧改革期间,出现过比目前更低的相对库存水平。尤其是采矿业、原材料制造业等上游工业行业,剔除价格因素后的实际库存多数下降。

盈利层面,4月工企盈利进一步改善,涨价幅度较大的上游工业行业利润改善更为明显。上游工业品在供给约束和需求改善的共同影响下价格快速上行,4月份采掘工业和原材料工业PPI分别同比增长24.9%、15.2%,较3月上升12.6和5.1个百分点。价格上涨推动工企利润改善,4月工企营收利润率较3月提高了0.2个百分点,环比增幅高于季节性表现。盈利改善幅度较大的行业主要集中在上游,尤其是黑色、有色、化工等价格涨幅较大的领域。

全球供应链受损和上游工业品供应受限,使得各行业利润表现分化,中游制造、公用事业受影响更为显著。采矿业和上游制造业营收利润率相较于历史均值,分别提高了5.1和2.4个百分点;而直接受供给冲击的中游制造业、公用事业营收利润率,较历史均值提高幅度仅为0.4和-0.3个百分点。走势上,伴随上游工业品价格的上行、以及芯片、运价等供应链环节价格上涨,中游和下游制造业走势相对偏弱,供给影响下的利润分化逐步凸现。

                                                                 正文

                              工业产需:上游供给受限,出口韧性犹存

制造业生产较1季度回升,中游设备制造业重回两位数增速,下游消费品制造业修复平缓。年初以来,1-2月工业生产受“就地过年”支撑,增速较高;而3月份工业增加值受2019年同期高基数的影响,两年复合增速出现单月的大幅回落。如果将1季度作为整体考察,4月份制造业增加值两年平均增长7.6%,较1季度改善了0.7个百分点。

其中,中游制造业同比增长10.8%、重新回到两位数增速区间,电气机械、专用设备、通用设备、通信电子设备等行业,受益于外需的支撑,增加值增速均在10%以上。下游制造业的增速也所改善,尤其是印刷品、文娱用品、纺织服装、家具等非食品类消费品,增速改善幅度均超过3个百分点。但从出口和消费表现来看,相关行业并未出现显著的需求改善,居民消费品的生产修复或总体平缓。

图表:4月,制造业增加值增速较1季度反弹

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:中游设备制造业增加值重回两位数增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:电气机械、金属制品、专用设备等制造业增加值增速较高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:4月,机械设备、非食品类消费品的增加值改善幅度较大

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

中游机械设备类制造业的高景气,受外需支撑明显;上游工业品价格抬升,提振相关行业出口。4月份,中游制造业出口交货值同比增长11.7%,较1季度上升0.6个百分点,维持两位数的高增速。前4个月,各行业的生产景气和出口景气密切相关,电气机械、通信电子、专用设备、金属制品等行业的生产,受到外需的明显拉动。此外,医药制造业受疫情支撑,4月出口交货值两年复合增速高达41%;黑色金属、化学制品、石油加工制品等行业,在价格上行情况下,出口交货值也受到提振。

5月出口增速低于预期,更多受供给侧扰动;草根调研显示,中短期内外贸企业出口订单仍较饱和。5月PMI新出口订单为48.3%(前值50.4%),落入收缩区间。出口订单的下滑,是东南亚疫情、芯片短缺等因素造成的数据扰动,还是出口趋势性下滑的开始,仍需进一步观察。草根调研显示,被调研的多数企业出口订单多排到6月末,有的企业订单甚至排到8月份。不过企业认为相比去年同期的高基数,今年同比可能回落是大概率事件,目前订单量基本与去年四季度持平(相关研究请参阅中金宏观报告《出口韧性有多强?最新调研感受——出口企业草根调研》)。

图表:各行业的生产景气和出口密切相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:机械设备、医药出口增速较高,上游涨价行业增速改善较大

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

4月商品消费增速持平于1季度,饮食烟酒、文娱日用品等消费增速快于总体,汽车和后地产相关消费相对偏弱。4月份,社会消费品零售总额两年复合同比增长4.3%,较1季度改善0.2个百分点[1]。其中,商品零售增速持平于4.8%,餐饮收入增速改善1.5个百分点至0.4%。限额以上企业商品零售中,饮料、烟酒、体育娱乐用品等商品消费增速较快,家用电器、家具、汽车等“后周期”消费弱于总体表现。4月份建筑装潢、家具等消费增速较1季度有所改善,但在房地产销售回落趋势下,相关消费改善的持续性存疑。

“后疫情”时期的服务消费或温和修复;而在就业偏弱、收入分化的背景下,商品消费修复弹性可能相对有限。2021年五一假期全国旅游接待人次较2019年同期增长3.2%,比清明节的增速提高8.7个百分点,旅游收入降幅也有所收窄,线下服务消费仍处于修复通道中。与此同时,居民就业和收入均未修复到疫情前,并且收入分化有所加大。比如一季度城镇居民人均可支配收入两年复合增速为6.2%,中位数复合增速为5.1%,农村外出务工劳动力收入复合增速仅为2.4%。这将对商品消费的进一步上行形成一定制约。

图表:4月商品消费增速持平于1季度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:服务消费仍处于修复通道

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:饮食烟酒等消费增速快于总体,汽车和后地产相关消费相对偏弱


资料来源:万得资讯,中金公司研究部


制造业投资改善显著,受前期高生产、高盈利的支撑,中上游制造业投资或仍有修复空间。4月制造业投资两年复合增速为3.4%,较3月改善3.7个百分点。其中,上游制造业投资快于总体,主要由黑色、有色、石油加工等行业拉动。这些行业价格抬升、盈利改善的同时,供给受到环保政策的约束,企业积极扩大投资进行技术改造和环保升级。中游设备制造业投资在4月普遍回升,运输设备、仪器仪表、电气机械、通信电子等行业投资增速改善幅度均超过2.5个百分点。下游消费品制造业产需两弱,除医药等个别行业,投资延续负增长。

5月以来,原材料涨价压制建筑投资需求;受房地产调控收紧、基建支出偏慢等影响,建筑投资需求可能边际走弱。4月房地产投资两年复合增速10.3%、提高2.6个百分点,基建投资增速3.8%、下降2个百分点。总体来看,在3-4月的开工旺季,建筑投资是改善的。但5月高频数据显示,伴随原材料价格快速上行,建筑钢材成交量、水泥出货率等都回落至近年同期的低位,建筑投资受到压制。5月建筑业PMI虽然有所抬升,考虑到房地产和基建政策的影响正逐步显现,建筑投资需求趋势上可能走弱。

图表:制造业投资回升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:年初以来,工业投资和利润呈现正相关性

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:钢铁、电子、医药等制造业投资增速较高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

工业产成品库存相对水平回落至低位,生产和需求较强的同时,上游供给约束逐渐凸现。4月工业企业产成品库存增速8.2%,连续第2个月下行;原材料及半成品库存增速11.4%,呈加速增长态势。经验来看,原材料及半成品库存走势领先产成品,持续快速上行反映了较强的生产动能。而产成品库存的回落,一方面体现了需求的旺盛,另一方面也指向了生产的“相对不足”。4月份,产成品库销比、周转天数等相对库存表现,均已回落至2014年以来的相对低位。尤其是采矿业、原材料制造业等上游工业行业,产成品实际库存增速多数下降。

图表:产成品库存回落、原材料和半成品库存上行

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:工业产成品库存相对水平回落至低位

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:采矿业、原材料制造业等上游行业的产成品实际库存增速下降

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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如是小周06-10 16:55

指数调仓后成啥样了?