备受关注的“小马奔腾公司夫妻共债案”于2019年10月22日作出二审判决，北京市高级人民法院驳回小马奔腾创始人李明遗孀金燕的上诉请求，维持一审判决。这意味着金燕需为亡夫李明因对赌协议形成的两亿元债务承担清偿责任。
对赌协议，在私募投资（PE）及风险投资(VC)中被广泛使用，这是PE、VC投资的潜规则。当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
对赌协议是一把双刃剑，真可谓成也萧何，败也萧何。虽然对赌协议为融资方注入了新鲜的血液，但从拿到钱的那一刻起，投融资双方之间就展开了胜负难定的博弈。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。很多时候融资方为了拿到资金，往往被迫让步，承担无过错的个人责任条款。而这样的条款极有可能波及自己的家庭和家人。小马奔腾就是一个典型的例子。
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小马奔腾案件简述
备受关注的“小马奔腾公司夫妻共债案”于2019年10月22日作出二审判决，北京市高级人民法院驳回小马奔腾创始人李明遗孀金燕的上诉请求，维持一审判决。这意味着金燕需为亡夫李明因对赌协议形成的两亿元债务承担清偿责任。
二审法院判决认为，金燕对于对赌协议约定的股权回购义务是明知的，其参与了公司的共同经营。李明去世后，金燕的一系列行为证实李明、金燕夫妻共同经营公司，案涉债务属于二人经营所负共同债务。
【案情简介】2011年，小马奔腾获投建银文化4.5亿元融资，后者拿到小马奔腾15%股权。建银文化与李明等相关方签订了对赌协议。协议约定：若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间，要求其任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。2014年1月2日，小马奔腾创始人李明突发心脏病去世，小马奔腾并能完成上市，小马奔腾随即陷入姑嫂相斗、公司控制权争夺的僵局，公司未能完成在2013年12月31日前成功上市的“对赌”协议。而根据协议，创始人李明，以及其姐姐李莉、妹妹李萍的任何一方不仅需偿还4.5个亿，同时还要偿还每年10%的“利滚利”，合计约6.35亿元。而被告上法庭，并被判决负债李明部分的2亿元，则是此前从“姑嫂大战”中落败，早已没有公司职务及股权，并表示自己毫不知情的创始人遗孀金燕，依据则是“《婚姻法》司法解释二第24条”。金燕不服一审判决结果，上诉至北京市高级人民法院。2019年5月7日，该案二审在北京市高院不公开审理，小马奔腾股东要求公司已故创始人遗孀回购2亿元债务。二审判决驳回小马奔腾创始人李明遗孀金燕的上诉请求，维持一审判决，金燕需为亡夫李明因对赌协议形成的两亿元债务承担清偿责任。
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股权对赌协议的法律性质
在投资界，各投资人也对对赌协议褒贬不一。有的投资人认为，这是对企业估值的一个重要的理论工具，但也有的投资人认为对赌协议会改变企业家的决策机制，为了达到对赌协议中的条款而不择手段，影响了公司的正常成长。
“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安抚，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理激励工具。即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反，假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。对赌协议的产生一方面作为投资方私募基金的投资安全提供了保护，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。对赌协议的基本特征：合同当事人一方为股权投资方，另一方为为融资企业方，通常参与签订合同的为融资企业大股东或者实际控制人及管理层人员等。
