$中金MSCI中国A股国际质量指数A(F006341)$ $质量ETF(SH515910)$
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近期，理财老娘舅与中金基金指数业务负责人、基金经理耿帅军先生进行了一次深度的问答访谈。在此次访谈中，耿帅军针对指数化投资、外资流入、因子投资、量化投资等近些年市场热门的投资话题进行了逐一解答。作为一位拥有十年量化经验的指数管理团队“领军人物”，耿帅军获奖无数，兼具深厚研究功底与指数管理经验，在对指数投资的回答上更是“金句频出”。比如，他认为“指数投资的本质是主动研究前置化的投资”，仅仅这一点就足以刷新投资者的一般认知。如果你对于指数投资也感兴趣，那么老娘舅建议你可以仔细阅读这篇深度的访谈。
★耿帅军先生：理学硕士。现任中金基金管理有限公司指数业务负责人，执行总经理、基金经理。加入中金基金前，曾任中金公司研究部金融工程团队负责人，执行总经理。耿帅军先生拥有十年量化研究经验，曾在中金公司、中信证券、国泰君安证券等机构从事量化研究工作，多次被“机构投资者”、“新财富”、“水晶球”、“金牛奖”等国内外知名评选机构评为最佳分析师。
首先列出耿帅军在访谈中的“金句集锦”：
1.在中国资本市场持续改革开放进程中，外资不断增持A股的这一趋势仍将延续。
2.指数投资本质上应该是一种将主动研究前置化的投资。
3.我觉得量化投资、指数投资有天然的优势，通过将分析研究前置化、系统化、自动化，避免在实际决策中被感性驱动，跟着感觉走。
4.如果以更长期的视角来看，来自于互联网、产业链等非结构化、大数据量的信息将对投资决策有越来越重要的价值。
5.投资本质上是一个基于概率分析的决策行为。
6.做投资决策，更需要基于审慎全面的理性分析，即“慢思考”, 而非简单直接的感性冲动，即“快思考”。
7.居民家庭资产配置行为正在发生历史性变革，投资者对专业化、标准化金融工具的总需求呈上升趋势。
8.全球资产管理行业在过去十几年加速向专业化分工的方向发展，Alpha与Beta被越发精准地相互剥离，这为配置型和交易型资金提供了更多高效低费的选择。
9.基于公司基本面分析的长期配置行为正取代短期博弈行为，成为市场中的主流投资方式。
10.对于大多数不具备细致研究精力和专业投资能力的个人投资者来说，善用指数工具进行投资的最终体验可能会超过直接进行个股交易。
以下是访谈全文：
站在2021年时点上，指数化投资浪潮会走向何方
1.以ETF为代表的指数化投资近3年在A股市场蓬勃发展，作为中金基金指数业务的负责人，您觉得指数化投资的优势在哪里？
确实，2017年以来A股市场虽历经各种行情阶段，但指数化投资始终保持了快速的发展，人们开始越来越多地感受到指数化投资的便利和高效。
从产品特点来看，相较于主动管理，指数化投资具有逻辑清晰、持仓透明、费用低廉、运作高效、投资方向明确、风格不漂移、组合分散化程度高等优势。
产品收益方面，2017年以来，A股市场机构化、国际化发展趋势不断显现，市场有效性稳步提升，沪深300、中证
500、创业板指等规模指数在不同行情阶段的收益均超过了所有股票的中位数水平，部分细分行业、风格、主题等指数在相应行情阶段的表现更是优于八、九成以上的股票。
因此，对于大多数不具备细致研究精力和专业投资能力的个人投资者来说，善用指数工具进行投资的最终体验可能会超过直接进行个股交易。
此外，以ETF为代表的创新性指数产品不仅沿袭了传统指数的各种优点，还提供了更多元的投资方式，更多样的产品生态，这使得投资者的用户体验得到进一步提升。
2.2020年A股市场ETF总体的规模已经达到了1.1万亿，站在岁末年初这个关键时间节点，您对国内ETF市场未来的发展趋势怎么看？
整体来看，我们对国内ETF市场的发展前景非常乐观，主要基于以下几个方面的观察：
