私募实操丨股权代持，你需了解的风险根据2019年8月22日中国证券投资基金业协会通过微信公众号发布的《协会2019年上半年工作总结及下半年工作计划》显示，...

根据2019年8月22日中国证券投资基金业协会通过微信公众号发布的《协会2019年上半年工作总结及下半年工作计划》显示，2019年上半年私募基金发展质量不高，全国仅有482家私募基金管理人通过登记，完成了9,303只基金产品备案，但却累计注销了15,100家私募基金管理人。在严监管难备案的大环境下，私募基金的牌照成了稀缺资源备受市场追捧，那些渴求私募基金牌照却不得的新市场进入者，也助涨了“私募壳”交易的活跃度。但同时，由于直接转让“私募壳”难度较大，因此出现了许多买方通过签订股权代持协议的方式直接发行产品，这可能会给投资者带来合规风险、法律风险、代理人道德风险等潜在问题，与协会的监管精神思想背离。

因此，笔者将结合相关法律法规，对“私募壳”交易中股权代持协议的效力进行分析，并剖析其中“私募壳”交易双方可能出现的风险，并在文末为投资者如何识别借壳产品进行指导。

“私募壳”交易中的股权代持协议

股权代持又称委托代持、隐名投资，是指实际出资人（又称“隐名股东”）与名义股东（又称“显名股东”）约定，由名义股东以其名义代实际出资人履行股东权利义务，由实际出资人履行出资义务并享有投资权益的一种权利义务安排，具有隐秘性和灵活性的特点。

本文所介绍的“私募壳”交易中的股权代持协议指的是欲发行产品的机构（买壳方）与私募基金管理人的实际控制人（卖壳方）签订隐名股权代持协议，而成为私募基金管理人背后的新实际控制人以发行其产品，为逃避监管在外观公示上不做任何变更。

之所以会出现隐名股权代持的重要原因是严监管难备案的大环境下，对于急需募集资金的机构而言，可能因为团队资质不够、从业人员的资质达不到基金业协会的要求等原因而无法在中基协申请到私募基金牌照。而如果直接买“私募壳”做重大变更则要面临同步在中基协做实际控制人重大变更，此难度无异于直接申请私募基金登记备案。因此“私募壳”交易中的股权代持应运而生，通过签订代持协议，让壳方继续发行产品，而收益却归买方所有。

我国现行法律法规有关“私募壳交易”中

股权代持协议的规定

1、《最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）》

第二十五条：“ 有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无《合同法》第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。”

第二十六条：“名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。”

《公司法司法解释》上对于股权代持协议的态度是若没有合同无效的情形，则应认定其有效，只要实际出资人履行了出资义务，就可以向名义股东主张权利。且名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应当支持。单从《公司法司法解释》的角度而言，股权代持协议并不当然违法。

2、《证券投资基金管理公司管理办法》

第十九条：“基金管理公司的股东处分其股权，应当遵守下列规定：

（三）股东与受让方应当就转让期间的有关事宜明确约定，确保不损害基金管理公司和基金份额持有人的合法权益，股东及受让方不得通过股权代持、股权托管、信托合同、秘密协议等形式处分其股权。”

第三十八条：“基金管理公司的股东不得为其他机构或者个人代持基金管理公司的股权，不得委托其他机构或者个人代持股权。基金管理公司的股东及其实际控制人不得以任何形式占有或者转移基金管理公司资产。”

《证券投资基金管理公司管理办法》主要适用于经中国证监会批准，在境内设立的从事证券投资基金管理业务的企业法人，因此适用于私募证券投资基金。根据该办法，私募证券投资基金是禁止股权代持的。

3、《私募基金管理人登记须知》

在中国证券投资基金业协会发布的《私募基金管理人登记须知》（以下简称“登记须知”）中，对于私募基金管理人的出资人、实控人要求里包括严禁股权代持，申请机构出资人应当以货币财产出资。出资人应当保证资金来源真实合法且不受制于任何第三方。申请机构应保证股权结构清晰，不应当存在股权代持情形。出资人应具备与其认缴资本金额相匹配的出资能力，并提供相应的证明材料。

