再谈中软国际(0354.HK):股东大会听了一半,我默默加仓

前言:

“假设你站在一个透明玻璃柜子前,里面关着有一只蛇。如果这只蛇突然对你发动攻击,虽然它根本不可能碰到你,你也会毫不犹豫的做出闪躲。”


务须赘言,年初至今全球宏观事件的剧情变化完胜好莱坞大片,大中华区市场多数股票亦呈过山车走势。当然,部分企业因为叠加经济周期、行业周期等多重打击,直接翻车。

但是,作为金融史学忠实的信徒,我们亦要不断地提醒自己,在市场极具波动的时候,多数投资者常常会失去理智,而这也正意味着我们将有机会以异常便宜的价格买入优质企业。


01


数月前,笔者在《论抄底中软国际》中讲述了公司股价走势的波澜起伏,随后,伴随着地缘政治因素的缓和,以及符合市场预期的业绩,公司股价大幅反弹。但谁曾想到,谈判如儿戏,关税政策成为常规武器,而华为则不幸再次陷入漩涡,唤醒投资者内心深处的恐惧,股票市场一夜入冬。

《大话西游》有句经典台词,“如果上天能再给我一次再来一次的机会”。同样的,对于错过数月前中软国际股价涨幅的投资者而言,无论是长线投资还是短线投机,都要重视这次股价再次回落的买点。

来源:网络

原因很简单,一方面,之前市场对公司2018年业绩的担忧已经逐渐褪去,同时管理层已经重新给予市场盈利预期和发展策略,暂且不谈是否过于保守,但基本已经反应到股价中;另一方面,公司股价近期的大幅回落,主要是因为市场担忧华为未来的发展受阻,间接影响到公司的成长。(PS:2018年源自华为的营收比例约为53%)

但是,这完全是市场情绪的过于恐慌,混淆了短期和长期的不确定性。近期股价大跌的核心因素是估值(PE),而不是盈利(EPS)。

其次,公司估值已经跌至近年低位。

来源:Wind,中软国际PE Band,2019.06.02

当然,投资必须严谨,虽然“悲观者往往正确,而乐观者往往成功”,但这种自我激励的话语背后,忽略了一个本质区别,那就是,客观现实不会因为视角好坏,而改变甚至扭曲。

所以,这次从长期视角讲讲“盈利(EPS)不会下滑”的逻辑。


02


按照大佬的说法,做长期投资要从供给侧分析开始,而不是从需求侧开始。

2010 年前后,软件外包曾经是一个重要的软件行业细分领域,当时专注于软件外包的上市公司包括:

A 股的东软集团、浪潮软件、海隆软件;

港股的中软国际;

美股的文思创新、海辉软件、软通动力等。

然时过境迁,绝大部分上市公司要么全面转型、要么选择私有化退市、要么各种蹭热点的操作,软件外包作为一个板块基本不复存在,仅剩中软国际成为了整个大中华区(包括中概股)上市公司里唯一专注于软件外包的上市公司。

来源:Wind

当然,你也可以说中软国际之所以可以在残酷的竞争中脱颖而出是因为华为这个好爸爸,但是!但是!如果我们把时间拨回到2012年,彼时的华为并没有如今的体量,也没有mate系列、P系列、荣耀系列的存在。所以,这是选择的力量,是眼界的力量,而这些,恰恰都是财务模型无法量化的!

来源:公司路演资料

并且,中软国际也在2017年成为中国第一个营收达到人民币100亿的软件服务企业。不过,我们也要理性地认识到,根据Gartner数据,按照营收口径,2017年中软国际在整个IT服务市场的份额也仅约为5.7%,远不止TCS、Infosys、Wipro等印度巨头在全球市场的份额。(PS:2017年TCS、Inofsys、Wipro全球市场份额分别为19.55%、10.96%、9.13%)

事实上,中国IT服务市场之所以高度分散,主要有两个核心因素:

第一,过往历史的中国经济基本是基建、房地产、出口贸易等传统行业驱动,仅需要依靠资源禀赋这一优势就可以赚大钱,所以整个中国对软件的研发投入和付费意识都非常薄弱。

换言之,在这一经济发展的阶段,IT服务行业的多数客户并不需要什么高端服务。因此,绝大多数IT服务企业的业务都停留在最基本的软件代码编写、软件测试。简单讲,就是行业门槛低,服务同质化严重。