需求侧方面，居民家庭资产配置行为正在发生历史性变革，投资者对专业化、标准化金融工具的总需求呈上升趋势；股票数量不断增加，结构化行情特点日益明显，选股难度越来越大，各类ETF的投资性价比越来越得到投资者的认可；ETF产品一级市场申赎、二级市场交易的特点使得不论长线配置型投资者还是中短线交易型投资者都可以在ETF市场中构建适合自己的投资策略。
供给侧方面，随着理论与实践对投资收益理解的逐渐深入，越来越多的资产管理机构加入到ETF市场的供给中；而伴随指数编制与产品设计的持续创新，越来越丰富的指数工具也不断涌现。从规模指数到行业、主题和风格指数产品，从单市场指数到跨市场指数产品，从单资产指数到跨资产指数产品，琳琅满目的ETF产品为投资者捕捉各种结构性机会提供了高效的工具。
此外，从全球视角来看，全球资产管理行业在过去十几年加速向专业化分工的方向发展，Alpha与Beta被越发精准地相互剥离，这为配置型和交易型资金提供了更多高效低费的选择，全球市场过去十多年来资金“弃主动入被动”的趋势便是这一生态发展的直接体现。虽然指数投资近年来在中国市场已实现了快速发展，但从持股市值占比等角度看，与海外市场相比，仍有非常大的发展空间。
3.从美股市场的历史来看，主动型投资一般很难持续性战胜市场。不过，国内的情况并不一样，目前大部分主动基金仍然具备超额收益，您觉得这一趋势在未来会发生变化吗？
我觉得这一现象可以分为两个问题来分别看待。
第一个是超额收益的定义，或者说如何科学、客观地衡量超额收益。我认为：衡量超额收益的前提是找到合理的基准，并且这一基准对于主动管理的投资行为有一定的约束；以此为基础去衡量主动管理基金的超额收益水平，可能更加科学。
例如，过去十年，国内主动管理基金整体偏好消费、医药、科技等新经济行业，而我们注意到一些研究用来衡量超额收益的业绩基准（通常为上证综指、沪深300指数等）则普遍在周期、金融等老经济板块有较大权重。基金组合与其业绩基准之间存在系统性的偏离，以此为基础评估出来的超额收益无法完整反映基金经理在资产配置、个股选择等方面的主动管理能力。
第二个是A股市场的有效性问题。即使扣除掉上一问题所说的系统性偏离所导致的“超额”收益，通过选择合理基准来评估，部分优秀的基金管理人依然可以通过资产的配置、个股的选择等操作在A股市场中获得一定的超额收益，这可能主要是因为A股市场的有效性相较海外部分发达市场仍有一定提升空间。
不过，我们注意到：近年来，伴随中国资本市场改革开放进程不断稳步推进，投资者结构持续向机构化发展，长线配置型资金已逐渐占据更重要的市场地位，市场的价值发现功能得到明显强化，市场有效性正在快速提高，基金组合相较合理基准获取超额收益的难度越来越大。也正因如此，指数投资得到了更多投资者的青睐。
4.自从沪港通开通以后，被称为“聪明资金”的外资一直在增持A股，请您谈谈外资对于国内市场的影响，普通投资者要如何应对呢？
中国较其他经济体增长潜力的优势，中国正常的利率环境，以及高质量上市公司的不断涌现等，是外资近年来持续流入A股市场的主要原因；在中国资本市场持续改革开放进程中，外资不断增持A股的这一趋势仍将延续。
外资持续增持A股不仅仅为市场带来非常可观的资金，更为深远的影响是，外资整体注重基本面分析、长期配置化思维的特点，正在逐渐影响A股市场的定价方式，A股市场中具备长期成长潜力、较高基本面质量的上市公司受到越来越多投资者的关注，具有稀缺性、有竞争优势的所谓“核心资产“成为各投资主体竞相追逐的标的。基于公司基本面分析的长期配置行为正取代短期博弈行为，成为市场中的主流投资方式，中国资本市场的资源配置效率正得到持续提升。
在这一背景下，普通投资者应该逐渐树立长期投资、价值投资的理财思维，如果没有足够的精力进行个股的投资研究，可选择合适的产品进行长期配置，通过专业投资者提供的资产管理服务，来分享中国优质上市公司的长期发展红利。
5.质量ETF（515910）是目前业内首只专注质量投资的ETF产品，作为拟任基金经理，能否向大家简单介绍一下这只产品？
