作者：必贝投研 张黎
$蔚来(NIO)$ $理想汽车(LI)$ $小鹏汽车(XPEV)$
在碳达峰、碳中和的全球化趋势下，新能源汽车成为确定性较强的高增长赛道，未来发展空间广阔。国际能源署在《2021年全球电动汽车展望》报告中提出，未来10年全球电动汽车产业将显著增长，在现有政策背景下，全球电动汽车存量到2030年预计将达到1.45亿辆，在条件最优化下，甚至可达到2.3亿辆。
资本市场上，相关股票也深受投资者追捧。此前，电动汽车初创公司Rivian（RIVN.US）在11月10日高调登陆纳斯达克，IPO首日高开约37%，5天累计涨幅超120%，市值一度高达1467亿美元，秒杀一众老牌车企，成为继特斯拉(TSLA.US)和丰田汽车(TM.US)之后全球第三大汽车制造商。虽然近几日Rivian股价有所回调，但其市值依然站在1000亿美元上方。
作为全球主要的新能源汽车制造基地与研发基地，中国当前拥有了大规模和完善的产业链体系，各大国产品牌崛起，销量快速增长，已经连续6年占据全球新能源汽车产销量第一的宝座，在全球新能源汽车市场中举足轻重。12月8日，乘联会公布的最新全国乘用车市场分析报告显示，今年11月，国内狭义乘用车市场批发销量为215.0万辆，同比下滑5.1%；终端零售销量为181.6万辆，同比下滑12.7%；双双下滑的终端零售和批发销量使得国内乘用车市场落入近五年同期的低谷位置。
但是新能源汽车市场却逆势上涨，创下新纪录，批发销量和终端零售销量分别同比增长131.7%和147.2%，批发和零售市场新能源车渗透率分别达到19.9%和20.8%。1-10月中国新能源乘用车占全球份额51%，10月份更是高达61%。
当前，全球新能源汽车行业快速发展，中国市场的重要性不断凸显，因此在下文中，便以“蔚小理”三家头部造车新势力为代表，对国内的新能源汽车市场进行分析。
蔚小理Q3财报：营收与销量翻番，分化明显
作为国内造车新势力的TOP3，“蔚小理”在新能源汽车领域均占据一定的市场份额，形成了各自独特的品牌定位。其中，蔚来（NIO.US）注重用户体验，以用户运营带动产品前进，先用高端车型打开品牌空间，再逐步发布通用车型。当前已拥有ES6、ES8、EC6、ET7四款车型，整体定位于高端豪华轿车市场。
理想（LI.US）主推增程式技术，凭借单款车型理想ONE来切合客户对续航里程的需求，打造大中型SUV，精准定位家庭出行市场。
小鹏（XPEV.US）则强调全栈自研，主打智能电动车市场，致力于帮助客户用最低的价格获得最智能的汽车，比如在P7上率先搭载支持L3级别自动驾驶硬件，激光雷达等设备。
北京时间11月29日港股盘后、美股盘前，理想汽车发布了2021年Q3财报，至此，我国造车新势力TOP3成员三季度财报都已公布。得益于持续高增长的营收以及率先在Non-GAAP口径下实现经营利润和净利润的双双转正，次日美股收盘，理想股价上涨6.42%，市值356亿美元；同日，小鹏股价上涨0.49%，市值440亿美元；蔚来股价上涨1.18%，市值644亿美元。
从“蔚小理”的Q3财报可以看出，在第三季度中，国内三家头部造车新势力的总营收全部翻番，但在增速、销量、净利润等方面出现分化。
具体来看，Q3蔚来的总营收为98.1亿元，同比增长116.6%，环比增长16.1%；理想汽车收入总额为77.8亿元，同比增加209.7%，环比增加54.3%；小鹏汽车总收入为57.2亿元，同比上升187.4%，环比上升52.1%。