但《登记须知》不属于法律法规的范畴，其规定不能作为私募基金股权代持效力的判断依据。因此，对于私募股权投资基金、私募创业投资基金而言，关于股权代持的效力仅有《公司法司法解释》明确规定。

我国相关司法实践对于“私募壳”中

股权代持协议的效力认定借鉴

由于我国现今暂无对于“私募壳”交易中股权代持纠纷的相关案例，但笔者认为下述案例可以成为分析该类型案件的一个借鉴。

案例：福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷

案号：（2017）最高法民终529号

天策公司与伟杰公司于2011年签订《信托持股协议》(以下简称协议)，约定天策公司通过信托的方式委托伟杰公司持有其拥有的两亿股君康人寿股份。2012年，君康人寿公司股东同比例增资,伟杰公司股份额为4亿股。2014年，天策公司向伟杰公司发出终止信托的通知,要求伟杰公司将信托股份过户到其名下，并结清信托报酬。伟杰公司向天策公司发催告函，确认双方签订了协议,但不同意将股权过户，双方产生纠纷。天策公司遂向福建省高级人民法院提起诉讼,要求确认协议终止,并判令伟杰公司将其受托持有的4亿股股份立即过户给天策公司，并办理过户手续。

福建高院一审认为，天策公司、伟杰公司之间签订的协议未违反法律、行政法规的禁止性规定，应为合法有效,故判决支持天策公司的诉求。伟杰公司不服，向最高法提起上诉。最高法二审审理过程中，福州开发区泰孚实业有限公司申请以有独立请求权第三人身份参加诉讼，主张天策公司、伟杰公司讼争的4亿股股份中的两亿股系其所有，因被伪造转让协议于2011年登记至伟杰公司名下，现应予返还。

最高法第三巡回法庭审理认为, 天策公司、伟杰公司签订的《信托持股协议》内容，明显违反中国保险监督管理委员会制定的《保险公司股权管理办法》第八条关于“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”的规定，对该《信托持股协议》的效力审查，应从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权规定的规范目的、内容实质，以及实践中允许代持保险公司股权可能出现的危害后果进行综合分析认定。

首先，从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权的制定依据和目的来看，尽管《保险公司股权管理办法》在法律规范的效力位阶上属于部门规章，并非法律、行政法规，但中国保险监督管理委员会是依据《中华人民共和国保险法》第一百三十四条关于“国务院保险监督管理机构依照法律、行政法规制定并发布有关保险业监督管理的规章”的明确授权，为保持保险公司经营稳定，保护投资人和被保险人的合法权益，加强保险公司股权监管而制定。据此可以看出，该管理办法关于禁止代持保险公司股权的规定与《中华人民共和国保险法》的立法目的一致，都是为了加强对保险业的监督管理，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进保险事业的健康发展。

其次，从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权规定的内容来看，该规定系中国保险监督管理委员会在本部门的职责权限范围内，根据加强保险业监督管理的实际需要具体制定，该内容不与更高层级的相关法律、行政法规的规定相抵触，也未与具有同层级效力的其他规范相冲突，同时其制定和发布亦未违反法定程序，因此《保险公司股权管理办法》关于禁止代持保险公司股权的规定具有实质上的正当性与合法性。

再次，从代持保险公司股权的危害后果来看，允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，如此势必加大保险公司的经营风险，妨害保险行业的健康有序发展。加之由于保险行业涉及众多不特定被保险人的切身利益，保险公司这种潜在的经营风险在一定情况下还将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。

综上可见，违反中国保险监督管理委员会《保险公司股权管理办法》有关禁止代持保险公司股权规定的行为，在一定程度上具有与直接违反《中华人民共和国保险法》等法律、行政法规一样的法律后果，同时还将出现破坏国家金融管理秩序、损害包括众多保险法律关系主体在内的社会公共利益的危害后果。《中华人民共和国合同法》第五十二条规定，“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”故依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案天策公司、伟杰公司之间签订的《信托持股协议》应认定为无效。天策公司依据该《信托持股协议》要求将讼争4亿股股份过户至其名下的诉讼请求依法不能得到支持。