质量ETF是中金基金正在发行的业内首支专注A股市场质量投资的Smart Beta ETF，产品跟踪的指数为MSCI中国A股国际质量指数。
质量ETF致力于通过优选A股市场的基本面龙头，来布局中国经济高质量发展所带来的投资机遇，其特点包括以下三方面：
一、 紧跟“聪明资金”，甄选质优公司。MSCI质量指数通过三大质量指标，精选A股市场中具备核心竞争优势的基本面高质量公司。指数选股逻辑契合了内外资机构等“聪明资金”的审美，重点布局消费、医药、科技等新经济优质赛道，有望在资本市场高质量发展进程中持续受益；
二、 标的指数业绩增速明显，历史表现优异。MSCI质量指数成份股整体表现出良好的基本面成长性，过去五年营业收入和净利润的复合增长率均优于沪深300、中证500等市场代表性指数。指数过去五年、三年、二年、一年的表现均大幅战胜市场。跟踪同一标的指数的场外基金中金MSCI质量获评“2019年度最佳普通指数型基金”英华奖；
三、 透明低价高效，申赎交易两宜。作为指数产品，质量ETF具备持仓信息透明、管理费用低廉、投资方式便捷等特点。与传统场外基金相比，质量ETF的基金份额既可以在一级市场申赎，又可以在二级市场买卖，更方便投资者操作。
6.从质量ETF跟踪指数的编制方法来看，主要是通过净资产收益率、债务股本比和盈利增长波动率三个质量指标来筛选成分股，请谈谈您对这3个指标的理解以及这三个指标具体是如何筛选成分股的。
质量ETF的基准，MSCI质量指数，选择净资产收益率、债务股本比和盈利增长波动率这三个指标来构建投资组合，主要是基于MSCI几十年来在因子研究领域所积累的研究成果。通过在不同股票市场、较长时间区间的实证研究，寻找到这些即具有合理金融学解释，又在历史上获得显著超额收益的基本面变量作为筛选高财务质量公司的因子。
从最朴素的基本面投资逻辑来看，我认为这些指标恰从三个方面刻画了那些能够为股东创造“长期复利”价值的优质公司所共有的特征。正如诸多成功投资人所言，人生最好的投资便是通过长期持有而伴随伟大公司成长所获得的收益。长期投资优质公司所累积的复利是惊人的。一个公司的净资产收益率水平、债务股本比的高低，盈利增长波动率的大小，正是判断其是否具备长期复利价值的三个关键要素。
其中，净资产收益率水平通常反映一个公司为股东创造价值的能力，是判断公司能否累积长期复利的基础，是股东获“利”与否的关键；债务股本比，即人们通常说的财务杠杆，则一般反映了一个公司经营风险的大小，是衡量公司是否具备抵御风险、长期发展的重要指标，是股东实现“长期”投资的先决条件；
盈利增长波动率则体现了一个公司内生增长的能力，由于长期来看，波动率会对复合式增长带来拖累，所以波动率越低的公司其长期“复”合增长的效果越好。
因此，基于这三个指标所筛选出的公司通常是有机会为股东创造“长期复利”价值的“好公司”。通过分析指数历史成分股的行业分布，也不难发现，这些公司往往出现在契合中国经济发展方向的最具成长空间的“好赛道”中。
7.截至今年1月7日，质量ETF所跟踪的MSCI质量指数自2019年以来涨幅达到198.48%，不仅大幅跑赢同期沪深300指数和中证500指数，亦在市场主流MSCI指数中遥遥领先，如果让您对这个指数做一个业绩的归因，您觉得主要原因是什么呢？
MSCI质量指数在过去几年收获了非常不错的表现，我觉得可以从基本面和估值两个方面来做归因。从基本面角度来看，近年来中国经济正逐渐从高速增长阶段迈向高质量发展阶段，新旧动能加速转换，消费升级、产业升级趋势愈加明显，消费、医药、科技等新经济行业的质优龙头收获了明显超越市场平均水平的基本面增长，这也解释了MSCI质量指数较市场超额收益中的很大一部分。
另外，从估值角度来看，伴随沪深港通的开通，居民资产配置行为的变化，A股市场的机构化、国际化发展趋势日益显现，长期投资、价值投资主导下的市场中，高质量基本面公司正变得越来越稀缺，其价值迎来重估，估值向全球市场靠拢，与其他公司间估值的相对变化也可以解释一部分质量指数的超额收益。