仅看总营收数值，蔚来仍旧处于领先位置，但如果对比三家车企的营收增长率，便能看出蔚来的总营收增长情况似乎并不乐观。第二季度，蔚来汽车、理想汽车和小鹏汽车总营收环比增速分别为16.8%、54.4%和55.9%，这意味着本季度蔚来的总营收增速已趋于放缓，而小鹏和理想正在奋起直追、努力缩小差距中。
营收增速不及竞争对手的同时，蔚来的交付量也被反超，丢失“造车三傻”中交付量第一的宝座。三季度，蔚来交付量为24439辆，同比增长 100.2%，而小鹏汽车和理想汽车分别为25666辆和25116辆，同比分别增长199.2%和190.0%。
本季度中，蔚来只是小幅度落后，但按照各家给出的第四季度交付指引看，蔚来与小鹏、理想的交付量差距将进一步拉大。（Q4交付量指引：蔚来：23500-25500辆；小鹏：34500-36500辆；理想：30000-32000辆）
在利润率方面，三家车企的综合毛利率均保持了正向增长。蔚来、小鹏和理想本季度的综合毛利率分别为20.3%、14.4%和23.3%，均高于二季度的18.60%、11.90%和18.90%。不过，“蔚小理”目前为止尚未实现盈利。
细分来看，蔚来汽车同期净亏损达到8.35亿元，但是同比减少20.2%，环比增加42.3%；理想汽车第三季度净亏损为2150万元，同比减少79.9%，环比减少90.9%；小鹏汽车同期净亏损15.90亿元，同比、环比亏损幅度进一步扩大。
持续亏损的一大原因是公司高昂的费用支出。第三季度，三家车企在销售费用、管理费用和研发费用上的支出仍居高不下，其中，蔚来的销售及管理费用为18.25亿元、研发费用为11.93亿元；小鹏汽车的销售及市场费用为15.38亿元、研发费用为12.64亿元；理想汽车的销售及管理费用为10.21亿元、研发费用为8.89亿元；各车企研发投入在总收入中的占比分别为12.2%、22.1%和11.4%。
横向对比来看，小鹏汽车研发支出居于“三傻”首位，这主要是研发人员增加以及开发新车型G9、P5所导致的。而理想的研发投入虽为最低，但其同比增速却高达165.6%，增长部分多用于推动增程电动、高压纯电、智能座舱和智能驾驶等方面的技术进步。
除了上述总营收、销量等方面之外，三家车企在渠道布局和基础设施建设方面仍有差距。细分来看，蔚来目前拥有32个蔚来中心和285个蔚来空间，覆盖132个城市。拥有43家蔚来服务中心和181家授权服务中心，涵盖141个城市。在中国地区已建成换电站608座（包含127座高速换电站），超充站360座，充电桩2690根；目的地充电站560座，充电桩3155根。小鹏汽车有271家门店，覆盖95个城市，超级充电站扩展至439座，覆盖121个城市。理想汽车拥有153家零售中心，覆盖85个城市，并于165个城市运营223家售后维修中心及理想汽车授权钣喷中心。
此外还值得一提的是，从衡量企业造血能力核心的指标“经营性现金流”与“自由现金流”来看，理想的表现也明显优于蔚来与小鹏。理想从2020年半年报开始经营性现金转正，录得6390万美元，到2021年增长至3亿3640万美元，而蔚来今年三季度的经营所得现金为负的8020万美元，小鹏亦为负。自由现金流方面，理想三季度已实现正的2337万美元，蔚来为负的1777万美元。而相应的负债总额上，理想三季度为28亿美元，小鹏为27亿美元，蔚来达到了64亿美元。由此可见，三家新能源车企的造血能力与债务相比，还有巨大差距。
综上所述，在第三季度中，三大造车新势力总营收和交付量都在持续增长，但亏损还是主旋律，如何扭亏为盈仍是发展难题。