第二,无论是欧美市场还是中国市场,IT服务的客户群体主要是集中在金融、医疗、电信、能源行业,这点从Infosys、Wipro的营收机构可知。但是,这些行业在中国市场多数都是国企,同时因为需求较为简单,所以就产生了许多裙带关系,从而导致行业的四分五裂。

来源:Bloomberg

来源:Bloomberg

但是,这种分散主要是集中在低端业务的层面。在产业价值链攀升的道路上,对IT服务企业的能力要求将呈指数型飙升,从而形成一个高门槛、市场化和高度集中的市场。

核心因素,是因为高端市场中项目体量大、结构复杂、粘性高。

根据Bloomberg数据,Infosys、Wipro近5年每位客户平均营收高达9.0百万美金和6.3百万美金,这一指标在过去10年呈整体上升趋势,两者各自的活跃客户数也不过1200位。显然,这些客户都是各自行业的第一梯队。

来源:Bloomberg,Infosys活跃客户数和平均每客户贡献营收

来源:Bloomberg,Wipro活跃客户数和平均每客户贡献营收

来源:Bloomberg

其次,根据Infosys、Wipro的营收结构变化,两者早期都是主要从低端的应用开发、维护、测试做起,随后渗透到咨询、项目实施、产品工程等高价值业务,形成一站式覆盖。其中,Infosys咨询业务的营收比例从世纪初的7.2%一路飙升至2018年的26.5%。遗憾的是,中软国际在财报中并没有对业务进行具体的细分。

来源:Bloomberg

来源:Bloomberg

同时,在风起“云”涌的未来,信息技术和网络技术的发展使得软件外包与服务行业所需的技术水平逐渐提高,全球软件外包与服务的内容也在不断拓展。根据Gartner的定义,仅云管理这一环节,就要求服务厂商具备高达36项核心能力。

所以,这真的不是一门低门槛的生意。

来源:Gartner 2019,Critical Capabilities for Public Cloud Infrastructure Professional and Managed Service Providers

Infosys、Wipro过去10年的客户留存率几乎是逆天的表现,基本稳定在97%以上,这也意味着客户的转换成本高,客户更加关注软件外包服务商的丰富行业经验、稳定服务、能否为企业带来价值等能力。

来源:Bloomberg

而在中国市场,站在供给侧的视角,按照上述标准能够跻身IT服务高端市场的,保守点讲,比例不会超过存量企业数的5%。

如果再结合企业体量,中软国际则是毋庸置疑的第一。

来源:BNP,中软国际历史营收和服务内容

来源:公司官网

实际上,中软国际近些年的业务触角已经延伸至国际市场,成为汇丰在中国唯一指定的战略合作伙伴,和汇丰控股的香港恒生银行最大的外包服务商,并且参与开发汇丰银行第三代全球商业银行平台,承接汇丰银行风控部门重点项目。


03


那么,讲完供给侧,讲需求侧?

对不起,这篇文章不分析需求侧,请翻阅旧文或手动Google。这篇主要谈谈长期投资的另一重要因素,即人(管理层)。

世纪初,Anita M. McGahan和Michael E. Porter分析了美国1981-1994年接近58000家企业,总结出它们“超常盈利”发生和持续的主要因素。其中,「Segment-Specific」比较有意思,几乎可以解释大部分公司堕落的原因。

按照原文,

“This effect captures the characteristics unique to a firm that drive its performance relative to rivals within the same industry. Such characteristics may include a firm’s resources, positioning,or how effectively its managers execute strategy.”

换言之,即使选对了风口(industry),但如果不幸选到了“猪”,历史表明,风口上的猪大部分最后都摔死了。

那么,「Segment-Specific」这个因素该怎么量化呢?

显然,我们只能根据管理层指引和财务指标等Tracking Record。

第一,管理层过往指引是否都顺利实现。这里有个简单粗暴的方法,就是翻阅公司过往的路演资料,看公司的战略制定是否足够有远见?公司是否有按原定计划执行战略?公司是否都实现类似营收目标等具体KPI?