8.狭义定义上，因子投资几乎等同于量化投资，而质量ETF在编制方法上就运用了质量因子，您有10年的量化经验，能否请您谈谈因子投资应用在指数编制上的优势在哪里？
在当今量化投资的实践中，因子研究方法确实起到了非常关键的作用。包括指数增强、市场中性等在内的主动管理类量化产品，和基于量化指标构建的Smart Beta ETF等被动指数产品均是因子投资应用的具体产品形态。
将因子投资纳入到指数编制过程中，近年来在全球的学术研究和投资实践中越来越流行，基于因子的指数型产品也成为了全球配置型资金的重要投资标的。我认为将因子投资的方法运用到指数编制中，有很多优势，比如：
1）科学性：随着学术研究和投资实践的不断探索，投资者对于组合收益的归因越来越清晰，基于金融学逻辑和统计实证研究构建的因子已经被投资者认为是解释投资组合长期收益的重要变量。
2）收益性：通过编制指数的方法，主动在系统性投资因子上增加暴露，有机会获取其长期风险溢价。
3）透明性：相对基于因子的主动管理产品，将因子分析应用到指数编制中，使得投资组合具备了传统被动指数逻辑清晰、持仓透明等特点。
除以上这些优势外，基于因子的指数编制还具有分散化、多样性等诸多特点，这里便不再一一展开。
中金基金量化团队目前有成员7名，包括了基金经理4名、投资经理1名、基金经理助理1名、研究员1名。团队成员平均从业年限超过7年，均毕业于国内外一流大学数学、计算机、统计等相关专业，并全部拥有硕士及以上学历。基于量化投资特点，团队建立了投、研一体的文化；团队成员无论岗位是什么，均需进行策略研究，分享研究心得；以研究创造价值，是团队成员一致的信念。
中金基金量化团队在指数投资领域拥有丰富的经验，自2016年以来已布局多只指数型产品。在管产品业绩突出，如：中金中证500指数增强、中金MSCI质量指数等以优秀业绩表现荣获过“中国公募基金英华奖”等有影响力的业内奖项。
10.您觉得被动指数基金的管理团队应当起到的作用是什么？你们的团队在管理指数基金上的优势有哪些？
我觉得被动指数基金管理团队的工作，可能并不像一些投资者直观印象中那样，仅是一个复制指数的重复性劳动；而是切实在产品运作的各个环节均发挥着重要作用。我经常喜欢分享这样一个观点：指数投资并不是一种不需要研究的投资，更准确地说，指数投资本质上应该是一种将主动研究前置化的投资。因为，在指数产品开发过程中，我们需要通过系统的金融学思考和严谨的统计学实证，来寻找长期有价值的投资策略，从而将其固化成一个规则化的投资品种。
此外，除产品开发过程中需要进行大量的研究工作外，在产品运营管理过程中，团队同样需要通过管理系统的开发与完善、交易决策的研究与制定等来提升组合的管理效率；在产品投教和推广过程中，团队需要把“这个产品是什么，为什么要创设这个产品，以及如何使用这个产品构建各种投资策略，等等”这些问题都想清楚并说清楚。这些都是建立在主动研究之上的。因此，“研究创造价值”在指数投资领域并不只是一个口号。
我们团队成员各具所长，且均有较为丰富的指数投资或研究经验，在产品布局，指数编制，组合管理，交易执行，宣传投教等各方面有一套系统化的框架；我们建立了完善的投资决策流程和投资管理系统，以提高指数产品的管理、开发等效率；此外，团队非常看重与投资者的沟通，更希望站在持有人视角，通过专业分析，努力帮助投资者解答“是什么，为什么，怎样做”等各方面的投资困惑。
11.您在量化投资领域深度研究多年，且获奖众多，对于一般投资者来讲会觉得量化投资比较高深，能否请您说说您对于量化投资的理解？
狭义来讲，量化投资是这样一种投资方法，即分析、决策、交易等投资环节主要基于由数学、统计、经济、金融、信息技术等多学科知识所构建的投资模型来进行。广义来看，量化投资其实更是一种投资理念，是一种即关注投资逻辑、又重视实证检验的投资理念，是一种力求用严谨态度、科学方法进行每一次投资决策的投资理念。