其中，蔚来汽车营收第一，在渠道布局、基础设施建设上仍有基础，但是在销量与营收增速上却放缓垫底；小鹏汽车销量和研发投入均为第一，但净亏损最高，总营收垫底；理想汽车亏损进一步收窄，交付量大涨，亏损还不及蔚来与小鹏的零头，并率先在Non-GAAP口径下实现了经营利润和净利润的双双转正，但渠道布局与基建方面却较为落后。
财报背后的内忧外患
从它们公布的Q3财报可以看出，三家车企虽然销量和总营收一路向上，但是也显露出各自的隐患，“内忧”不少。
蔚来：交付不稳定，产品竞争存缺陷。今年7月，蔚来首次失去造车新势力交付量冠军宝座，8月的排名更是直接降至第四，仅交付5880辆，9月份迎来突破性增长，首次实现单月交付量破万，达10628辆，重回第一。但10月情况又再次急转直下，仅交付量3667台，环比减少超65%，再次掉出新势力交付榜前三。对于这一不稳定的交付走势，蔚来表示，主要原因是南京疫情导致的零部件短缺，以及马来西亚疫情导致的芯片短缺。而在如今疫情冲击与缺芯的大背景下，理想和小鹏也不能从中幸免，同样面临着供应链短缺的问题，但是相较来说，蔚来的交付量波动幅度最为明显。
同时，蔚来的产品竞争力也存在一定的局限性。一方面，公司现阶段拥有ES8、ES6、EC6三款车型，均定位于中型、中大型SUV市场，售价相仿，卖点相互重叠；另一方面，公司销售车型均价过高，主打高端市场，但是随着传统豪华车企新能源车型的开发，将不断挤压蔚来的市场份额，削弱其产品的竞争力。
理想：车型单一。目前，蔚来已拥有ES6、ES8、EC6、ET7四款车型，主打中高端市场；小鹏也先后推出了G3、P7、P5三款车型，新款SUVG9也即将上市。而理想从成立至今，只有一款理想ONE，受众群体小、市场单一的同时，理想ONE油电混合的动力系统，亦面临着限行等限制性问题。
乘联会公布的数据显示，2020年国内销售的新能源乘用车、客车、专用车中，纯电动车型销量占比分别为82%、95%和100%，即在三大市场中，均是纯电动车占主导地位，也表明，纯电动车型是未来主流的发展方向。因此，理想或许需要猛踩研发油门，建立更完善的产品体系，才能杀出一片天。
小鹏：卖的多亏得多。第三季度，小鹏总营收和交付量大幅上升，让人感到惊喜的同时，其高增长下存在的问题也不容忽视。一方面，随着交付量上涨，小鹏的净亏损也远超过蔚来和理想，陷入“卖的越多、亏的越多”的窘境；另一方面，小鹏主打智能电动车市场，强调全栈自研，但随着各大科技巨头进入赛道，小鹏“智能化”的核心竞争力也在不断被削弱。
面对内忧与外患，“蔚小理”也在积极调整竞争策略。
一方面不断完善自身产品矩阵，开始着手覆盖不同价位的车型，并以此提升收入来源的多元化。早在第二季度时，蔚来方面就已经表明要建立新的品牌来进入大众市场，小鹏也声称要向上发展，从主打性价比转为向高端化布局；而一直以“一个爆款走天下”的理想也表明，会并重发展增程式和纯电动车型，并逐渐丰富的产品线，计划自2023年起每年推出至少两款新的高压纯电动车型，覆盖20-50万元的新能源汽车市场。
另一方面是加大在基础设施建设和销售渠道上的投入，以提高用户黏性。例如，在基础设施上，蔚来主打换电站，近日，还宣布与壳牌集团签署战略合作协议，双方将在全球共同建设和运营充电和换电设施，计划到2025年在中国联合建设100座换电站，并从2022年开始在欧洲运营试点站，壳牌在欧洲的充电网络也将向蔚来用户开放。
根据EVCIPA统计的数据，国内换电站目前呈三足鼎立之势，奥动新能源、蔚来和伯坦科技占据了几乎全部市场份额，其中，奥动新能源以超过47%的市占率占据榜首，蔚来37.85%居于次席。
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