半导体行业是今年目前为止美股市场中表现最差的行业（之一）。
最近的第三季度全球 PC 出货量统计显示，需求从22年一季度的 -6.8% y/y 和 二季度的 -15% y/y 快速下降到现在三季度的 -19.5 % y/y ，费城半导体指数在周二（10 月 11 日）的交易时段内“跌至 2020 年 10 月以来的最低点”。
之所以这么糟糕，原因是多方面的：大流行后时代个人电脑需求疲软，经济衰退风险上升导致消费者支出疲软，而最近由地缘政治紧张局势加剧推动的监管变化只会加剧痛苦。
截止10月末，VanEck半导体ETF（代码SMH）今年迄今下跌42%；
个股跌幅更大，AMD和NVIDIA等个股今年迄今分别下跌62%和61%。现在是抄底时机了吗？
半导体是中美冷战升级的新战场
在美国政府通过直接补贴美国半导体制造业发展的《芯片美国法》(CHIPS For America Act)几个月后，10月10日，美国政府宣布全面限制对中国的先进计算和半导体出口。
按照最新的措施，未经许可，使用美国工具生产出来的高端半导体芯片，禁止出口中国，并且严格限制对中国出口生产芯片的设备。条款不仅适用于美国企业，对世界上任何使用美国设备或软件的芯片公司都有制约力。并且禁止美国国籍的人在中国从事芯片开发或制造工作，包括美国设备的售后。
随着领先的半导体制造设备供应商KLA公司(代码KLAC)宣布将停止对中国客户的销售，我们看到这些限制措施立即生效。KLA是VanEck半导体 ETF中第11大头寸，权重为4.3%。
要理解这一政策转变的重大意义，我们必须认识到，中国是半导体和半设备最重要的市场之一。有多重要呢？在最近的财政年度，中国市场的收入占KLA总收入的29%(图1)。
图1 -按区域划分的KLA销售额
事实上，根据半导体工业协会(“SIA”)，中国占全球半导体销售额的10%左右，并一直在快速增长(图2)。
图2 -全球半导体市场份额
突然将中国从全球半导体生态系统中剔除，将对半导体公司的收入、收益和估值产生巨大影响。
美国出口禁令可能适得其反
根据波士顿咨询集团(BCG) 2020年的一项研究，如果美国加快与中国的技术脱钩，可能会导致双输的结果。美国半导体公司的市场份额和收入分别减少18%和37%(图3)。
图3 - BCG关于技术脱钩影响的研究
由于半导体公司的规模经济规模较小，《芯片法案》和出口限制等保护主义政策可能会损害美国的技术领先地位，并面临来自韩国等全球供应商日益激烈的竞争。
下文援引自BCG研究：
如果紧张局势升级导致美国对中国客户的半导体销售进一步受到限制，韩国可能在几年内超过美国，成为全球半导体行业的领导者。
正如通信网络设备和其他科技行业的经验所表明的那样，一旦美国失去全球领导地位，该行业的良性创新周期就会逆转，将美国企业推向竞争力迅速下降、市场份额和利润率不断萎缩的下行螺旋。
研发投资减少将抑制美国半导体行业实现突破的能力，而美国的科技和国防部门正是依靠这些突破来保持全球领先地位的;最终，这可能迫使它们依赖外国半导体供应商。
波士顿咨询
我们已经看到半导体销售放缓、全球半导体销售同比停滞。下图统计了1996年至2022年的全球半导体销量。8月环比下降(图4)。
图4 -全球半导体销售放缓
随着全球经济增长放缓以及个人电脑需求下降，半导体公司和投资者可能会在未来几个月看到一个寒冷的冬天。
另一面：半导体估值正常化
从历史上看，半导体是一个周期性行业，其起伏与宏观经济周期相对应。然而，自2009年以来，随着芯片和处理能力被添加到包括烤面包机和烤箱在内的所有产品中，我们看到了资本市场对半导体的单向押注。
这使得半导体行业的估值远远高于正常水平，该行业最近的预期市盈率为25倍(图5)。许多新近的投资者甚至不知道半导体周期是什么，因为以他们的投资经验来说，他们只看到半导体公司的股价越来越高。
图5 -半导体行业估值
尽管目前的行业估值已经下降到了15倍的预期市盈率，但我们应该注意到，这是基于乐观的预期营收和盈利。一旦分析人员开始模拟这些新的出口限制的影响，我们就可以看到该行业的收入和收益估计会进一步下降(图6)。
图6 -半导体行业远期收入和盈利
总之，尽管投资者可能会有逢低买入半导体股的计划，但我们认为该行业具备进一步下行空间，保持观望、或者短线做空也许是更好的选择。
$英伟达(NVDA)$ $英特尔(INTC)$ $半导体ETF-VanEck Vectors(SMH)$
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