该案例虽非直接指向“私募壳”买卖中的股权代持，但对股权代持协议的效力问题有着很好的借鉴意义。笔者认为，《证券投资基金管理公司管理办法》法律规范的效力位阶上同样属于部门规章，该管理办法关于禁止代持股权的规定立法目的也是为了维护社会经济秩序和社会公共利益，促进证券投资行业的健康发展。其内容不与更高层级的相关法律、行政法规的规定相抵触，也未与具有同层级效力的其他规范相冲突，同时其制定和发布亦未违反法定程序，因此《证券投资基金管理公司管理办法》关于禁止代持保险公司股权的规定也同样具有实质上的正当性与合法性。而且同样的，“私募壳”交易故意规避国家规定，部分非法集资违法犯罪活动假借私募基金的名义招摇撞骗、欺诈公众。无实际业务的“空壳”公司为“私募壳”交易提供了可能，扰乱市场秩序，影响监管部门的管理，削弱了私募行业统计监测工作的真实性和有效性；而借私募之名从事其他业务的机构成为滋生违法犯罪的土壤，存在较大风险，同时还将出现破坏国家金融管理秩序、损害包括众多法律关系主体在内的社会公共利益的危害后果。因此，笔者认为，“私募壳”交易中的股权代持协议也有可能会被根据《合同法》第五十二条的第四款而认定无效。

当然，代持保险公司股权比代持私募基金管理人股权对社会的造成的影响更为恶劣，因为保险公司面向的公众面更广，而且对于投保者没有特定的风险识别能力和资产要求，但私募基金投资者需要是“合格投资者”，且需要较强的风险识别能力，对承受风险的能力也更强。因此，笔者提供上述案例仅做借鉴。

“私募壳”交易代持存在的风险

1、代持协议被认定为无效的风险

正如前文所说，根据《公司法司法解释（三）》第二十五条第一款及《合同法》第五十二条的规定，“私募壳”交易中的股权代持极有可能因为欺诈投资者，扰乱市场秩序，损害众多法律关系主体而被认定为损害社会公共利益而被认定为无效，也就极有可能引发一系列的法律纠纷。这对于花了巨款买了“私募壳”的买方而言是巨大损失，而对于壳方同样可能面临买方转移资金而导致自己要赔偿巨额资金的风险。

2、私募基金牌照被注销的风险

如今及中基协对于私募基金代持问题的审核是日益趋严，并已经将股东履历加入AMBERS系统之中，股东的真实性是协会审核的重点之一。一旦发现私募基金管理人存在代持的问题，牌照被注销几乎是不可避免的，这对于费了九牛二虎之力才登记下来的私募基金管理人而言是得不偿失的。

3、涉及刑事诉讼的风险

有些私募机构滥用协会登记备案信息，非法自我增信从事非法集资等违法违规行为，或者从事P2P、民间借贷、担保等非私募行为，造成投资者利益受到损害，也对私募行业产生负面影响。

合法的私募基金本身和非法集资有着天然的区别，“买卖壳”交易的买方很可能借买来的私募基金牌照的外衣，行集资诈骗之实。这些都可能涉及非法吸收公众存款、集资诈骗罪、合同诈骗罪等刑事罪名。

投资者如何防范借壳产品

对于投资者而言，购买到“私募壳”交易而发行的产品也会导致一系列的风险，投资者无法识别真正资金的流向，可能出现虚假投资，面临血本无归的投资风险。而下面笔者为投资者避免虚假投资提出以下几个办法：

1、通过正规渠道购买私募产品。可以通过观察募集方式，如果产品是由较为知名的代销机构代销，则说明该管理人已被专业机构所认可，相对更为靠谱。

2、需要明确产品的投向，保证项目真实存在，确认资金交由具备资格的托管方进行托管。

3、可以参照基金经理的背景。若基金经理长期从事投资事业，出身公募等正规机构，有可查询的历史业绩，市场认可度较高，公司团队和制度建设较为完善，从业时间较长，这类机构风险就较小。

4、参照私募机构历史投资情况，已经成立产品的运行、清算情况，机构是否有诚信警示信息，此类信息可以在中基协网站查询。

5、最后，要加强自身对私募的认识，在购买私募产品时可以向相关行业人士进行咨询。

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私募实操丨股权代持，你需了解的风险

作者：PE早餐