投资协议中，投资人为了保障其预期收益，通常会与目标公司及其实际控制人签署对赌条款，即当目标公司在约定期限内不能成功上市的，目标公司及其实际控制人应当以约定价格回购投资人所持有的目标公司股权。股权回购可分为附条件的股权回购和附期限的股权回购。附条件的股权回购是指投资方与融资方（同目标公司）约定在一定条件下，目标公司或者目标公司股东、实际控制人应回购投资者所持有的目标公司的股权，且双方约定的回购股权的条件是不确定的，典型的条件就是双方约定目标公司未来几年的业绩要达到一定的标准或者在几年内目标公司要完成上市。附期限的股权回购是指目标公司或者其股东、实际控制人回购股权的时间是确定的，双方在签订股权投资协议就约定了股权回购的具体时间，如约定目标公司或者其股东、实际控制人应在一年后回购股权。
根据前文所述，所谓回购权，实为一方当事人请求对方当事人履行特定义务的权利，属于法律上的请求权。股权回购权是一种请求权，但其又不同于一般的请求权，因为一般请求权，只要求对方履行其义务即可实现；但回购权不仅需要对方履行其付款义务，还需投资人本方履行交付转移股权的义务。此外，由于股权不同于一般动产，其交付转移必须以登记为生效条件。而股权转移登记也必须经转让和受让双方配合才能完成，因此主张回购权是一种需要双方配合履行的请求权。
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对赌协议的效力
从“甘肃世恒案”到“江苏华工案”，虽然法院对对赌协议效力的认定结果不同。但通过对司法观点的总结，可以发现对赌协议的有效至少应当满足如下条件：首先，协议的订立是基于双方当事人真实的意思表示，且合同本身符合《合同法》关于合同生效要件的规定，未出现《合同法》第五十二条合同无效的情形；二是不得违反《公司法》关于资本维持原则的规定，没有损害债权人的合法权益；三是协议中约定的对赌条款必须具有履行的可能性。具体说来，对赌协议有效的必要条件包括：
1、合同有效
签订对赌协议的主体必须为具有完全行为能力的自然人或具有民事权利能力和民事行为能力、依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织。签订对赌协议的行为应是其真实意思的表示，不存在欺诈、胁迫或乘人之危的情形。协议内容不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。
从相关判例可以看出，法院在对赌协议效力判定的问题上，主要着眼点在于方式而非主体。就协议本身层面而言，只要满足《合同法》上关于合同的成立生效的要件，且不存在第五十二条规定的无效情形，均倾向于认定有效。
2、遵循公司“资本维持”与“债权人保护”原则
包括“甘肃世恒案”在内的众多否认对赌协议效力的案件，法院之所以认定协议无效，主要是从目标公司的债权人角度进行考量，认为对赌协议违反了《公司法》关于资本维持原则的规定，会对债权人的利益造成损害。《公司法》关于资本维持原则的体现主要包括：禁止股东抽逃出资、规定减资程序、限制公司取得本公司的股权、规定利润分配的条件和程序、禁止折价发行股票等。笔者认为在对赌条款的设计上，不得逾越资本维持原则的红线。
但就对赌协议而言，投资人与目标公司之间恰恰容易造成违反资本维持原则的局面，这也正是“甘肃世恒案”中对赌协议被法院认定无效的原因。目前业内有公司以减资方式回购投资方持有的股份，鉴于《公司法》对公司回购本公司股权限制严格。因此笔者建议采用此种做法的公司亦应抱有审慎的态度。
3、具备履行可能性
对比“甘肃世恒案”和“江苏华工案”可以发现，事实上及法律上的履行可能性，也成为衡量对赌协议中回购或补偿条款的考量因素。
江苏高院在判决中对履行可能性问题进行充分的论证。根据江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号判决书：“…扬锻公司可通过履行法定程序，支付股份回购款项来实现对赌协议的内容，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益，故对赌协议具备法律上的履行可能；股份回购条款中关于股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律， 故具备事实上的履行可能…”