从产品形态来看，狭义范畴的量化投资产品，即包括了大家熟悉的被动指数产品、指数增强产品、主动量化等公募产品，也包括近年来快速发展的市场中性、管理期货等私募产品。而从广义范畴来看，基于量化研究方法、量化投资理念的产品，都可看作是量化投资研究的应用。
12.您对于量化投资的未来发展趋势是怎么看的？
我还是非常看好量化投资在国内的发展趋势的。一方面，中国资本市场机构化、国际化发展趋势非常明显，长期配置、基本面导向的投资理念正在深入人心，资金的长线化将对市场生态产生重大影响，指数产品将有非常大的发展潜力；而伴随长线资产配置机构逐渐成为市场重要的出资方，主动管理投资人也将越来越注意控制其投资组合对业绩基准的偏离，量化投资方法里的风险控制、组合优化等方法将大有用武之地。
如果以更长期的视角来看，随着数字经济时代的来临，来自于互联网、产业链等非结构化、大数据量的信息将对投资决策有越来越重要的价值。基于数据的研究分析将成为更多投资人主动选择的方式。不光是传统意义上的量化投资者，越来越多的基本面投资者也会将量化研究方法纳入到其投资决策流程中去。
因此，我觉得广义的量化投资研究会广泛存在于现代投资管理中收益预测、风险管理、组合构建的各个环节。
13.您平常会读哪些方面的书？能否谈谈对您影响最深刻的一本。
概况来讲，我平常读的书可能包括两大类，专业类的读物和经典类的读物。我觉得只要能对自己理解世界、理解人生、理解投资有帮助的书都值得去读，所以很难说具体哪本重要，毕竟阅读还是一个帮助自己思维体系逐渐完善的过程。
不过，这里我倒是想介绍一本对我们思考日常投资行为有一定帮助的书，Daniel
Kahneman的《思考，快与慢》。他在书中描述，人的大脑有快与慢两种决策“系统”。常用的无意识的“系统1”依赖情感、记忆和经验迅速作出判断，它反应迅速，但容易受各种错觉引导，作出错误的选择。有意识的“系统2”通过调动注意力来分析和解决问题，并作出决定，它比较慢，不容易出错，但它很懒惰，经常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。
投资本质上是一个基于概率分析的决策行为，因此做投资决策，更需要基于审慎全面的理性分析，即“慢思考”, 而非简单直接的感性冲动，即“快思考”。
但在投资实际中不难发现，面对纷繁的信息，波动的市场，吵杂的噪音，很多不是很成熟的投资者极容易跟着感觉走，凭着直觉进行投资决策。也就是说，在其最需要“慢思考”的时候却选择了“快思考”。这可能就是很多人所说的“人性”。所以说，从这个意义上来讲，投资成功确实需要“反人性”。当然，在这一方面，我觉得量化投资、指数投资有天然的优势，通过将分析研究前置化、系统化、自动化，避免在实际决策中被感性驱动，跟着感觉走。
14.做基金经理的最大乐趣和最大挑战是什么？
乐趣：通过研究来为投资者创造价值，一方面体现在产品设计、管理过程中，另一方面也体现在投资者教育中。投资者持有产品获得了好的投资体验，就会有很大的成就感。
挑战：面对一个时时刻刻都在发生变化的市场，抑制自己的“快思考”冲动。
15.能否谈谈量化研究经验对于你管理基金最大的影响是什么？
量化投资是一个典型的投、研一体的工作，投资业绩来自于长期的研究积累。我觉得多年的量化研究经验，除了为我现在进行策略开发、组合管理、产品推广等工作提供了丰富的研究素材和研究成果外，更为重要的是使我形成了一套分析问题、解决问题的研究方法，养成了一种主动研究、深入思考的工作习惯。
16.工作之余，您的爱好是什么？
我比较喜欢听音乐、看体育节目。
17.对于普通投资者，您的理财建议是_________?
1、逐渐培养起长期投资、价值投资的理财理念；
2、精选适合自己的高质量理财产品，获取“长期复利”。
市场有风险投资需谨慎。
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作者：MSCI质量
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