就中软国际而言,首先必须说公司信息披露做得非常好,官网上有足够多的路演资料供投资者下载翻阅。反观某些所谓的明星公司,呵呵。

来源:公司官网

2013年,公司就已经提出了“拥抱云转型、解放号、大数据分析、战略伙伴”的发展策略。其中,“抱大腿”(Riding on the shoulders of Giants)战略执行得妥妥的。

来源:公司官网,中软国际2013年全年业绩投资者推介材料

来源:公司官网,中软国际2013年全年业绩投资者推介材料

当然,最吸引投资者眼球的,还是公司在2014年立的flag,“未来三年实现:收入和市值双百亿!”。虽然2017年营收slightly miss,但市值目标依旧顺利实现。

来源:公司官网,中软国际2014年全年业绩投资者推介材料

来源:公司路演资料

第二,财务指标的变化。这里需要说的是,正确的战略制定、战略执行比完美的财务指标重要,或者说,公司基本面的变化,远早于财务报表的变化。

2002年,澳门政府决定允许先前中标的3家公司将他们的赌牌拆分,每家公司自己选择一家公司(赌牌由3个变成6个),已经中标Steven Wynn问凯撒娱乐(CZR)的行政总裁拉夫曼是否愿意出9亿美元购买其分拆的赌牌时,拉夫曼利用其大数据分析的方法做了分析,觉得赌牌太贵,于是拒绝了。

在他拒绝的当天,何猷龙的“新濠天地”就购买了。凯撒因此失去了一个非常宝贵的进入中国市场的机会。拉夫曼随后在多次场合都承认,这是他职业生涯中犯的最大错误。该战略失误使凯撒后来的发展受到严重影响。

2008年,美国发生次贷危机,拉斯维加斯的游客减少消费,得到澳门赌牌的三家美国公司因为有来自澳门的收入而没有受到大的影响;而凯撒则受到严重冲击,从2008年到2015年连年亏损,导致拉夫曼于2015年辞去总裁职位。

显然,再好的大数据分析都取代不了决策者的战略眼光,尤其是在市场充满不确定性的时候。

不过,我们还是需要看财务指标的,否则,就掉入“管理层光环”的陷阱中。从中软国际近5年数据看,公司经营总体看还是相当稳健,各项指标都表现出色,其中收入、每股盈利的年复合增速分别为24.3%和25.2%。

来源:公司官网,中软国际2018年全年业绩投资者推介材料

但是,我们也要理性看到,公司个别年度的经营节奏还是有较大波动。

来源:Wind

ROE、ROIC则呈稳健上升的趋势,而且非常值得投资者留意的是,ROIC和借贷成本间的差距不断加大,换言之,公司的经营效率和资本管理效率越来越高。

来源:Wind

自然,公司的研发实力和投入直线飙升,研发费率从2014年的1.45%大幅飙升至2018年的6.99%。据统计,公司近5年的研发投入已累计至18亿人民币。(市值笑了)

来源:Wind

当然,你也可以说,过去不代表未来。但是!但是!没有过去,哪有未来?

在投资的世界中,越是追求精准,越可能陷入认知偏见的误区,不确定性正是投资世界中的最大艺术,我们永远只能寻找相对确定。从近年的各项财务指标看,中软国际的管理层是值得投资者信任的。


04


最后,谈谈华为?

抱歉,这事情完全不是个人意志所能决定的。

由始至终,站在长线投资的角度,这将只是一个小小的波浪。


参考资料:

1. 大数据分析:优势与缺陷———以凯撒娱乐公司为例,曾忠禄;

2. 2018年中国软件外包与服务行业发展现状及发展趋势分析,中国产业信息网;

3. 不确定性是投资高质量企业的最大机会,刘强;

4. 长期投资要关注供给侧分析,张小刚;


@今日话题 $中国软件国际(00354)$ $广联达(SZ002410)$ $金蝶国际(00268)$

雪球转发:3回复:9喜欢:8

全部评论

懒人股东2019-07-11 20:41

就是,再讲讲股东会上今年的业务进展

自由探索者2019-07-11 18:27

值得参考

乾明资管李昊庭2019-06-18 11:49

感谢您用心的分析与分享

Mikeyanzh2019-06-13 15:07

这次股东大会有没有对今年业务情况进行展望,你停下来感觉今年华为业务增长情况如何?最近海思有没有增加中软软件外包人员?谢谢

反向研究2019-06-12 14:44

对,因为之前需求简单,其次下游客户基本都是国企,所以没有议价力,利润低、账期长。
印度外包很强,英语能力是一方面,主要是印度政策有大规模的政策扶持和产业布局。
优势要区分看,Google也很强,为什么进不来中国?