从江苏高院的判决可以看出，其将履行可能性作为了判决给付要件考量。虽其未将履行可能性作为对赌协议效力要件考虑，但笔者认为将履行可能性作为对赌协议是否有效的构成要件更为稳妥。若不考虑对赌协议是否具备继续履行可能性，只要是双方真实的意思表示，履行了法定的减资程序即为有效的话，无法达到控制或杜绝利用对赌协议侵害公司及债权人利益的行为。
综上，目前法院关于对赌协议的认定从效力层面与履行层面分别进行考量，一方面鼓励投资、缓解企业融资难，另一方面保护债权人利益，维护健康的投融资环境。
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对赌协议注意事项
对于股权回购协议涉及的相关法律风险，笔者将结合实务经验提出一些思考与防范建议，希望对业界有所助益。
1、明确合同宗旨。一般情况下，当事人双方容易忽略合同宗旨的陈述，但是对于一项大型投资或交易来讲，清楚地陈述缔约双方的目的，对于合同条款的解释和与合同目的有关的权利保有和行使来讲，具有重大的意义。
如某投资协议约定投资人应在某期限内通知回购人是否要求回购及回购份额，但投资人由于疏忽未在期限内发送该等通知，致使回购人以逾期失权和期后要求回购无合同依据为由而抗辩，从而陷入被动。
但若投资协议有明确的合同宗旨条款表述了投资人是为了退出而入股目标公司的，则从合同宗旨以及双方的权利义务平衡的角度来讲，除非重大逾期，否则投资人不因此而丧失主张回购权失。
2、合理确定对赌对象和对赌工具。这两个要素不同，所意味的风险内容和风险控制手段也就不同。
3、合理设定各项对赌指标，审慎确定对赌估值。对赌协议的业绩目标要设定在相对可控的范围之内，并辅助以必要的兜底条款或免责条款，还可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。
4、对于业绩目标的确认程序和确认权要严格限定，尤其审计机构、采取的会计准则、评估方法等都直接关系到对赌条件的是否实现。
5、公司控制权是对赌底限。控制权也是话语权，是对赌协议条款设计中的核心问题之一。目标公司应设定控制权保障条款，以保证最低限度的控股地位。
6、分层博弈，分期对赌。尽管对赌各方的终极目标一致，但围绕终极目标设定节点目标、分解过程对赌，对双方都不失为一种好的制度安排，一旦在过程中出现问题可以提前实现对赌安排，避免各方更大的损失。
7、救济多通道，方案可替代。赋予双方选择权，设计多层次、多选甚至是多种对赌工具交叉的替代方案，避免结果的唯一性，从而为双方留下更大的余地和空间。
8、清晰界定对赌的终止标准。结合对赌对象和对赌工具，设立对赌协议终止的节点、条件、标准和程序，避免长期不能解套。
9、退出安排的特殊限制。对于投资人退出或股份转让，要予以特殊限制，如不能转让给竞争对手、上下游单位或其他需要排除的主体，避免以对目标公司的实质性威胁作为议价筹码。
10、专业人士的介入。对赌协议涉税处理。对赌协议中的涉税，主要是股权调整和货币补偿。对于股权调整所获得股份，无论是个人还是企业投资人，都应当纳所得税。对于自然人(含合伙企业中的个人合伙人)货币补偿所得，应缴纳个人所得税；持股期间从目标公司所得分红，也应按照个人所得税法纳税。
11、股权控制是关乎企业生死存亡的关键要素，只有掌控了企业股权，才能保证企业长远的立足与发展。
12、 个人连带责任条款需谨慎。我们经常会看到在很多投资协议中，投资方都会要求创业者承担个人连带责任条款，签署类似小马奔腾这种上市对赌失败的个人责任。很多创业者为了拿到这笔融资，往往会做出让步。但是承担无过错的个人责任条款意味着：如果对赌失败，你将要用个人所有财产来偿还约定的赔偿。个人连带责任意味着无限责任，甚至会波及自己的家庭和家人。
在小马奔腾案例中，虽然对赌协议上签的只是创始人李明的名字，企业工商登记文件上也是李明的名字，但作为李明妻子的金燕，虽然不是小马奔腾的注册股东，但不影响她作为小马奔腾的隐名股东。
由于个人无限责任的吞噬性，甚至连家庭都牵扯其中的情况下，因此融资方必须理智对待个人无限连带责任的对赌协议，通过约定夫妻财产为个人财产，并明确债务为公司债务，就可以实现风险隔离，避免家庭受牵连。
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